从“卖水人”到“合伙人”，药明生物正逐渐跳出单纯的CXO估值逻辑，再造一个以创新药为估值底座的全新的药明生物。
资深分析师：日 月
编 审：菜根谭
2025年，药明生物(HK2269) 战略升级，而其估值也将面临完全重构。
伴随一场酣畅淋漓的戴维斯双击，2025年整个CXO赛道业绩和估值双重飙升。这背后，离不开创新药BD出海的托举。这两年药企BD出海回流的资金，有一部分都已进入/将进入CXO的口袋。而这也将成为接下来撑起CXO行业发展的核心引擎。
然而，药明生物的潜力和野心，还远不止于此。
比起坐等BD资金转化为服务订单，药明生物早已亲手拿起了BD的操盘杆：迄今为止，药明生物已经赋能50多个分子项目，未来有权收取潜在里程碑付款以及3-10%销售分成，潜在里程碑付款订单达90亿美元。
或许，90亿美元当下还只是一个数字，但在50个项目的数量级之下，其中一个或几个产品成功上市，将成为一项极具确定性的事件。这意味着，未来药明生物有极大概率享受到创新药产品上市带来的销售分成；有望被贴上CXO+创新药的双重标签，从而实现估值叠加。
2025年，其CRDMO+战略的正式落地，更为这场角色转变增添了全新认证：
一方面，它手握CXO行业的稳健底盘：70%与CDMO合作的中国出海资产背后都有药明生物的身影；超90%的项目在交易完成后，客户仍然选择继续与药明生物合作。
另一方面，它正在长出创新药企业的高潜力增长曲线，一个双标签的全新模式，正在成型。
然而至此，还不是终局。创新药的技术路线正加速迭代升级，能否持续进化出下一个现象级平台，将成为药明生物的长期考验。
从卖水人到合伙人
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2025年3月28日，药明生物正式推出了CRDMO+战略，与此前的CRDMO一字之差，但底层含义却完全不同。从前CRDMO的定位是研发生产一体化服务，收取的是服务费；而CRDMO+的第一项，就是客户+，即向客户作深层次赋能，从分子到商业化。
这就相当于给药明生物正式增加了一重新的身份认证：即与药企合伙做生意。
其实这一角色转变，早就有迹可循。代表性的比如2023年，药明生物与GSK达成了BD合作，GSK将获得基于药明生物专利技术平台开发的至多四款TCE双特异性/多特异性抗体的独家权利，而药明生物将获得4000万美元首付款和最高达14.6亿美元里程碑付款，并有资格获得产品上市后的销售分成。
在创新药企业动辄几亿、十几亿美元首付款的大BD浪潮中，药明生物这几千万美元的首付款，并没有引起足够的重视。但别忘了，药明生物并不是一家只有几条管线的创新药企。
除了零散爆出来的几个代表性案例外，迄今为止，药明生物已经赋能50多个分子项目，未来有权收取潜在里程碑付款以及3-10%销售分成，潜在里程碑付款订单达90亿美元。
▲来源：中国国际金融-研报
50个项目，90亿美元，意味着什么？意味着药明生物的里程碑收入、以及后端的销售分成收入，都是一件确定性极高的事件。
对于一家创新药企业而言，一个产品BD出去以后，要担心后续的里程碑款项能否落地。但对于药明生物而言，即便其90%的项目都走向“流产”，仅靠剩下的10%，还能有5个项目落地，还能带来预计9亿美元的里程碑收入。
而这还没有考虑产品上市后的销售分成。我们可以简单算一下这笔账，倘若有10个项目落地，每个项目分成10%，简单粗暴的汇总一下，这就相当于药明生物能够拿到一款创新药的全部收入和权益。
当然这种算法并不是很科学，但我们可以很清楚地看到一个趋势：药明生物正逐渐跳出单纯的CXO估值逻辑，再造一个以创新药为估值底座的全新的药明生物。
技术入伙的底层支撑
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至此，相信药明生物的想象空间已经被彻底打开，但风险也要考量。这种与药企深度捆绑的合作模式，药明康德（603259）也尝试过，但时至今日，其DDSU业务已经鲜少有人提及。
那么，药明生物又能否、亦或凭何走向不一样的结局？
这个问题的答案，目前来看还是乐观的。这二者背后，存在本质差异。药明康德聚焦化药，合成路线相对标准化，门槛较低客户选择较多，因此较难与客户达成销售分成合作。但药明生物聚焦生物药，技术平台好坏基本决定着药物成败，客户自然也更愿意为了平台技术支付分成。
反过来，药明生物究竟能不能将BD故事转变成现实，核心要看它的技术平台是否过硬。
药明生物达成BD合作的核心平台是双抗平台WuXiBody——截至2025年中，WuXiBody已在全球达成超过50项合作，该平台具有效价灵活性，可配对几乎任何单抗构成的双抗，而且能够为每个项目节约6到18个月的研发时间，显著降低生产成本。从结果反馈来看，也确实获得了业界广泛认可。
另外，作为CRDMO一体化企业，药明生物的质量与交付速度也对客户有极大吸引力：PPQ批次成功率达99%以上、从技术转移到PPQ最快仅需3.5个月、推进PPQ仅需6个月、递交BLA时间缩短至10个月，帮助客户抢占上市先机。
市占率更是一项强大背书。与CDMO合作的中国出海资产背后，70%来自药明生物；其中90%项目在BD出去后，客户仍然选择与药明生物合作，且60%的项目买家为全球大型跨国药企，充分印证了药明生物在国际市场的认可度。
这也是药明生物能够与客户达成分成合作的底气，甚至于，在其庞大的项目体系中，药明生物还能够挑选合作客户和合作项目，从而进一步提高产品走向市场的成功率。
技术迭代的长期挑战
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凭借50多个对外授权项目在手，未来的药明生物，有望被贴上CXO+创新药的双重标签，实现估值叠加。
然而，仅此还不够。
事实上截至2023年12月31日，WuXiBody平台就已经达成了45个对外授权项目，而到目前披露的仍只有50多个。
▲来源：药明生物公众号
这背后，一方面有创新药融资环境波动的影响，另一方面更根本的问题在于，创新药的技术路线、技术平台都处于不断的迭代升级过程中。
药明生物也在与时俱进，加速向TCE、ADC等新一代技术延伸，其中TCE相关合作较为值得关注。药明生物的CD3 TCE技术平台在维持对靶向细胞强大肿瘤杀伤活性的同时，能够最大限度降低细胞因子释放，从而优化疗效与安全性的平衡。该平台已获得默沙东、GSK、正大天晴、再鼎医药的广泛应用。
规模上，2025年药明生物研究服务业务带来的首付款和总付款金额创历史新高，合作项目的潜在里程碑付款总额高达40亿美元以上。
未来，如果药明生物能够在新平台上不断复制“平台授权+分成”模式，那么CXO+创新药的估值逻辑就会从一次性红利，变成可重复、可扩张的长期能力，公司的天花板也会被真正打开。
当然，在给药明系企业估值的过程中，地缘政治也好似永远是一把悬顶之剑。但时至今日，市场对这一风险的认知，也已经发生了明显变化：
从2023年的普遍担忧，到2024年的略带忐忑，再到2025年逐渐“脱敏”。而所谓脱敏的背后，实则是药明逐渐证明了自己在全球药物研发链条中的不可替代性，新法案的去点名化，更加印证了这一观点。
最终，药明生物的估值逻辑将回归本质：能否持续进化出下一个现象级平台，将成为药明生物的长期命题。
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