因为涉及到投资品，还是老规矩，提前做个声明，本回答所有的分析均是个人观点，不能够作为投资建议。最近读了一些研报，大多都是从黄金的供需关系，从战争的避险情绪，从微观投资这些角度去分析黄金的涨跌。今天我们换一种视角，请大家思考一下有没有可能有一种人，他买黄金不是为了低买高卖赚取利差，而是有着其他更为重要的目的。在正式分析之前，我希望达成一个共识，那就是最新这一轮的黄金上涨比较反常。它不符合传统经济学的逻辑，按照传统西方经济学的教材，或者我们过去几十年的经验，黄金的定价逻辑主要受两个因素的压制。第一个因素就是美元指数，黄金是美元的对手盘，美元强则黄金弱，美元弱则黄金强。第二个因素是美国的实际利率，这一点非常关键。黄金是不生息的资产，当美债收益率很高，也就是说你把钱存在银行或者去买美债，就能获得很高的无风险回报时，黄金的吸引力就会下降。这里我们要先介绍一个公式：实际利率=名义利率-通胀预期。理论上来说，美联储加息，美债收益率会飙升，实际利率转正且走高，那黄金应该暴跌。但是过去几年的实际情况却恰恰相反，大家请看这张图。
左轴是黄金的价格，右轴是实际利率的相反数。可以很清晰的看到2022年之前，蓝线和黄线走势的同步率非常之高，这也能验证刚才我们所说的理论，但是从2022年之后，美联储进行了史诗级的加息政策，美国10年期的国债收益率一路飙升，实际利率也处于过去15年的高位，按理说黄金它应该被推到沟里去。然而黄金不仅没有跌，反而是一路狂飙，反映到图中就是蓝线和黄线发生严重的背离。到今天国际金价已经突破了4600美元，势头正盛，这就出现了一个巨大的背离，过去20年金价和美国的实际利率是完全的负相关，就像照镜子一样。但从2022年俄乌战争爆发之后，这个逻辑就失效了，实际利率往上走，金价也在往上走，这说明了什么呢？说明传统的金融定价逻辑，也就是华尔街那套基于套利模型的算法已经失效了，市场出现了一股不仅不看重利息的回报，甚至不看重价格成本的神秘力量。这股力量不在乎美联储加不加息，他只有一个目的，就是买入黄金并且持有。这股买入的主力显然不可能是散户，我们看看世界黄金协会的数据，虽然全球的金饰消费确实在增长，但真正导致金价中枢抬升的是净买入的那部分增量。散户的购买往往都是顺周期追涨杀跌的，他们只能算是价格的接受者，而不是价格的制造者。真正的推手，数据上写的清清楚楚——各国的央行，在2022年之前，全球央行的购金量虽然稳定，但并不夸张。但是2022年之后，全球央行的购金量创下了自1967年以来的历史新高，年购进量突破1000吨的大关。然而在这些央行里，谁是最大的买家呢？我们查查公开数据，土耳其买了很多，印度买了很多，波兰也买了不少，但是从净头寸的角度来看，我们就能发现中国人民银行的动作才是最耐人寻味的。根据官方公布的数据显示，中国央行曾连续18个月增持购入黄金，虽然在2024年中期短暂按下了暂停键，但这并不能表示中国没有增持黄金，我们要知道部分主权基金或者相关联的国有机构，他也是有可能去通过非官方的储备账户去囤积黄金的，这种操作类似于藏金于民的变种，或者叫做藏金于国资体系，央行暂停购买不代表中国没有收集黄金筹码的动作。除了官方储备表这一张纸，我们还要看到更广泛的数据，比如说海关的进出口数据，还有上海黄金交易所的出库量。那这两个数据显然也一直长期处于高位状态，根据最新的数据，2026年1月7日，国家外汇管理局公布的数据显示，中国12月末黄金储备高达7415万盎司，环比增加3万盎司，这已经是连续第14个月的增持了。自2024年11月起，中国央行累计增持黄金135万盎司，黄金储备规模也是持续攀升。通过这些购买数据，我们可以获得一个很清晰的结论，推动本轮金价上涨的最大庄家不是华尔街的对冲基金，而是以中国央行为代表的东方央行集团。这就引申到下一个问题，为什么央行不惜在价格高位也要去囤积黄金？央行可是管理国家信用资产负债表的超级会计师，他们在这个位置买入，必然是因为如果不买，那未来他面临的风险会比金价下跌的风险还要再大，那这个风险是什么呢？这也是今天我要分享的核心观点，那就是黄金在未来一段时间内将承担中国下一阶段货币发行的新锚点，也可以说，它是化解巨额地方债必须准备的信用对冲物。在分析央行为什么买黄金之前，我们必须先搞懂一个更基础的问题：我们手里的人民币到底是什么？很多人会说人民币不就是钱吗，在现代货币信用体系下，货币本质上是央行的一张欠条。既然是欠条，大家之所以愿意用它，是因为相信央行背后有东西能够兑付这张欠条，那这个背后的东西就叫做货币的锚。在过去加入WTO的20年里，央行印钞的逻辑主要是依靠两个锚。那第一个阶段叫做外汇占款发行制，简单说就是，中国企业出口如果赚了1美元，然后再拿回来给央行，央行收下这1美元作为储备资产，然后按汇率印出7块钱的人民币去给企业，这时候人民币的背书就是美元，是美国的国家信用和中国的出口制造能力。第二个阶段人民币的锚，可以说是土地，是房地产。随着城镇化的推进，土地和房地产成为了巨大的资金蓄水池，银行以土地为抵押放出贷款，通过乘数效应创造货币，这时候人民币的信用背书是一堆钢筋水泥的增值预期。所以过去20年人民币虽然印的不多，但是信用也很坚挺。可现在这个逻辑已经玩不下去了，同样也有两个原因，一个问题是贸易顺差的虚胖与资本外流，虽然海关数据显示中国的顺差很大，但大家可以去问问那些搞外贸的老板，有多少人是真正愿意结汇，将钱留在国内呢？而外资撤离、产业链外迁这些问题都会导致流入央行资产负债表的美元锚开始松动。另一个问题则是债务的爆发，这一点更是重中之重。中国现在的问题不是印不出钱，而是债务太多了，必须要印更多的钱来稀释它，这也是我提到的中国官方和民间都不得不面对的最大问题，就是地方债务的黑洞。我一直坚信一句话，那就是现代社会所有的债务危机，在主权国家层面最后只有一种解决方式，那就是通货膨胀。目前中国的地方债务规模到底有多大呢？官方显性的债务加上城投债等隐性债务，市场普遍估算在60万亿到100万亿人民币之间。当然这还只是最保守的估计，那这是一个什么概念，这笔钱靠地方政府卖地收税是绝对不可能还上的，甚至连利息都还不上，现在大家都是在借新还旧，把这个雪球滚得更大。但是雪球总有滚不动的一天，当商业银行不愿意再借钱给城投公司，当理财产品开始爆雷，由于流动性枯竭导致债务崩塌时，那现在已经有很多案例正在进行中了。为了防止崩盘，中央政府必须出手，如何出手呢？最近提到的化债方案，不管是去发行特别国债还是地方债的置换，本质上都是把地方政府的烂账通过某一种机制转移到中央或者央行的账本之上，这也是现代货币银行学中最骚的操作——债务货币化。也就是央行直接下场，或者通过商业银行间接下场，去购买国债和地方债，央行买债券等于央行资产增加，央行给钱等于基础货币M0的增加，这就是俗称的印钱化债。但是这里有一个巨大的逻辑bug，之前印人民币背后是美元，是真金白银的外汇，现在印人民币背后都是地方政府的债务。说的难听点，这些债务都是修在鬼城里面的马路，是烂尾的产业园，是一些无效的基建。那如果你是国际资本或者国内的富裕阶层你会怎么想？你会发现原来以前的人民币背后是美元，那现在的人民币背后是一堆还不上的烂债，货币的含金量被稀释了，那这种基于烂资产发行的货币天然就具有巨大的贬值压力，讲到这里我们就要回到今天的主角黄金了。央行的决策层很清楚这个逻辑链条，必须要救地方债就必须大规模的放水印钱，而现在印钱的抵押品的质量在变差，就等同于人民币的信用在受损。而信用受损又会导致汇率崩盘、资本外逃、恶性通胀，这就是一个死局，除非你能找到一个新的信用补丁。这个补丁在目前的阶段只能是黄金，央行大量买入黄金，根本就不是为了炒作赚那点差价，他是在为人民币的资产负债表换血，当央行不得不大量持有国内的一堆垃圾债来维持流动性的时候，它必须同时持有一种绝对坚硬、全人类的共识，且不依赖任何主权信用的资产用来平衡它的资产负债表质量。如果用公式表示大概是这个样子，之前人民币的信用=外汇储备+垃圾债，这会导致信用下降，未来人民币的信用=外汇储备+垃圾债+大量的黄金，这就可以做到信用对冲。黄金就是那个增信剂，当市场看到央行手里握着几千吨甚至上万吨的黄金时，即便市场知道他在印钱化债，但是市场对人民币的信心也不会瞬间崩塌。这就是央行买黄金的最底层逻辑，为了给即将到来的大规模货币放水，提前通过购买黄金来储备信用额度，我们看到金价上涨本质上是央行在用纸币去挤兑黄金，跟上市公司的财报一个道理，他们一定要把金价买上去，因为金价越高他们手里的黄金储备市值就越高，资产负债表就越好看，最后能印出来的钱也就越多。除了增信，黄金上涨对于化债还有另一个最直接的战术作用，那就是压低实际利率。刚才我们提到了公式，实际利率等于名义利率减去通胀预期。对于一个背负巨额债务的国家来说，最舒服的状态是什么呢？就是负实际利率。假设你把钱存到银行利息是2%，但通胀是4%，那你存一年钱购买力就会缩水2%.谁是赢家呢？当然就是欠债的人，因为债务的实际价值被通胀稀释了。那谁是输家呢？当然就是存钱的人。中国要化解几十万亿的地方债，唯一的出路就是维持长期的低利率和适度的通胀。虽然现在老百姓的体感是通缩，但这不是因为钱少，只是因为这个钱在金融机构里空转还没有出来而已。在这样一个名义利率不断下行的环境下，持有现金是必亏的，那么资金会去哪儿呢？去已经崩掉的楼市吗？显然不可能，房住不炒加上租售比极低，还没有年轻人去接盘。那去股市吗？现在的缅A更像是一种金融消费场景，进入缅A的钱，最后的导向还是化债。那走出去换美元吧，这一点更难，外汇的管制未来会加倍严格，最后黄金就成了唯一的出口。官方允许甚至默许金价上涨，还有一个隐晦的目的，那就是制造一种通胀预期或者避险标杆。当老百姓看到金价天天涨，那就会意识到钱在发毛，从而通过消费或者购买其他资产来对冲，这在客观上配合了温和通胀的形成，也有助于稀释债务。甚至可以说，金价上涨是这一轮宏观债务重组过程中必然伴随的副作用，甚至是有意引导的财务转移信号。不知道大家有没有注意到，最近这一年央行的动作变得越来越让人看不懂了。过去我们听新闻，听到的一般是降准降息、MLF“麻辣粉”，但是从2024年下半年开始，几个新词频繁的出现，比如说国债买卖，比如说最近一个非常关键的词——买断式逆回购。这些新的工具箱的出现，意味着中国货币发行机制的根本性变轨。我来给各位翻译一下都是什么意思，以前央行发钱，他的基础货币投放主要靠MLF（中期借贷便利）。这个逻辑是商业银行拿着手中的优质资产去做抵押找央行借钱，到期了他要连本带利还给央行。这种模式下央行是被动的，钱都是借出来的，也都是有成本的。但现在央行开启了国债买卖和买断式逆回购，尤其是买断式逆回购，这意味着央行直接从一级交易商手里把债券买断过来，这些债券主要就是国债还有地方债。那他们的区别在哪里呢？抵押是借钱，权属还在银行手里，买断则是交易权属转移到了央行手里。这标志着中国央行正式迈入了赤字货币化的门槛，大白话就是财政部发债，央行印钱直接买。这不就跟美国搞了十几年的QE一模一样吗，这不就是现代货币理论里说的财政赤字货币化吗？当央行的资产负债表里外汇占款的比例在下降，而对政府债权的比例急剧上升的时候，那人民币的底层成色就已经变了。这也完美解释了为什么必须要买黄金，试想一下，如果你的资产负债表左边全是地方政府的烂账，右边全是印出来的人民币，这本账谁敢去看？所以央行必须在左边疯狂加塞一样东西也就是黄金。这就好比往一锅清汤寡水的粥里拼命加高浓度的压缩饼干，为的就是让这锅粥看起来还像是一个能吃的东西。中国央行现在的货币工具箱操作频繁，对国债、地方债的购买力度越大，那他对黄金的需求就会越刚性越迫切。最后呢我们再聊一聊所有人都关心的一个问题：黄金这辆车还能搭多久？什么时候他会翻车？要回答这个问题不能只去看K线图上的价格，虽然价格无法预测，但是时间周期我们还是可以勉强的去窥探一些信号的。我们要重点关注的是导致黄金上涨的那个因消除了没有，我们在之前部分论证了本轮金价上涨的根本原因是债务出清引发的货币信用重构，那么金价上涨结束的信号只能是以下三种情况之一发生。第一种情况就是地方债的问题彻底解决。怎么才能叫彻底解决呢？要么是经济突然爆发，像当年加入WTO一样，通过巨大的增量财富把债务给覆盖掉，要么就是恶性通胀把债务彻底稀释干净。但是如果是后者的话，那金价在这个阶段不仅不会下跌，反而会以几何倍数去暴涨。只有当债务被稀释完，新货币体系建立，金价才会由涨转平。第二种情况，就是人民币找到了新的强有力的锚。如果未来某一天，中国在AI，在可控核聚变或者某一种具有颠覆性的科技上取得了全球垄断地位，那人民币就可以不去挂钩美元，也不去挂钩黄金，而是去挂钩某种算力或者是某种能源。比如现在国内很多大V都在鼓吹什么人民币锚定电力的战略，如果能实现的话，那大家都要抢着人民币去买中国的技术和服务，那人民币的信用就能爆棚了，黄金的历史使命也就完成了，但是在那一天到来之前，黄金依然是唯一的备胎。第三种情况也是我觉得最现实的一种情况，那就是美联储重新进入到超级加息周期，且全球的地缘政治重回和平。那如果美国经济突然好到爆炸，实际利率飙升到3%以上，并且俄乌停火、中东和平、台海无事，那么黄金的避险属性和金融属性会同时被击碎。但是看看现在的世界局势，还有特朗普政府上台后的政策走向，这种情况现在就发生的概率几乎为零。所以结论就是在可见的未来3~5年内，支撑金价上涨的逻辑：债务货币化、逆全球化、法币信用比烂的时代，这些问题不仅没有结束，反而是在加速过程中。金价或许会有短期回调，会有波动，但是长期向上的斜率是由央行资产负债表的扩张速度决定的。只要印钞机在轰鸣，黄金的发动机就不会熄火。马斯克在最新的访谈中不是说了吗，接下来3~7年，对于人类社会来说是颠簸的过渡期。在现在这场浩浩荡荡的国家级资产负债表重组中，我们普通人扮演的是什么角色呢？我个人是比较悲观的，我们绝大部分人都是那个代价。化解几十万亿的地方债，它显然不可能凭空消失，根据能量守恒定律，债务的消失对应着债权人购买力的消失，这是一种隐蔽的温水煮青蛙式的财富转移。当我们看着金价从400涨到600再涨到800~1000的时候，与其说黄金变贵了，不如说是我们的钱变轻了。我觉得黄金它不是让普通人发财的工具，我不建议大家去借钱买黄金或者加杠杆炒黄金，因为在短期博弈中，散户是不可能玩得过华尔街还有央行的。但是在保证流动性充足的前提之下，不借钱不加杠杆，持有一定比例的实物现货黄金作为资产，不以盈利为目的，仅仅去把它作为家庭资产配置的压舱石，那在这个处处都是变局的时代，我觉得至少要比去缅A消费和去实体创业要理性的多。
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