出品|拾盐士
今年1月，消费类企业赴港上市达到一个小高峰。尤为引人瞩目的是乳业巨头君乐宝，这家企业的上市之路承载着多重期待，也聚焦着众人目光。
2026年1月19日，君乐宝乳业集团正式向港交所递交主板上市申请，中金公司和摩根士丹利担任联席保荐人。这标志着君乐宝在2022年喊出的“2025年前完成上市”的目标，在新的一年终于迈出实质性一步。
最新招股书揭开了君乐宝的神秘面纱，其低温奶业务强势增长44.5%，奶粉板块却下滑15.9%，这位新晋乳业第三步入了增长分化期。
市占率仅4.3%奶粉业务失守
单一品类能否支撑百亿估值？
在最新的招股书中，君乐宝亮出了自己的底牌。
根据弗若斯特沙利文的资料，按2024年零售额计算，君乐宝位列中国第四大乳制品公司，并成为仅次于伊利和蒙牛的中国第三大综合性乳制品公司，市场份额为4.3%。
图源：君乐宝招股书
据招股书统计数据，伊利和蒙牛市场占有率分别达到了24.6%和18.7%，作为新晋“三哥”的君乐宝，市场占有率较伊利和蒙牛还有非常大的差距。
从招股书看，近年来君乐宝营收稳健增长，但增速大幅放缓。招股书显示，君乐宝2023年营收达175.46亿元，2024年增长至198.32亿元，同比增长13.0%。2025年前三季度实现营收151.34亿元，与去年同期基本持平。
这一增长背后是明显的业务分化。近两年来，君乐宝的低温液奶业务成为主要增长引擎，2024年收入75.81亿元，同比增长20.6%，占总营收比重提升至38.2%。
图源：君乐宝招股书
其中，鲜奶业务表现尤为突出，2024年收入22.75亿元，同比激增44.5%，2025年前三季度继续保持40.6%的高速增长。这一数据印证了君乐宝在低温鲜奶领域的战略成效。
与此形成鲜明对比的是，其奶粉业务出现下滑。2024年收入53.71亿元，同比微降1.1%，2025年前三季度进一步下滑15.9%，收入占比从2023年的30.9%下降至2025年前三季度的22.1%。
这一变化反映了公司战略重心的调整。凭借悦鲜活在高端鲜奶市场的领先地位（市场份额24%），以及简醇在低温酸奶领域的强势表现，君乐宝在低温赛道建立了竞争优势，同时公司在奶粉市场面临挑战。
值得关注的是，曾被诟病“不赚钱”的君乐宝，近两年净利润呈现爆发式增长， 2023年公司净利润仅558万元，2024年飙升至11.15亿元，同比暴增1988.7%。
更值得关注的是经调整净利润（剔除股东特殊权利相关利息支出等），从2023年的6.03亿元增至2024年的11.61亿元，同比增长92.5%。2025年前三季度实现经调整净利润9.45亿元，同比增长24.9%。
但招股书显示，这种高增长并非业务本身驱动，很大程度上源于一次性因素。2023年低基数主要由于当年确认了股东特殊权利相关金融负债利息支出5.54亿元，该负债于2023年终止，导致2024年财务费用大幅下降56.7%。
这种由财务费用减少带来的利润增长不具可持续性，投资者需关注公司主营业务真实盈利能力的变化趋势。
负债率攀升至77.1%
产能利用率不足60%仍募资扩产
一直以来，君乐宝的利润水平对比其他乳业巨头而言都比较低，近年来毛利更是在整体下滑。2023年，公司整体毛利率34.2%，2024年微升至34.7%，2025年前三季度回落至32.0%。
分业务看，乳制品业务毛利率基本稳定，2023年37.5%，2024年37.8%，2025年前三季度36.6%。这一表现主要受益于产品结构优化，高毛利的低温液奶业务占比提升。
然而，2025年前三季度毛利率同比下降2.7个百分点，显示公司面临成本压力增加的风险。原材料价格波动、市场竞争加剧可能对毛利率持续带来压力。
尽管营收和利润数据亮眼，但需要关注公司突出的债务压力。截至2025年9月末，公司资产负债率高达77.1%，显著高于行业平均的45%。这一数据相比2024年末的73.2%持续攀升，显示公司负债压力仍在加大。
同期，公司银行贷款总额达99.95亿元，其中长期借款65亿元、短期借款16.8亿元，高额负债带来的利息支出可能侵蚀利润，若未来经营现金流恶化或银行收紧信贷，公司或将面临较大偿债压力。
图源：君乐宝招股书
与之形成鲜明对比的是，公司经营现金流持续下滑。2023年经营活动现金净流入1.82亿元，2024年转为净流出3.21亿元，2025年前三季度净流出扩大至5.63亿元。
不仅如此，当前君乐宝账上现金及等价物仅13.66亿元，且2025年前9个月净减少1.1亿元，叠加江门、天长等工厂扩建项目的资金需求，资金链紧张问题日益凸显。
负债率高企一直是君乐宝的“硬伤”。由于近年来为了自身发展与冲击上市频繁扩产及收购，2022年，君乐宝的负债率曾高达78%，在2024年下滑至73.2%，如今再次攀升至77.1%。
在中国企业资本联盟副理事长柏文喜看来，这也是君乐宝急于上市的重要原因。柏文喜认为，近两年君乐宝负债率持续偏高，又处于密集并购+全国产能布局的“烧钱期”，对资金时效性要求极高；A股一旦拖两年，财务费用就会侵蚀利润，而港股允许“先上市后业绩释放”，更符合其逆周期扩张的节奏。
根据招股书信息，君乐宝正在积极推进全国化产能布局。公司计划将募集资金主要用于生产基地扩建和技术升级，特别是在河北、江苏等重点区域的新建工厂项目，这一扩张战略与公司业务结构转型密切相关。
但拾盐士关注到，君乐宝当前不同产品线的自有工厂产能利用率存在差异，但均不足60%。2025年，液态乳制品产能利用率58.3%，奶粉及其他乳制品产能利用率51.8%。
图源：君乐宝招股书
据招股书，君乐宝上市募资主要用于工厂建设和产能扩张升级、品牌营销和渠道建设、研发创新、数智化等方面。其中，该公司将扩建江门蓬江工厂，辐射珠三角地区。
一边产能利用率仅不足6成，一边背着负债继续筹资扩产能，君乐宝招股书也坦诚指出了产能扩张面临的主要风险：如果市场增长不及预期则可能导致产能闲置，如果低温乳制品行业增速放缓，高额投资可能无法如期收回。
合规风险拷问社会责任
老板分红15亿却未给全部员工缴社保
除了盈利质量和成本压力，君乐宝还面临多项潜在合规风险。
招股书明确承认，公司未为部分员工全额缴纳社会保险及住房公积金这一合规隐患在招股书的风险因素部分被重点提及，表明公司意识到这一问题的严重性。
公司解释称，未全额缴纳社保的原因包括“部分员工自愿放弃缴纳”“新入职员工办理手续的过渡期”等实际情况。招股书显示，截至2025年9月30日，我們共拥有18,880名全职员工。
这一问题的潜在影响不容忽视，如果监管部门要求公司补缴社保和住房公积金，可能面临巨额补缴义务、滞纳金甚至罚款。公司表示正在积极整改，逐步提高社保和住房公积金的覆盖比例，但承认“无法保证相关政府机构不会要求我们补缴社保和住房公积金”，且“任何补缴要求都可能对我们的财务状况和经营业绩产生不利影响”。
与员工未能全员缴纳社保形成鲜明对比的是，君乐宝创始人魏立华和高管团队的高额薪资和分红。
君乐宝董事会目前由九名董事组成，执行董事分别为魏立华、吴文楠、刘森淼；非执行董事分别为郭振炜、杨颖女士、陈烁；独立非执行董事分别为杨文俊、王莺、刘劲柏。截至2023年、2024年及2025年9月30日，董事的薪酬总额分別为人民币1990万元、人民币3290万元及人民币1520万元。
图源：君乐宝招股书
君乐宝创始人魏立华在2023年和2024 年的薪酬（剔除股份支付）分别为 672.84 万元、1184.87 万元。若考虑分红收益，2023年至2025年9月，公司累计派息26.257亿元，魏立华家族按持股比例可获超15亿元，财富增值效应更为显著。
君乐宝创始人 魏立华
基于招股书披露的Pre-IPO股权转让价格，2023年6月君乐宝股权转手价格已达每股31.18元。按此保守估值计算，魏立华直接持股2.7亿股的价值约84.3亿元，家族合计控制的股权对应总价值或超过110亿元。对比其早期每股1.93元的认购成本，魏立华直接持股部分的投资回报已超16倍。
值得关注的是，魏立华及其一致行动人通过直接持股、家族成员持股及员工激励平台等方式，合计控制公司约60%左右的股权，实现了对公司的绝对控制。
其中，魏立华作为单一最大股东直接持有公司37.54%的股份。配偶何晓梅、女儿魏可尧、兄弟魏立强均直接或间接持有君乐宝股份，权益形成家族持股矩阵。
此外，魏立华还通过乐慧瑞晟、悦慧兴泓等六大员工激励平台间接控制另外21.72%的股权，这些平台均由乐慧咨询管理，而乐慧咨询由魏立华持股99%、执行董事刘森淼持股1%，确保其对激励平台的实际控制。
据估算，若君乐宝能在港股上市成功，魏立华家族可以收获百亿级财富，真是好一个造富盛宴！
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