老牌乳企光明乳业预计2025年亏损过亿，将遭遇自2008年金融危机后首次全年亏损。表面看是海外子公司“爆雷”，深层却是连续四年营收下滑的窘迫，以及一桩“不得不买”、越亏越贵的争议收购。它的困局，仅仅是行业冬天的缩影吗？
01 盈利七亿到预亏过亿，发生了什么？
一纸公告，市场哗然。1月20日，光明乳业扔下一颗“业绩炸弹”：预计2025年归母净利润亏损1.2亿到1.8亿元。要知道，去年它还赚了7.22个亿。这断崖式的下滑，仿佛一场毫无预兆的“滑铁卢”。
公司把主要原因归咎于海外——持股65.25%的新西兰新莱特乳业（Synlait Milk）生产基地出了问题，导致存货报废、成本飙升，直接把利润拖进了负数。光明乳业强调，问题“已基本解决”。但，一个海外生产基地的波动，就足以让一家全国性乳业巨头全年业绩“翻车”吗？这个解释，似乎有点过于轻描淡写。
02 营收连跌四年，同行对比露疲态
冰冻三尺非一日之寒。把时间线拉长，你会发现光明的“体虚”早有征兆。从2021年到2024年，它的营收从292亿元一路阴跌至242亿元，连续三年下滑。2025年前三季度，营收182.3亿，依然疲软；更扎眼的是第三季度，单季就亏了1.3亿。
大家都在过冬，但别人的“棉袄”似乎厚些。伊利、蒙牛尽管增速放缓，但百亿级别的净利润盘子依然稳当；区域对手三元股份，前三季度净利润甚至暴涨125%。相比之下，光明乳业不仅增长乏力，利润防线更是率先失守。这难道只是行业周期问题？还是自身防线出了漏洞？
03 对赌失败，为何还“越亏越贵”？
就在预亏公告前两个月，光明乳业一项收购决定引发了监管和市场的双重质疑：它要花5亿元，收购青海小西牛公司剩余40%的股权，让其变成全资子公司。
这笔买卖怪在哪？首先，三年前光明收购小西牛60%股权时，双方签了业绩对赌。结果小西牛三年承诺累计完成率仅93%，赌输了，创始股东得赔光明白三千多万。业绩不达标，按常理估值该打折吧？可这次收购，小西牛的整体估值反而从10亿涨到了12.5亿！业绩没达标，身价反上涨，这是什么逻辑？
面对上交所问询，光明乳业大倒苦水：根据首轮收购协议，对方有权“强卖”，自己不买就算违约。说白了，这是“不得不买”的“履约困局”。公司长篇回复里，反复强调看好小西牛未来、估值低于行业平均。但投资者心里打鼓：在自身利润吃紧的当下，还掏出5亿真金白银，去全盘接手一个未达预期的子公司，这究竟是战略布局，还是在给过去的决策“填坑”？
04 突围难题：豪赌西部，还是风险加码？
押注小西牛，光明乳业看中的无疑是其“青海老酸奶”等特色品牌及西北市场潜力。用收购换取增长空间，逻辑上说得通。但时机和代价，成了最大的问号。
当下，乳制品行业竞争白热化，成本高企，消费复苏缓慢。光明乳业自己正处在营收下滑、利润转亏的敏感当口。此时，大额现金支出会不会加剧现金流压力？全资控股后，能否真正整合好小西牛，激发其增长潜力，而不是背上一个更沉的包袱？市场担心，这步棋非但不能“突围”，反而可能让“光明”深陷泥潭。
从海外失控到国内收购争议，光明乳业暴露的，或许不仅是某个环节的失误，更是整体战略节奏和风险掌控能力的考题。当老牌巨头告别连续盈利的“光明”时代，它的冬天，会比别人更长吗？
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