新旧叙事：通胀预期与长端利率之“锚”|低通胀|债市|央行|新旧叙事|货币政策|通胀压力|通胀预期|长端利率|降息

2026

联系人：谭逸鸣、谢瑶

摘要

进入2026年，作为“十五五”规划开局之年，经济新叙事正在展开，可以看到近期物价水平已显现出积极变化，通胀路径依然是影响宏观图景的核心变量，不仅关系着名义增长修复的成色，而且牵引着货币政策节奏，在此背景下，通胀预期、实际通胀与长端利率中枢又将形成怎样的新均衡？本文聚焦于此。

债市如何定价通胀预期？

我国观察通胀的指标主要有CPI、核心CPI、PPI和GDP平减指数等，除了关注已实现的物价水平外，同样需要关注通胀预期。通胀预期是一种前瞻性的变量，对政策决策和资产定价具有重要影响。

从美国来看，市场观测通胀预期的核心指标是盈亏平衡通胀率，它是同期限普通国债的名义收益率减去TIPS的实际收益率。我国目前衡量通胀预期的数据相对有限，但市场通常借助问卷调查统计法和计量模型估计法等方式来进行观测，其中，中国人民银行的城镇储户问卷调查报告每季度会公布未来物价预期指数。

在资产定价上，我们需要区分通胀的“预期”与“现实”，实际利率等于名义利率减去市场隐含的通胀预期，而非减去已实现的历史通胀。当前而言，尽管通胀指数仍在相对低位运行，但通胀预期已然回升，此时若用历史数据计算则会带来实际利率高估的问题，可能会产生一定偏差。

从通胀预期对债市的影响路径来看，一是通胀预期传导路径，如果投资者预期未来通胀将持续上升，会要求更高的债券收益率来补偿通胀风险和维持实际收益水平，从而推动利率上行。二是货币政策调整路径，如果通胀预期上升，物价压力加大，央行可能收敛货币宽松操作或提高政策利率，进而牵引整条收益率曲线上移。

为了更好的观察通胀预期与实际通胀、国债收益率走势的关系，我们将季度频率的未来物价预期指数滤波为月度数据。

从月度通胀预期与CPI当月同比的走势来看，通胀预期的拐点往往领先于CPI实际数据的拐点。这一领先性主要源于预期的前瞻属性，当预期转向时，实际通胀因价格粘性等因素，或有滞后确认同向变化。

从月度通胀预期与10年国债利率走势来看，可以发现通胀预期的拐点略领先于国债利率的拐点。这是因为债券定价是对未来通胀与政策路径的贴现，投资者会根据预期调整对实际利率与通胀补偿的要求，领先周期多为1-3个月左右。这也是我们提醒投资者关注通胀预期变化的重要原因，一旦通胀预期出现趋势性回升，往往预示着未来物价存在上行压力，也是影响长端利率定价的重要因素。

历史上的通胀中枢抬升

21世纪以来，我国经济经历了三次具有代表性的通胀中枢回升和拐点阶段，分别是2009-2011年、2015-2016年和2020-2021年。

从通胀成因看，2009年开启的这轮通胀主要是需求拉动型，与大规模刺激政策密切相关；2015年体现为供给侧改革背景下的结构性通胀；2020年呈现为需求拉动与供给冲击下的复合型通胀。

从政策响应看，随着通胀回升预期的逐步强化，货币政策通常由“适度宽松”的立场转向边际收敛或稳健中性，逐渐回收市场流动性。

从债市影响看，在此宏观背景下，债券市场通常会呈现下跌的态势。如果通胀回升和经济修复预期进一步印证，央行货币政策可能边际收敛，长端收益率往往筑底回升，债市可能迎来由牛转熊的拐点。

新一轮CPI基期轮换影响多大？

2026年国家统计局将对CPI篮子权重进行5年一次的调整，使指标更真实地反映居民的消费结构，预计可能影响CPI的中枢水平和波动特征。

结合居民消费结构变化和国际比较来看，我们预计2026年食品烟酒、衣着、教育文化娱乐类权重将出现下调；居住和交通通信类权重可能出现上升；生活用品及服务、医疗保健、其他用品及服务的权重预计基本维持稳定。

从测算结果来看，2026年权重调整对CPI同比增速的影响较为温和，对CPI各月同比指数的平均影响预计低于0.02个百分点，对通胀整体趋势方向产生的影响或相对有限。

2026，寻找通胀与利率的新均衡？

回顾2025年，“低通胀预期”与“低名义利率”之间的旧均衡逐渐被打破，主要原因一是政策重心变化，二是通胀预期拐点，三是风险偏好切换。

2026年是“十五五”开局之年，宏观经济叙事面临重构，过去几年的“供强需弱”格局将向更为均衡的状态演进，通胀逐渐走出低谷，名义GDP增速将有所上行。市场正在寻找的“新均衡”是一个需要为正的通胀预期重新定价，并在此过程中与经济增长、货币政策进行复杂博弈后形成的新中枢，或将打破原有的利率定价舒适区。这也意味着长端利率中枢将在一个相对更高、可能波动也更大的区间内，与通胀预期重新建立一种新的均衡，同时市场也将形成与之适应的定价逻辑和风险溢价。

于债市而言，在“通胀预期回升+货币政策总体保持定力”的组合下，叠加权益市场整体延续“慢牛”格局，股债“跷跷板”效应仍有阶段性扰动，我们预计2026年债市将呈现高波动和震荡性格局，长端利率中枢较2025年或有所上移，波段交易和曲线交易的重要性上升。预计2026年10年国债收益率中枢在1.85%左右，30年期品种建议仍保持一份审慎与等待，30Y-10Y期限利差在当下宏观环境与供需压力之下或仍有一定的调整压力。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；数据测算可能存在偏差。

报告目录

回溯2025年，“反内卷”政策推动供需格局重塑，市场风险偏好切换引发资产再配置，叠加货币宽松的过度预期逐步向现实收敛，宏观叙事基础发生了一些变化，利率中枢迎来重定价，债券资产似乎变成了相对弱势资产。

债市如何定价通胀预期？

我国观察通胀的指标主要有CPI、核心CPI、PPI和GDP平减指数等，除了关注已实现的物价水平外，同样需要关注通胀预期。通胀预期是一种前瞻性的变量，对政策决策和资产定价具有重要影响。

根据费雪效应，名义利率可分解为实际利率和通胀预期，即

i=r

e

。实际利率（

r

）通常围绕经济的中性利率（

r*

）波动，因此，名义利率的中枢主要由通胀预期（

e

）决定。

根据泰勒规则，央行的政策利率（

i

）根据两个关键宏观经济变量进行系统性的、可预测的调整：通货膨胀偏离目标的程度（通胀缺口）和实际经济活动偏离潜在水平的程度（产出缺口），即

i = r*

π-π*

y-y*

首先，如何观测通胀预期的变化？

从美国来看，市场观测通胀预期的核心指标是盈亏平衡通胀率，它是同期限普通国债的名义收益率减去TIPS的实际收益率，这个差值代表了市场对未来该期限内平均通胀水平的预期。TIPS债券是美国财政部发行的“通胀保值国债”，它的核心特点是本金会随美国的消费者物价指数的变化而同步调整，从而将债券的收益率与实际购买力挂钩。

我国目前直接衡量通胀预期的指标和数据相对有限，但市场通常通过其他方法进行观测和推断，比如问卷调查统计法和计量模型估计法等，其中，中国人民银行的城镇储户问卷调查报告每季度会公布未来物价预期指数。

其次，债券市场如何定价通胀预期？

在债券资产定价上，我们需要区分通胀的“预期”与“现实”，实际利率等于名义利率减去市场隐含的通胀预期，即r=i-πe，而非减去已实现的历史通胀。当前而言，尽管通胀指数仍在相对低位运行，但市场通胀预期已然回升，此时若用历史数据计算则会带来实际利率高估的问题，可能会产生一定偏差。

债市利率定价的更多是通胀预期，因此指数趋势比绝对值更重要。在通胀实际数据尚未出现明显变化时，如果预期已经发生较大变动，则可能会引发一定的投资风险或带来相应的投资机会。比如通胀预期上升，一定程度或推高长端利率，带动收益率曲线变陡。

当然通胀的实际数据并非无足轻重，它仍然会通过“预期修正”这一路径来影响市场。当实际公布的CPI/PPI数据显著偏离市场共识预期时，会导致投资者迅速修正对未来通胀和央行政策的预期，从而引发利率重定价的现象。

进一步，通胀预期的拐点是否意味着债市利率的拐点？

当前来看，我国衡量通胀预期的指标主要是央行每季度公布的未来物价预期指数，但是频率相对较低。为了更好的观察通胀预期与实际通胀、国债收益率走势的关系，我们将季度频率的未来物价预期指数滤波为月度数据。

先对季度数据进行滤波处理，分解出趋势成分和周期成分，并进一步生成月度数据。此外，我们将滤波后的月度通胀预期指数与原始季度通胀预期指数对比来看，二者走势具有高度的一致性，进一步确认了滤波后月频数据的连贯性和合理性。

从月度通胀预期与CPI当月同比的走势来看，通胀预期的拐点往往领先于CPI实际数据的拐点。这一领先性主要源于预期的前瞻属性：市场参与者会综合政策信号、需求变化、高频物价、基数效应等指标形成判断，提前反映未来物价压力。当预期转向时，实际通胀因价格粘性等因素，或有滞后确认同向变化。

从月度通胀预期与10年国债收益率的走势来看，同样可见通胀预期的拐点略领先于国债利率的拐点。这是因为债券定价本质是对未来通胀与政策路径的贴现，投资者会根据预期调整对实际利率与通胀补偿的要求。如若预期升温，会先触发利率上行的定价，而后央行政策边际变化或经济数据验证会进一步强化该趋势。领先周期多为1-3个月左右，这意味着市场通胀预期的升温或降温，倾向于在1-3个月后传导至10年期国债收益率的变动上。

通胀预期所显现出的双重领先关系，凸显了其关键的信号意义——它不仅是对实际通胀走势的预警指标，也构成了预判利率方向的前瞻风向标。这也是我们提醒投资者关注通胀预期变化的重要原因，一旦通胀预期出现趋势性回升，往往预示着未来物价存在上行压力，也是影响长端利率定价的重要因素。

历史上的通胀中枢抬升

21世纪以来，我国经济经历了三次具有代表性的通胀中枢回升和拐点阶段，分别是2009-2011年、2015-2016年和2020-2021年。在通胀趋势性回升之前，这三个时期均经历了低通胀时期，主要表现为GDP平减指数同比负增长、PPI同比长期为负、CPI表现则有所分化。

从通胀成因看，通胀作为货币现象与实体经济运行的综合体现，其驱动因素在不同时期呈现出明显差异。2009年开启的这轮通胀主要是需求拉动型，与大规模刺激政策密切相关；2015年体现为供给侧改革背景下的结构性通胀；2020年呈现为需求拉动与供给冲击下的复合型通胀。

从政策响应看，随着通胀回升预期的逐步强化，货币政策通常由“适度宽松”的立场转向边际收敛或稳健中性，逐渐回收市场流动性。2009年央行重启发行1年期央行票据，并上调其发行利率；同时，通过正回购操作从市场回笼资金；2016年央行通过公开市场操作“收短放长”，提高资金成本，且12月中央经济工作会议明确提出“要把防控金融风险放到更加重要的位置”，这表明货币政策重心由“稳增长”切换到“防风险”；2020年货币政策逐步回归常态化，进一步收紧了市场的流动性预期。

从债市影响看，在这样的宏观背景下，债券市场通常会经历从牛市到熊市的转变，整体呈现为下跌的态势。如果通胀回升和经济修复预期进一步印证，央行货币政策可能边际收敛，长端收益率往往筑底回升，债市迎来由牛转熊的拐点。

此外，通胀预期往往比实际通胀更影响债市。2009年和2020年这两轮都出现了通胀预期升温导致债市调整，而实际通胀水平仍处于低位的现象，可以看到，两个阶段债市的拐点均领先于实际PPI同比由负转正的拐点，这表明通胀预期的影响可能比当期数据更为重要。

1、2009-2011年：“四万亿”投资计划与通胀回升预期

首先，从通胀成因来看，2009年这轮的通胀压力主要源自大规模刺激政策带来的需求复苏以及全球流动性宽松带来的输入型压力。

金融危机后，我国政府推出的“四万亿”投资计划与适度宽松的货币政策导致信贷大幅增长，2009年上半年新增贷款规模快速扩张，M2同比增速创下2000年以来新高水平。这种信用扩张直接拉动了投资需求和经济增长预期，同时部分信贷资金流入资产市场，推高了房地产和股票价格，带来财富效应与通胀预期自我强化。

与此同时，全球主要经济体为应对危机纷纷实施量化宽松政策，导致国际大宗商品价格在国际市场流动性泛滥的推动下开始上涨。2009年，CRB商品指数和国际原油价格大幅反弹，通过进口渠道向国内传导价格压力，推高了PPI同比，并最终向CPI传导。

其次，从政策应对来看，货币政策从“适度宽松”的立场转向逐渐回收市场流动性。

为应对金融危机冲击，2008年11月国务院公布“四万亿”刺激计划，年内央行多次实施降准，并连续下调存贷款利率，为经济复苏提供充足的流动性支持。

2009年上半年的货币政策延续了2008年下半年的适度宽松基调，旨在为经济复苏提供充足的流动性支持，央行引导金融机构大幅增加信贷投放，支持“四万亿”投资计划实施。

2009年下半年，随着经济逐步企稳回升，以及通胀预期的不断强化，央行开始关注过度宽松可能带来的资产泡沫和通货膨胀风险。因此，货币政策在年中之后出现了边际收紧。央行并未采取直接加息或提高存款准备金率等强硬的紧缩手段，而是通过更为灵活的公开市场操作来传递政策转向的信号并回收流动性。

具体措施包括：7月央行重启发行1年期央行票据，并上调其发行利率；同时，通过正回购操作从市场回笼资金。这些操作表明央行开始审慎管理流动性，旨在引导市场预期，防范潜在的通胀风险，表明货币政策从危机应对模式向常态管理模式的过渡。

最后，从债市表现来看，债券市场经历了从牛市到熊市的转变，整体呈现震荡下跌的态势。

2009年初，在通缩担忧和流动性宽松下，债券市场表现强势，收益率持续下行。后续随着刺激政策效果显现和通胀预期升温，叠加债券供给增加，债市开始调整，收益率触底反弹。

尤其是进入下半年以后，随着7月央行重启1年期央票发行，明确释放收紧信号，长短端利率均出现快速上行。此外，股票市场在2009年表现强劲，形成了显著的“股债跷跷板”效应，资金从债市流向股市，也对债券市场构成了压力。

2009年全年来看，1年期国债收益率全年上行幅度超40BP，而10年期国债收益率上行幅度更大，超90BP。长端利率的上行幅度明显高于短端，导致收益率曲线呈现陡峭化，也反映了市场对经济复苏和长期通胀风险的担忧加剧。

2、2015-2016年：供给侧改革下的通胀中枢上移

首先，从通胀成因来看，这个阶段通胀水平的回升体现于PPI同比的快速上行，主要由于2015年末中央提出的供给侧结构性改革，推进“三去一降一补”的政策。

2015年，我国经济处于“三期叠加”（增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期）的深度调整阶段，前期过度投资导致的产能过剩问题在重化工等行业尤为突出，工业产能利用率偏低，成为压制PPI的核心因素，PPI同比大幅走低。

2015年末，中央提出供给侧结构性改革，推进“三去一降一补”政策，工业领域对产能扩张的严格控制和存量产能的清理，对工业品价格形成了一定的支撑，PPI同比在2016年降幅逐步收窄，并迎来由负转正的拐点，整体处于上行周期。

其次，从政策应对来看，货币政策经历了从宽松周期到边际收紧的重要转折。

2015年，货币政策处于明确的宽松周期。一是央行先后进行了多次降息，连续下调存贷款基准利率；二是实施了4次全面降准，并多次使用定向降准工具，支持“三农”和小微企业等薄弱环节；三是在降息的同时放开存款利率浮动上限，推进利率市场化改革。

2016年上半年，央行宽松基调延续，年初再次降准50BP，保持流动性合理充裕，支持经济稳增长。

但进入下半年，8-9月开始，央行通过公开市场操作“收短放长”，延长流动性投放的期限，提高资金成本，资金面维持紧平衡状态。12月的中央经济工作会议明确提出“要把防控金融风险放到更加重要的位置”，抑制资产泡沫成为政策重要考量，表明货币政策重心由“稳增长”切换到“防风险”，释放出货币政策边际收紧的信号。

最后，从债市表现来看，2015-2016年上半年，债市处于牛市行情；2016年下半年，债市迎来由牛转熊的拐点。

2015年至2016年上半年，债券市场呈现明显的牛市格局，收益率大幅下行，主要驱动因素是经济下行压力下的货币政策宽松和“资产荒”格局下的配置需求强劲。2015年末与2014年末相比，国债收益率曲线各关键期限收益率分别下降80-100BP。

2016年下半年以来，尤其是四季度，债券市场大幅调整，迎来由牛转熊的拐点。主要驱动因素一是基本面企稳回升，社融存量同比增速反弹，CPI、PPI增速持续回升，煤炭和黑色价格大幅上涨引发通胀担忧；二是政策转向去杠杆，央行通过公开市场操作“收短放长”，释放资金面边际收紧信号，市场对于政策转向、引导去杠杆的预期不断升温，10年国债收益率中枢有所抬升。

3、2020-2021年：需求回暖与供给瓶颈双驱动下的通胀

首先，从通胀成因来看，2020年的这轮通胀回升是在新冠疫情全球大流行背景下，需求回暖与供给瓶颈共同作用的结果。

在需求侧，为应对疫情冲击，我国采取了积极的财政政策和宽松的货币政策，通过大规模的信贷投放和财政刺激来稳定经济。随着疫情得到有效控制和复工复产的有序推进，被压抑的消费和投资需求开始集中释放，总需求逐步回暖。根据货币数量理论，宽松的货币政策和信贷扩张最终会传导至物价水平，带动CPI和PPI同比回升。

在供给侧，疫情对全球产业链和供应链造成了严重扰动，导致部分商品和服务的供给收缩。尽管国内生产逐步恢复，但全球范围内的供给瓶颈依然存在，这使得生产端的成本上升，推动了以PPI为代表的生产端价格指数显著反弹。

此外，一些结构性因素也对通胀产生了影响。例如，生猪产能的周期性变化（“猪周期”）对CPI中的食品项价格影响显著。

其次，从政策应对来看，货币政策从“应急模式”的宽松向常态化的“稳健中性”过渡。

2020年，我国央行迅速采取了超常规的宽松措施，通过公开市场操作、下调逆回购利率、增加再贷款再贴现额度等多种工具，向市场注入大量流动性，以稳定市场预期、支持企业渡过难关。这一阶段的政策目标是“救急”，确保金融体系不出现问题，并为实体经济提供必要的资金支持。

5月以来，公布的经济金融数据不断印证基本面回暖。5月7日，4月外贸出口数据公布，好于市场预期；5月11日，4月社融信贷数据总体符合市场预期，显示融资需求修复；5月15日，4月经济数据显示，工业增加值同比增速转正至3.9%，地产景气也在回升区间。

在此情形下，货币政策逐步回归常态化，4月以来至5月25日，央行期间一直未进行逆回购投放，4-5月MLF缩量续做，总体投放较为谨慎，央行进一步收紧了市场的流动性预期，由“宽货币”逐渐转向“稳货币”。

最后，从债市表现来看，2020年4月利率筑底，债市牛熊之间迅速切换。

2020年初至4月，表现为“债牛”行情，在疫情冲击和央行超常规宽松政策的双重驱动下，市场避险情绪升温，流动性极度充裕，推动债券价格大幅上涨，利率快速下行，10年期国债收益率一度创下近年来的新低水平。

从5月以来，债市开始演绎“熊市”行情，随着经济数据持续好转，经济V型反弹的态势确立，市场对未来通胀回升和经济增长的预期也随之升温，央行货币政策开始边际收紧，流动性预期的逆转导致债券市场出现剧烈调整，利率快速抬升，10年期国债收益率从低点大幅回调。

新一轮CPI基期轮换影响多大？

首先，什么是基期轮换？

CPI基期轮换是为了确保通胀指标“居民消费价格指数（CPI）”能够准确反映当前居民真实消费生活而进行的一次系统性“统计重启”，通常每五年进行一次，往往伴随着消费品和服务篮子构成及其权重的调整，从而对后续CPI同比指数的测算产生影响。

2021年1月起，CPI统计基期已切换至2020年，以确保指数能够及时、准确地反映居民消费结构的新变化与物价的实际波动。

2026年将迎来新一轮CPI基期轮换，本次调整中，篮子内商品与服务项目及其权重将发生哪些结构性变化？又将如何影响CPI同比走势？

我们先回顾历史经验来看：

1、2021年权重调整影响如何？

在调查分类方面，2021年调整后调查分类目录大类保持不变，仍涵盖8个大类（包括食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健、其他用品和服务）；基本分类则由262个增至268个。本轮调整在删减与合并部分传统消费项目的基础上，将外卖、母婴护理服务、新能源小汽车、可穿戴智能设备、网约车费用等新兴消费业态纳入统计范围。

在分类权重方面，权重测算主要依据居民实际消费支出数据，并参考国际方法，同时剔除了非洲猪瘟、新冠疫情等短期异常因素对居民消费结构的干扰，以确保权重设置更科学、更贴近真实的消费结构。

根据2021年2月10日国家统计局城市司负责人就价格指数基期轮换接受中国信息报专访内容，与上轮基期（2016-2020年）相比，新基期各类别权重总体保持平稳。具体来看，食品烟酒、衣着、教育文化娱乐、其他用品及服务的权重较上轮分别下降约1.2、1.7、0.5和0.4个百分点；居住、交通通信、医疗保健的权重则分别上升约2.1、0.9和0.9个百分点；生活用品及服务权重基本维持不变。其中，食品烟酒类权重下降，与居民收入水平提高背景下恩格尔系数逐步下降的趋势相符，反映出消费结构持续升级的特征。

进一步来看，如何影响CPI？

根据国家统计局披露的CPI编制方法，我国居民消费价格指数采用链式拉氏公式进行核算，基本分类以上的各大类及总指数的定基指数均依照相应的权重进行逐级加权计算，具体公式如下：

Lt=Lt-1Σ(Wt-1×Pt÷Pt-1)

在此基础上，我们采用2021-2022年的居民消费价格指数及其八大类细分的同比数据进行了回归分析，据此大致预估下全国权重情况。结合国家统计局披露的2021年权重相对于上一轮基期的调整情况，我们进一步推算出2016年基期的权重结构，以支撑后续的对比与分析。

基期轮换对CPI统计的影响主要来自构成分类及分项权重的调整，其中权重变化带来的结构性影响尤为关键。为量化权重调整的实际效应，我们假设不进行权重调整，仍沿用上一期基期权重（即使用2016年权重）来计算，并与进行权重调整后（即使用2021年权重）的数据进行比较。

结果显示，基于2022年数据来看，2021年的权重调整平均拉高CPI各月同比约0.05个百分点。这一结果与国家统计局此前测算的“本轮基期轮换对CPI各月同比指数的平均影响约为0.03个百分点”较为接近，也从侧面印证了我们所估算权重的合理性与可靠性。

2、2026年基期轮换关注什么？

展望2026年，国家统计局将对CPI篮子权重进行5年一次的调整，使指标更真实地反映居民的消费结构，预计可能影响CPI的中枢水平和波动特征。

首先，从影响CPI权重的因素进行分析：

根据国家统计局在2021年基期轮换专访中的说明，CPI权重调整主要根据

“最新的居民消费支出数据，结合2020年开展的权数专项调查结果和相关行政记录，并参照当前国际做法”

进行测算。

一方面，从居民消费结构变化来看，在剔除2020年疫情所造成的异常波动后，居民在食品烟酒、居住、医疗保健、其他用品及服务方面的人均消费支出占比呈上升趋势，而衣着、生活用品及服务、教育文化娱乐方面的人均支出占比有所下降，交通通信类支出则保持相对稳定。

另一方面，从国际比较来看，将美国CPI分项权重按中国分类口径进行归并后可以发现，2021年中国CPI权重在食品烟酒、衣着和医疗保健三个类别上分别较美国高出6.85、2.62和3.89个百分点；而在居住、交通通信、教育文化娱乐以及其他用品与服务方面，则分别低于美国13.83、6.29、0.77和0.85个百分点。

其次，本轮CPI权重可能如何调整？

为了分析CPI权重变动与居民消费结构变迁、中美CPI权重差异之间的关系，我们基于2021年相关数据进行回归分析，并基于回归结果对2026年权重变化进行预测。

结果显示，预计2026年食品烟酒、衣着、教育文化娱乐类权重将分别下降约0.1、0.4、0.2个百分点；居住和交通通信类权重则可能分别上升0.6和0.1个百分点；生活用品及服务、医疗保健、其他用品及服务的权重预计基本维持稳定。

这一预测结果大体符合经济直觉。一方面，居住类权重若如期上调，包括租金等相对波动较小、趋势上行的项目，可能会在结构上推高CPI的中枢水平。另一方面，食品类权重若有所下调，则有助于缓和CPI的整体波动，因为食品价格易受天气、猪周期等短期因素扰动，权重降低后，CPI将更清晰地反映去除短期干扰后的“核心通胀”趋势。

最后，权重调整对CPI影响多大？

基于纯技术性假设，以2023-2025年CPI各分项历史数据对2026年居民消费价格指数进行拟合与递推，进一步估算全国的权重调整，并分析对2026年CPI的潜在影响。

测算结果表明，2026年权重调整对CPI同比增速的影响较为温和，对CPI各月同比指数的平均影响预计低于0.02个百分点，对通胀整体趋势方向产生的影响或相对有限。

2026，寻找通胀与利率的新均衡？

回顾2025年，通胀与利率的旧均衡在逐渐打破：

过去两年，经济运行面临有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱等问题，CPI长期在低位徘徊，PPI持续负增长，央行通过降准降息稳定预期，但宽货币向宽信用的传导受阻，信贷需求不足、房地产等传统资产渠道仍然偏弱，“资产荒”背景下资金大量追逐安全资产，持续压低了无风险利率。

由于通胀预期几乎消失，实际利率被动抬升，影响了企业的真实融资需求。市场预期锚定在“经济弱修复”和“通胀无忧”上，经济增长和通胀的想象空间整体有限，利率定价中几乎不含通胀溢价。债券市场尽管收益率低，但因为在缺乏其他高收益资产的对比下，仍能吸引资金，形成了一种“低通胀预期”与“低名义利率”之间的平衡。

这种旧均衡的脆弱性体现于：一旦通胀预期抬头或政策重心转向等，就很容易被打破，这正是2025下半年至2026年初我们看到的变化。

一是政策重心变化：“反内卷”政策推动供给侧改革，“十五五”规划启动新需求，以及央行明确将“物价合理回升作为货币政策的重要考量”，这直接改变了通胀预期的政策锚。

二是通胀预期拐点：2025年末CPI、核心CPI、PPI环比出现趋势性回升的“早期信号”，虽然PPI绝对值不高，但方向性变化强化了通胀预期的回升。

三是风险偏好切换：随着股市政策利好累积，流动性整体维持充裕，市场风险偏好提升，资金从“避险”的债市向股票等风险资产进行配置，“资产荒”下债市供需失衡的逻辑基础逐渐动摇。

展望2026年，通胀与利率的新均衡或在逐步建立：

2026年是“十五五”开局之年，宏观经济叙事面临重构，市场正在寻找的“新均衡”是一个需要为正的通胀预期重新定价，并在此过程中与经济增长、货币政策进行复杂博弈后形成的新中枢。

从近期数据来看，通胀市场已出现了一些积极变化。2025年12月物价数据显示，一是CPI同比上涨0.8%，为2023年3月以来最高；二是核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续4个月保持在1%以上；三是PPI环比连续第3个月上行。

2026年，随着宏观经济供需关系的进一步改善，过去几年的“供强需弱”格局将向更为均衡的状态演进。在需求侧，“十五五”规划的启动，一系列稳增长、扩内需的政策将持续发力，有利于CPI的温和回升。在供给侧，“反内卷”政策带来的产能出清和竞争格局优化，有助于工业品恢复定价权，将是PPI同比修复的重要力量，进而推动通胀中枢上移，预计2026年通胀预期可能迎来趋势性修复，对长端利率中枢或带来向上的牵引。

结合2026年的通胀展望来看：

我们预计2026年CPI同比呈现温和回升的态势，动力主要来自核心CPI的稳步修复，服务消费价格上升空间较大；猪价进入上行周期，对食品CPI形成正向支撑；国际油价的波动则构成主要的不确定性；CPI篮子权重调整可能小幅拉动CPI中枢，但幅度相对有限；预估2026年整体的通胀压力仍然不大，全年CPI同比中枢在0.4%附近。

一是核心CPI继续小幅抬升。在“反内卷”和促消费政策的共同作用下，国内消费环境将得到优化，居民消费意愿和能力或逐步修复，服务消费增长有望带动服务价格继续上行；贵金属维持偏强格局下，有利于工业消费品价格上涨；但需要关注“以旧换新”补贴政策退坡的影响，耐用消费品CPI可能出现放缓，预计2026年核心CPI增速或将稳步回升，全年中枢在0.8%-1.0%左右。

二是猪周期可能迎来拐点。食品价格在CPI篮子中权重较高，且猪价波动对CPI食品项影响较为显著。能繁母猪存栏同比在2025年4月达到1.3%的阶段性高点，其领先猪肉价格约8-10个月左右，预计2026年上半年猪价将进入上行周期，猪价中枢或有回升，推动CPI食品项的修复。

三是油价或存在下滑风险。能源价格（如汽油、柴油等）与国际原油价格联系紧密，一方面，全球经济增长放缓，IMF预测2026年全球经济增长率为3.1%，较2025年小幅回落，叠加新能源快速发展，石油需求前景偏弱；另一方面，OPEC+增加石油供给，美国产量提升预期，IEA报告指出，2026年全球石油日供应量将比需求多出约400万桶，全球石油“供需平衡日益失衡”。供给增加和需求偏弱交织影响下，2026年国际油价大概率延续震荡下行，预计国内能源价格对CPI同比继续拖累，当中需关注地缘冲突对油价产生的波动。

在“反内卷”政策推进、供给侧持续优化与需求侧温和修复等因素交织下，2026年PPI同比降幅有望逐步收窄，二、三季度或迎来由负转正的拐点，我们预计2026年PPI同比中枢在-0.7%左右，全年表现为“前低后高”的走势。

其一，“反内卷”政策或将是PPI由负转正的核心驱动力。2025年7月以来，“治理企业低价无序竞争”的“反内卷”政策逐步推进，旨在从机制上修复工业品的定价能力和企业盈利，可以看到，近期钢铁、煤炭、化工等行业价格同比降幅收窄。后续随着供给侧改革带动供需关系进一步改善，有望继续为PPI的回升提供有力支撑。

其二，国际大宗商品价格预计将呈现分化的走势。国际原油、有色金属等大宗商品价格是影响国内PPI的重要输入性因素。由于全球原油市场供应端持续增产，而需求端增长乏力，原油价格存在下行压力，钢铁价格可能表现平淡；受益于全球能源转型和电力建设需求，铜等金属价格有望维持韧性，对PPI形成支撑；此外，地缘政治风险、主要经济体的货币政策等仍可能对大宗商品价格产生扰动，进而影响PPI的修复节奏。

其三，关注国内终端需求修复对PPI的拉动。随着财政、货币等宏观政策持续发力，基建投资、制造业投资以及消费需求的改善，或将带动对工业品的需求，从而支撑PPI。但房地产市场的持续调整，可能会对建材等相关产业链形成一定扰动，需求的复苏节奏仍存在不确定性，一定程度制约PPI回升的斜率。

此外，如果进一步考虑通胀显著超出预期的情景：

我们认为当中可能的触发因素：一是政策端，财政政策从减税、补贴转向大规模直接购买与投资（如日本1995年经验），或推出全国性服务消费补贴，带动服务消费（如文旅、养老等）强劲修复等。二是需求端，房地产销售企稳进度快于预期，对相关工业品需求的负面影响减弱，带动居住类价格回升。三是供给端，“反内卷”政策落地见效，产能加快出清，部分行业产品实现提价。四是“猪油共振”等成本推动，国际油价因地缘风险、猪周期因产能去化而超预期上涨。

如果通胀水平明显超出预期，市场将迅速上调“通胀预期”在利率定价中的权重，长端利率面临上行压力，收益率曲线可能进一步陡峭化，当前央行1.8%-1.9%的合理运行区间可能被重新锚定，可能会推动利率向区间的上沿甚至2.0%的更高位置试探。

综上所述，我们预计2026年通胀水平温和回升，名义GDP增速有所上行，通胀逐渐走出低谷，或将打破原有的利率定价舒适区，这也意味着长端利率中枢将在一个相对更高、可能波动也更大的区间内，与通胀预期重新建立一种新的均衡，同时市场也将形成与之适应的定价逻辑和风险溢价。

此外，也需要关注通胀预期和经济增长对货币政策形成的约束，我们认为央行总量政策的宽松力度可能相对审慎一些。

一方面，2026年作为“十五五”开局之年，货币政策将更加注重“逆周期”和“跨周期”调节，除了为实体经济提供充裕的流动性，降低企业综合融资成本外，也需要为中长期发展预留政策空间。央行强调“促进社会综合融资成本低位运行”，表明当前引导政策利率下行的必要性或有所下降。此外，银行净息差也是货币政策宽松空间的重要考量。

另一方面，央行“适度宽松”的货币政策基调未改，更加强调“灵活适度”，更多体现在流动性维稳和结构性工具发力上，可以看到近期央行下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点。