在过去两年的美股市场里，Applovin堪称AI应用的顶流。
这家公司凭借AI广告的业务定位，在一年内股价曾飙升超过700%，市值一度突破2000亿美元大关，成为纳斯达克乃至标普500指数中AI应用端的绝对领军者。
业绩更是展示了令人咋舌的盈利能力，2025第三季度营收同比增长68%，调整后EBITDA利润率达到了令同业难以企及的82%。
如此强势的增长，似乎印证了华尔街对其“AI应用之王”的赞誉。
然而，就在市场情绪最为高涨的时刻，一份来自做空机构CapitalWatch的重磅报告，一下把市场热情给打下来了。2026年初，Applovin的股价遭遇了剧烈震荡，从745美元的高点迅速回调至520美元左右。
01
深渊凝视
近期，CapitalWatch发布了题为《东南亚洗钱集团的纳斯达克“洗衣机”》的调查报告，瞬间击碎了Applovin的完美滤镜。
这份报告并没有纠结于常见的估值泡沫或技术细节，而是直接抛出了一个逆天的指控：Applovin并非单纯的商业奇迹，而是一个庞大跨国洗钱网络的关键一环。
来源：华尔街见闻
这一指控将原本围绕“流量质量”和“隐私合规”的商业争论，瞬间升级为涉及跨国有组织犯罪、反洗钱（AML）以及资产没收的法律危机。
矛头首先指向了Applovin的关键个人股东——HaoTang（唐浩）。
根据CapitalWatch的调查及相关法庭文件，唐浩持有的巨额股份，其资金源头并非合法的商业积累，而是来自中国的P2P平台——团贷网（Tuandai.com）。
来源：搜狐
团贷网案是近年来最大的非法集资案之一，该平台在2019年崩盘前非法集资高达2535亿人民币，造成了难以填补的巨大黑洞。
CapitalWatch指出，在平台倒塌前的关键窗口期（2018年至2019年），作为团贷网实控人唐军的密切关联人，唐浩策划了一场精密的资本外逃行动。
这一资金转移路径被描述为经典的“三步走”洗钱策略。
首先是虚构高端服务贸易，唐浩被指利用其名下的私人飞机，向关联公司支付虚高的“托管费”和“维护费”，将巨额资金以看似合理的商业支出名义合法化，以此规避监管机构的审查。
紧接着，为了规避严格的外汇管制，唐浩利用地下钱庄网络进行“对敲”（Match-Making）交易，在境内将人民币存入地下钱庄账户，而在境外（如香港或英属维尔京群岛）接收等值的美元或港币。
最后是家族代持网络，报告通过交叉比对SEC文件与地址信息，锁定了公司另一大股东LingTang（唐玲）。
CapitalWatch认定唐玲为唐浩的妹妹，两人在香港的注册地址位于同一街道。法庭证据显示，唐浩曾将数百万赃款转移至其妹妹控制的公司账户，这进一步坐实了家族式洗钱的嫌疑。
如果说团贷网提供了“原始股本”，那么柬埔寨的太子集团（PrinceGroup）则被指控为Applovin提供了源源不断的“经营性现金流”。太子集团实控人陈志已被美国司法部起诉，指控其运营工业化规模的“杀猪盘”加密货币诈骗、电信诈骗及人口贩卖网络。
CapitalWatch揭露了一个被称为“莫比乌斯环”的洗钱闭环：太子集团通过诈骗获取的数十亿美元黑金，急需进入合法金融系统，而公司成为了完美的通道。
在这个闭环中，陈志控制的关联企业——如柬埔寨超级应用WOWNOW——在公司平台上购买巨额广告。这些资金以“广告费”的名义支付给公司，被确认为合法的“软件平台收入”。
来源：AppStore
报告特别指出了WOWNOW的数据异常。作为一个服务于人口仅1700万的柬埔寨市场的本地应用，其在Applovin上的广告投放规模与其市场体量极不匹配。除非其真实目的是为了资金转移，否则这种投放毫无商业逻辑可言。
这种“广告支出即洗钱”的模式，不仅解释了公司异常的营收来源，也解释了其为何能维持如此高的利润率。而这些资金最终转化为利润，并通过股价增值、分红或回购的形式，回到与陈志利益深度绑定的唐浩家族手中。
Applovin不是第一次被空头盯上了，在去年三月底，著名做空机构浑水也曾对Applovin发起过猛烈攻击。
如果说CapitalWatch指控的是“金融犯罪”，那么浑水指控的则是“商业欺诈”。
浑水认为，Applovin引以为傲的AXON2.0算法，并非真正的AI技术突破，而是一个建立在侵犯隐私基础上的“黑盒”，能在用户拒绝跟踪的情况下继续进行精准广告投放，因此埋下了巨大的合规隐患。
说到底，空头就是靠做空赚钱的，毕竟Applovin近三年几十倍的涨幅，谁看了不眼红。
尽管切入点不同，但两份做空报告都指向了核心争议——Applovin是否能够持续利用技术红利，实现高增长和高利润。
02
盛宴之下的隐忧
暂时抛开做空报告的指控，Applovin在过去三年的发展轨迹确实堪称AI时代“教科书级”的转型。
公司曾是一家以游戏发行为主的公司，拥有LionStudios等知名工作室。为了吸引更多第三方开发者，公司在2025年彻底剥离了游戏制作业务。
这一战略从业绩层面来看非常成功：转型为纯粹的广告技术平台后，2024年全年，其软件平台收入达到32.2亿美元，同比增长75%。
2025年第三季度，营收继续狂飙至14.1亿美元，同比增长68%。这一系列亮眼的数据，让市场认为这是AI技术带来的红利。但其中最引人注目的数据并非营收，而是其盈利能力。
Applovin2025年三季度业绩表现；
来源：App_Economy_Insights
2025年第三季度，Applovin报告的调整后EBITDA利润率高达82%。
在广告技术行业，即使是公认的行业龙头TheTradeDesk(TTD)，其EBITDA利润率也基本只维持在30%-40%左右。UnitySoftware的EBITDA利润率甚至仍在盈亏平衡线附近挣扎。
看多的投资者会认为，这是AI带来的极致效率。AXON2.0引擎具有强大的自训练能力，随着数据量的增加，模型的精准度提升，而边际成本几乎为零。每一美元的新增收入几乎都能直接转化为利润。
Applovin的商业护城河建立在MAX聚合平台和AXON推荐引擎之上。MAX平台通过应用内竞价机制，垄断了大量头部手游的广告库存，迫使广告主必须通过Applovin投放。除此之外，电商等其他非游戏领域广告带来的超预期增量也是一大看点。
来源：Applovin
Applovin 的收入绝大部份由游戏支撑（近 90%），UBS 的调研报告显示，Applovin 在游戏领域依旧保持明显的ROI优势（相对 U/Meta/Google），游戏开发商推出新游时，在Applovin上的投放份额只增不减。
这种超乎寻常的利润率，自然成为了多空博弈的焦点。
如果说做空报告是眼前的“黑天鹅”，那么通用人工智能（AGI）则是地平线上缓缓逼近的“灰犀牛”。
即使Applovin能挺过洗钱和隐私声讨，它还得面对一个更根本的危机：
在AI Agent统治的互联网中，广告平台还有存在的必要吗？
在AGI时代，决策权从“人”转移到了“代理”，未来的AGI将彻底改变用户交互界面。
随着ChatGPT、Claude等大模型演进为能够自主执行任务的个人智能代理（AIAgents），用户将不再需要在一个个独立的App中浏览内容、点击广告。这种交互方式的变革，将从根本上颠覆现有的流量分发逻辑。
AI代理没有眼球，不会看横幅广告或激励视频。它们通过API直接与服务商对接。
而归根结底，Applovin的本质是流量中介。如果以后用户都通过单一的超级AI入口完成所有操作，AI代理能够直接连接需求方（用户）和供给方（服务/商品）时，中间商赚差价的模式将被彻底颠覆，届时Applovin赖以生存的移动应用生态很可能将面临萎缩。
Gartner预测，到2028年，60%的品牌将使用代理AI进行一对一互动，传统的渠道营销将终结。Forrester同样指出，AI代理将从根本上重塑营销漏斗。
这种去中介化的趋势，对于依靠广告展示和点击存活的Applovin来说，无疑是降维打击。
03
尾声
Applovin是一家充满了矛盾与张力的公司。
一方面，它是资本市场的宠儿，拥有令人艳羡的增长曲线和利润率，似乎已经找到了AI变现的圣杯。另一方面，它是做空机构眼中的“完美猎物”，身背洗钱、欺诈、侵犯隐私等多重指控。
尽管CapitalWatch的报告讲述了一个十分“骇人听闻”的故事，在证明P2P大案和东南亚黑产洗白时又缺少板上钉钉的直接证据。
不过，当下正值软件股逻辑脆弱、财报前资金相对谨慎的窗口期，利多信息不一定带动股价上涨，而利空信息多半会压制短期股价。
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