本文是“百时研究挑战”系列第一家公司的第一篇，研究对象是中药老字号企业达仁堂。
本系列所有文章侧重于对公司“质地”的分析，不对股票进行推荐。如果你正好对价值投资、对商业本质感兴趣，或者你恰好是相关行业的研究者或从业者，非常希望能听到你专业的交流与指点。一、公司概况：是“百年老号”，但贡献核心收入的却是“现代新药”
在阅读许多公开资料时，我发现了一个有趣的现象：很多研究报告在介绍达仁堂时，经常会浓墨重彩地提及“历史可追溯至1522年”或者“拥有三百年历史”。
但是在查阅工商信息的时候，会看到公司的成立日期是1981年。
这里就有一个问题：为什么数据口径会不一致呢？
或许有一个概念需要先理清。
首先，“达仁堂”是一个历史悠久的中药品牌。达仁堂品牌的创始人乐达仁先生，是创办北京同仁堂乐氏家族的第十二代传人。
很多人对中药老字号的印象来自电视剧《大宅门》，也有很多媒体认为剧中七爷“白景琦”的原型就是达仁堂的创始人乐达仁（或许是因为乐达仁在现实中确实排行老七）。
但事实上乐达仁的四哥乐达聪（号镜宇）才是“白景琦”的原型，乐达聪改良了阿胶技术，创办了“宏济堂”。
其次，我们今天主要讨论的“达仁堂”，是“津药达仁堂集团股份有限公司”这家公司。
这家公司前身是天津中新药业集团股份有限公司，于2001年在上海证券交易所上市（A股代码：600329.SH），并于1997年在新加坡交易所上市（S股代码：T14）。2022年5月，其A股证券简称由“中新药业”正式变更为“达仁堂”。
这家公司本身只有几十年历史，但它拥有“达仁堂”等众多老字号品牌。
为什么要如此较真地区分这两个地方呢？因为这有助于我们辨别信息的质量与研究的严谨性。
仔细对比一下，在公司官方年报中，通常使用的措辞是“百年传承”、“百年炮制精髓”或“旗下拥有多家中华老字号”，相当严谨地说明了拥有百年历史的是“达仁堂”的品牌和技艺。然而，部分券商研报却直接简化成“公司拥有百年历史”，这实际上混淆了“品牌历史”与“公司经营史”的概念。
图表：某安证券研究报告截图
图表：某方财富研究报告截图
如果一份研究报告在最基础的事实溯源上出现模糊，那么对其中的推论与数据，我们自然需要多一份审视和验证。
更重要的是，这一认知直接关系到对公司的价值判断。
目前支撑公司40%营收的核心大单品速效救心丸，是由章臣桂教授领衔的团队在1976年研制成功并实现产业化的，至今不到五十年。它是全球首例中药滴丸制剂，是中药现代化的里程碑产品，但并不是尘封在古籍中的百年古方。
处方（川芎、冰片等）也是现代科研筛选配伍的成果，并非祖传秘方。其滴丸制备工艺是现代化的化学、制药工程技术的应用，不同于传统的炮制手法。
达仁堂迄今的业绩增长，在收入结构上，很大程度上依赖于像速效救心丸这样诞生于现代、并经过科学验证的创新产品，并非祖传秘方。
所以，“达仁堂”这家企业的长青，靠的不仅是历史的“品牌”或者“技艺”，更重要的是持续创造价值的能力。
这一点同样也在提醒我们：必须用现代企业的标准，去审视其当下的战略、研发、营销与财务表现。
这也是我们对一家上市公司进行严肃分析的起点。
二、股权结构与管理层：老号的新东家与掌柜
（一）达仁堂的股权结构
图表：达仁堂股权结构图
公司的控股股东是天津市医药集团有限公司（简称“天药集团”）。截至2025年9月底，天药集团直接持有达仁堂约42.99%的股份。由于天药集团在2020年进行了混合所有制改革，引入了上实集团及相关民营资本等股东，且各方股东未披露一致行动安排，达仁堂目前形成了“无实际控制人”的格局。
补充一些背景：
混改之前，天药集团是国有独资企业，全部股权都由天津渤海国有资产经营管理有限公司（简称“渤海国资”）持有，实际控制人是天津市国资委。
2020年，渤海国资在天津产权交易中心公开挂牌，转让天药集团67%的股权。最终，津沪深生物医药科技有限公司（简称“津沪深公司”）作为唯一摘牌方，以约115.5亿元受让了这部分股权。
混改完成后，由于上海市国资委并未对津沪深公司形成实际控制，因此上市公司层面认定为“无实际控制人”。目前天药集团的董事会中，津沪深公司拥有6个席位，天津国资方面保留3个席位。
此外，达仁堂的直接股东名单里，还出现了不少外资托管行和券商的名称。比如
ABN AMRO、辉立证券等。这些机构通常是代表其背后的国际投资者持有股份：
图表：达仁堂前十大股东情况
达仁堂的股东中曾经出现过很多牛散的身影，比如林园就公开表示过自己持有达仁堂在新加坡上市的S股，他的股份大概率也是通过上述某些托管行或券商持有的。
所以，现在的达仁堂股东结构比较多元，形成了 国资、外资、民资共同持股的局面，且没有单一实际控制人。其中，上海国资与天津国资合计持股比例约在24%左右，其余主要为外资和民营背景的股东。
（二）达仁堂的核心管理层
图表：达仁堂的核心管理层情况
达仁堂在控股股东天津医药集团完成混合所有制改革后，管理层结构随之调整。
来自股东方或外部的新管理人员进入公司核心层，其中张铭芮于2021年12月出任董事长，郭珉、毛蔚雯等人出任董事。
张铭芮在任期间，主导推动了“1+5”品牌战略与“三核九翼”产品战略的制定与实施。在其任内（2021年至2023年），公司营业收入从69.08亿元增长至82.22亿元，归母净利润从7.69亿元增长至9.87亿元。她曾经指出，“在相当长的历史时期内，达仁堂产品配方、工艺、药效都很优秀，但与市场接轨方面却有差距”，并将此形容为“明珠蒙尘”。
或许是由于张董事长的外来背景和较为强势的性格，2024年11月，公司宣布张铭芮因工作变动辞去董事长职务，时任总经理的王磊接任董事长。
王磊是公司内部培养的管理者，自1993年加入，从销售一线岗位成长，曾担任核心工业子公司天津达仁堂京万红药业有限公司的总经理，对主营业务有直接管理经验。
不过自王磊不担任总经理之后，达仁堂总经理一职一直处于空缺状态。
三、达仁堂公司战略：百年老船，驶向何方？
笔者梳理了达仁堂历年年报中关于公司业务和战略部分的内容，发现在过去十几年的之内，达仁堂的战略核心聚焦于“大品种”的培育与挖掘。
例如：比如在《2011年年报》中，公司明确提出要“深化大品种战略”，并对速效救心丸、通脉养心丸等产品进行“二次开发”，旨在“延长大品种的生命周期”。
《2014年年报》中，强调完成了《2013年中新药业重点大品种盈利能力分析》报告。公司25个大品种全年累计实现销售收入201,408万元，同比增长16,249万元，增幅8.78%。
一个值得注意的细节是，至少在2021年及之前的年报表述中，“隆顺榕”品牌的顺位都是排在“达仁堂”之前的。这一顺序在公司改名的2022年才发生了转变。
相对于公司过去相对分散的“大品种群”管理，公司目前以“达仁堂”主品牌为统领、以心脑血管、皮肤创面修复、精品国药为核心赛道的发展模式似乎更为聚焦。
不过，在2024年年报中，公司完全没有提及“1+5”战略，重点集中在“三核九翼”产品层面。不过到2025年的半年报中，又只简单的提了下“1+5”战略的内容。
这种表述上的变化或许暗示，在内部改革与市场挑战下，公司战略重心仍在动态调整与摸索之中。
根据以上信息，可以推测，目前达仁堂的管理层仍在寻找公司前进的方向。不过有几点可能是比较明确的，
1.品牌聚焦：“达仁堂”作为核心主品牌的地位短时间内应该不会再进行大的调整。
2.产品驱动：在夯实速效救心丸基石的同时，公司正全力培育清咽滴丸之类二线产品的第二增长曲线。清咽滴丸2024年含税销售额突破3.5亿元，同比增长61%；2025年上半年达2.89亿元，同比增幅52.28%。
3.营销深改：公司正在进行深刻的营销体系变革。
目前，达仁堂的业务和经营也处在拐点之中。关于业务方面的具体情况，笔者将会在后续详细介绍。
四、历史业绩：波动中曲折上升的业绩和股价
图表：近15年达仁堂扣非后归母净利润及股价（后复权）
回顾过去，2011年至2023年，达仁堂的扣非后归母净利润从2.38亿元提高到9.52亿元（暂不考虑2024年剥离医药商业板块业务对利润的影响），增长300%。
对比一下，从2011年1月24日至2026年1月24日，15年间达仁堂的股价从13.03元增长到59.0734元，增长353.4%。
虽然数据期间有些不一致，不过从长期来看，股价走势还是跟扣非后归母净利润的趋势大体一致。
图表：达仁堂股票概要
由于新加坡股市流动性相对较弱，股票交易活跃度较低，达仁堂的每个交易日的成交额大概只有100-500万元人民币左右，A股大概在1-3亿左右，只有1-2%。所以达仁堂S股的股价和市值也相对较低，大概只有A股一半左右。
值得一提的是，林园最近曾经多次公开表达他对老龄化赛道和达仁堂的看好，说他现在持有的达仁堂股票（大概总股比4%左右）就可能让他成为中国首富，老龄化赛道可能出现上万倍增长的企业。那么达仁堂有没有这样的潜力呢？
笔者将在后续的文章进行研究解读。预计一周左右更新，欢迎持续关注。文中若有任何疏漏或值得商榷之处，或您有专业的行业见解，恳请不吝赐教。
以上是对达仁堂公司概况的初步梳理。接下来的一篇文章，我们将聚焦于其核心产品所在的细分市场，具体分析速效救心丸所处的心脑血管药品行业，以及清咽滴丸所处的咽喉药品行业，包括行业规模、竞争格局与未来趋势。
#投资##理财##巴菲特##林园#
热门跟贴