作者丨刘宇
出品丨鳌头财经
2026年开年以来，智飞生物的两则公告把投资者搅得心绪不宁。
1月5日，这家国内民营疫苗龙头宣布拟向银行申请总额不超过102亿元、期限最长3年的中长期银团贷款，用途为置换存量融资及补充日常营运资金。不仅由上市公司及子公司智飞绿竹、智飞龙科马提供信用担保，更动用了大股东蒋仁生家族核心资产追加质押抵押，几乎倾尽家底为这笔贷款背书。
仅仅7天后，1月12日晚间，智飞生物披露的2025年度业绩预告更让市场哗然：预计全年归母净利润亏损106.98亿元至137.26亿元，同比跌幅达630%至780%，这是其自2010年9月28日登陆创业板以来的首次年度亏损。
曾几何时，智飞生物凭借与默沙东的独家代理合作，登顶“疫苗茅”宝座，堪称行业标杆。
从躺着赚差价的行业明星，到举债百亿“过冬”，智飞生物的坠落为何来得如此迅猛？这笔百亿贷款究竟是救命稻草，还是延缓危机的权宜之计？其背后的“疫苗帝国”又遭遇了怎样的结构性困境？
背靠大树
2002年，智飞生物在重庆成立，一直聚焦于疫苗经销与推广。2010年9月，智飞生物成功登陆深交所创业板，成为民营疫苗企业资本化的先行者，彼时其营收仅数亿元，在医药圈仅属于“小弟弟”的角色。
转折点出现在2017年。
这一年，智飞生物成功拿下默沙东四价HPV疫苗的国内独家代理权，次年又顺势拿下九价HPV疫苗的独家代理资格。彼时国内HPV疫苗市场需求井喷，“一针难求”成为常态，而手握独家代理权的智飞生物，瞬间站上了行业风口。
2020至2022年，智飞生物与默沙东约定的基础采购额原本为340亿元，而实际采购额却高达480亿元，足见市场需求的旺盛。
2023年，智飞生物再次与默沙东续签千亿级合作协议，协议有效期内基础采购金额超1000亿元，其中HPV疫苗采购额占比高达980亿元，仅2024年至2026年的HPV疫苗基础采购额就分别达326.26亿元、260.33亿元和178.92亿元，这份“刚性采购”协议在当时被市场解读为锁定未来业绩的保障。
在HPV红利的加持下，智飞生物业绩进入爆发式增长通道。
2010至2023年，智飞生物营业总收入从7.37亿元增长至超500亿元，增长幅度高达70倍。归母净利润从2.57亿元飙升至80.7亿元，增幅也有30倍。在2021年，智飞生物更是创下了300亿元的营收、超百亿净利润的业绩神话。也正是这种超强的吸金能力，让智飞生物的市值在2021年攀升至3600亿元的历史高位。
与此同时，智飞生物的自主产品也有所突破，ACYW135群流脑疫苗等产品市占率超50%，形成了看似稳固的“代理+自主”双轮驱动格局。
彼时的智飞生物，俨然是民营疫苗企业的典范。
大树将倾
高光时刻的背后，危机已在悄然酝酿。
智飞生物的业绩转折始于2024年，全年营收同比“腰斩”至260.70亿元，归母净利润20.18亿元，较2023年的80.7亿元大幅下滑74.99%。
进入2025年，情况进一步恶化。
公司预计全年亏损超百亿，而从季度数据来看，自2024年三季度起，智飞生物已连续5个季度陷入经营性亏损，2025年一至三季度归母净利润分别亏损3.05亿元、2.92亿元、6.1亿元，第四季度最高预亏超120亿元，亏损幅度骤然加剧。
业绩利空的持续释放，导致市场信心不断弱化。股价从2021年最高超过146元，一路狂跌至如今的十几元区间，可以称得上是“脚踝斩”。如今，400亿左右的市值，与当年的“疫苗茅”相比，更是风光不再。
除了业绩和市值崩塌之外，智飞生物更大的“雷区”还在后面。
近几年来，智飞生物的账目现金不断减少，应收账款居高不下，同时存货规模和短期借款激增，财务健康状况不容乐观。
截至2025年三季度末，智飞生物存货规模高达202.46亿元，占总资产比例超40%，应收账款达128.14亿元，两者合计约330亿元，是当期76.27亿元营收的4倍以上。而公司货币资金仅24.98亿元，而短期借款高达103.18亿元，短期偿债缺口巨大。
更值得警惕的是，九价HPV疫苗的保质期为三年，公司库存中的大批产品将在2026年集中迎来过期节点，这意味着智飞生物大概率将面临大规模存货跌价计提，进一步冲击利润表。而应收账款的高企，也反映出公司在终端回款能力上的不足，叠加营收下滑，现金流压力持续加大，以至于如今举债百亿来度过寒冬。
令人费解的是，根据历年财报，自上市以来，截至2024年，智飞生物归母净利润总和超过365亿元。而其累计分红15次，合计金额也仅为73.18亿元。按道理来讲，智飞生物的“余粮”本应十分充足，不至于如此拮据。这一矛盾现象，暴露出公司现金流管理的深层短板。
转型艰巨
业绩崩塌的背后，是多重因素的叠加共振。
从行业层面看，疫苗行业进入深度调整期。
而且自2018年九价HPV疫苗在国内获批开始，经过数年接种热潮的覆盖，市场的潜在消费者规模已经开始萎缩。随着万泰生物等国内企业的同类产品陆续上市，尤其是国产九价HPV疫苗以更具性价比的定价打破垄断，导致智飞生物的代理产品受到严重冲击。
但无论外部因素有多少，有一个更核心的原因无法回避，那就是智飞生物长期沉迷于代理业务形成的“路径依赖”。
自从背靠默沙东以来，智飞生物的代理产品板块收入呈现爆发式的增长，从2017年的2.74亿元一路飞涨至2023年的超500亿元，占当年营收的98%以上。这几乎意味着，智飞生物彻底成为了默沙东在中国的代理商。
公司虽早有“代理反哺自主”的战略规划，但在代理业务带来的巨额利润面前，始终未能跳出舒适区，自主研发长期处于“跟跑”状态，也始终未能培育出可替代HPV疫苗的重磅单品。
虽然2021年，智飞生物自主产品收入曾经达到近百亿元，营收占比也提升至31.64%。但这只是特殊时期的短期增量，过后自主产品营收迅速下滑，2025年上半年仅有5亿元左右，对整体营收的支撑作用微乎其微。
自主研发乏力，与研发投入不足密切相关。
智飞生物的研发投入强度长期较低，2024年之前仅在3%左右。2024年开始虽然研发占比上升至5%以上，可其整体研发投入上升并不多，更多则是因为营收下降所致。即便是2025年前三季度其研发占比已经超过8%，但相比沃森生物、康泰生物等同行10%以上的研发占比仍显逊色不少。
研发投入的不足，直接导致自研管线薄弱、转化效率低下。截至2025年中报，公司自主研发项目34项，其中21项处于临床及注册阶段，但管线布局分散，缺乏突破性品种，难以形成规模化收益。
公司在研管线中，15价肺炎球菌结合疫苗已申请生产注册，冻干人用狂犬疫苗、流感病毒裂解疫苗、15价肺炎球菌结合疫苗、ACYW135群流脑结合疫苗等4款产品处于上市审评阶段。
但自研之路注定充满荆棘，智飞生物管线中的肺炎、流感、狂犬疫苗等预防类赛道，已有多家企业布局同类产品，市场竞争激烈，价格战频发。
2024年9月，上海生物的三价流感疫苗在浙江集采中报出9.4元/支的低价，首次跌破10元大关；2025年9月，北京以5.5元/支采购的三价苗，再创价格新低。这甚至低于部分地区的疫苗接种服务费。
狂犬病疫苗的降价也非常迅猛。根据另一家A股疫苗企业成大生物的招股书，其主力产品人用狂犬疫苗在2018—2020年的单价尚在每人份180元到215元区间。而按照2024年年报测算，平均单价已降至每支约60元；2024年8月，湖北省药械集中采购服务平台发布《关于调整部分疫苗挂网价格的通知》显示，华兰生物规格为1.0ml/瓶的冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）武汉市采购结算价从205元调整为127元，其他地区采购结算价从207元调整为129元，降价近40%。
而在治疗领域，智飞生物也在积极布局。尤其是通过控股宸安生物切入代谢类疾病赛道，完成从“防未病”到“治已病”的延伸，其中利拉鲁肽注射液处于申报上市阶段，德谷胰岛素注射液及司美格鲁肽注射液（降糖）已完成临床试验，司美格鲁肽注射液（减重）处于Ⅲ期临床试验。
但是GLP-1类药物领域更是巨头云集，诺和诺德、礼来等国际企业占据先发优势，国内众多药企也纷纷布局。如今，替尔泊肽、玛仕度肽已经上市，2026年随着专利过期，必将有更多GLP-1药物上市。此后，利拉鲁肽的市场竞争力将会大大削弱，而智飞生物司美格鲁肽的研发进展也不能算快，在这个赛道上面临的也是红海竞争。
总体来看，智飞生物的管线同质化严重，想要再现HPV疫苗当年的爆款效应，概率极低。
更重要的是，生物医药研发周期长、风险高，智飞生物的在研管线即便顺利推进，也需要3—5年的培育周期，短期难以贡献利润。
如何短期内快速止血甚至是回血，智飞生物还没有明确的头绪。如果这个问题不加以解决，那么举债百亿也只能是饮鸩止渴。
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