作者：齐笑；编辑：赵元
老牌乳企君乐宝要上市了。
2024年，君乐宝收入198.3亿元，在中国综合乳制品企业中排名第三，整体市场份额约4.3%。
当下，资本市场上，高低切始终没有出现，传统的大消费作为典型的老登资产，不管在A股还是港股，表现都格外落寞。
在产业层面，国内乳品行业已告别高速增长。2025年，全国牛奶产量4091万吨，增长0.3%，即使是君乐宝的招股书，也没有描绘出乐观的图景——2025年到2029年，乳制品预计年增长速度2.8%，比上一个五年增加了1个百分点。
在此双重背景下，传统乳企君乐宝正式向港交所递交招股书，寻求IPO。
问题也随之而来：在一个不再有吸引力的市场，一家并非新物种的公司，前面还有两个巨头坐镇，君乐宝准备向投资者讲述一个怎样的故事？
一、 靠低温奶「突围」500亿目标完成率不过半
2019年是君乐宝上市筹备的关键点。
当年河北省奶业振兴工作方案明确提出”支持君乐宝乳业集团主板上市”。同年7月，君乐宝与昔日大股东蒙牛“和平分手”，这被解读为冲刺IPO做铺垫。
2022年，君乐宝副总裁仲岩在接受《石家庄日报》采访时表示，“我代表君乐宝15000名员工郑重表态：2025年君乐宝力争销售额达到500亿元，君乐宝奶粉成为全球婴幼儿奶粉领先品牌，并力争在2025年完成上市的目标。”
2025年，虽然还没完成上市，但至少已经在推进中了。500亿收入目标又如何实现？
第一条路是“买”。
自2021年起，君乐宝的并购步伐激进且广泛，意图明确：横向扩充品类，纵向打通地域。
在品类上，君乐宝拿下奶酪品牌“思克奇”、入股高端奶酪创业公司“酪神世家”；战略投资现制酸奶品牌“茉酸奶”与益生菌企业“一然生物”，切入高速增长的专业化领域。
在地域上，君乐宝通过收购陕西的银桥乳业和控股云南的来思尔乳业，将触角伸向西北与西南市场，试图将区域乳企的渠道与品牌就地转化为自身份额。
另一条路，是内部生长的“低温突围”。
在常温奶市场格局固化、增长见顶的行业共识下，君乐宝将未来押注在需冷链配送、保质期短的低温赛道。
传统的巴氏鲜奶的保质期一般在2天至10天，保质期短就决定了销售半径较小，也制约了低温鲜奶市场规模。
2019年，君乐宝的高端低温鲜奶品牌“悦鲜活”问世，凭借独特的INF灭菌工艺，在保留更多牛奶天然活性蛋白的同时，将保质期拉长至19天，这样一来，销售渠道的选择就更多了，比如可以通过电商打开局面。
2024年，悦鲜活在高端鲜奶（通常建议零售价在每升20元以上）的市占率达到24%，排名第一。君乐宝在鲜奶市场市场份额占10.6%，位列第三。
君乐宝旗下的“简醇”无糖酸奶则精准踩中健康消费风口，以“零添加蔗糖”为卖点，迅速成为该细分品类的领头羊之一，2024年市场份额达到7.9%。
低温奶的产品线组合，让君乐宝成功从伊利、蒙牛两座大山中突围。君乐宝2024年收入198.32亿元，同比增长13%，2025年前三季度收入151.3亿元，增长不到2%。
不过，君乐宝距离500亿的目标还有很大的差距，4.3%的市场占有率距离伊利（24.6%）、蒙牛（18.7%）也还有很大的差距。
当然，更重要的是，君乐宝的增长还能不能持续下去。
二、增长在哪儿？
君乐宝的产品分为液奶产品（包括低温奶和常温奶）、奶粉、其他乳制品，此外还有牧业和其他业务。整体来看，液奶产品占比提升，而奶粉不管是收入还是占比，都在收缩。
从品类上看，君乐宝最大的亮点是低温鲜奶。
悦鲜活品牌，2024年收入18.8亿元，同比增长38%，2025年前三个季度增速同样达到了37.6%。在悦鲜活的带动下，2024年和2025年前三个季度，鲜奶的增速分别为44.5%和40.6%。
低温酸奶2024年有12.6%的增长，2025年前三季度几乎熄火。
与低温酸奶走势相似，常温奶制品2024年有16.7%的增长，2025年前三季度略有下降。
拆解来看，低温酸奶和常温奶也不是卖不动，销量有不同幅度的增长，关键在于价格下降，这也是行业存量时代的显著特征。
事实上，即使是势头还很猛的鲜奶产品，也出现了平均售价下滑的趋势，2023年为10.8元/kg，2025年前三季度为9.4元/kg。
不出意外，君乐宝鲜奶的毛利率出现了下滑，从2023年的39.6%降至2025年前三个季度的36.3%。
这不难理解。
当低温鲜奶成为难得的增量市场，就一定会成为巨头的必争之地，比如蒙牛旗下的每日鲜语，伊利的金典鲜牛奶、天然牧场产品。
2025年上半年，蒙牛的鲜奶收入增速达到了22.3%，伊利则表示，前三季度鲜奶业务实现双位数增长。从鲜奶业务的增速来看，君乐宝具备领先优势。
从更长的周期看，低温鲜奶赛道的竞争逻辑可能正在发生变化。
一方面，随着技术延长保质期、冷链日益成熟，销售半径的束缚被打破，这片曾经的“蓝海”正加速变为全国性市场。这意味着，未来竞争有可能将复刻常温奶的剧本——从产品创新转向以规模与资本为核心的综合实力比拼。
另一方面，技术的演进是双向的。当低温奶在“延长保鲜”上做文章时，常温奶也通过工艺升级，在保留营养与口感上不断进步，两者间的体验差距可能被逐渐收窄。如果能把价格“打下来”将会成为低温鲜奶不容忽视的威胁。
从地区上看，华北、华东和华中地区是君乐宝的基本盘，华南地区是增量最大的地区，尤其是液奶产品。
招股书显示，2024年和2025年前三季度，君乐宝液奶产品在华南地区的增速分别为104.2%和57.3%。君乐宝在华东和华南地区的建设也正在进行中，重要的在建工程，一个放在了安徽，一个放在了广东江门。
显然，君乐宝正试图打破“北方品牌”的地域标签。
但这也意味着要与伊利、蒙牛在全国每一个渠道短兵相接，这场战争的成本和难度，远非昔日突围可比。
向并购要增量，是大型综合乳企的常见路径。但并购并不总是带来增长，反而可能成为包袱。
比如，2024年，蒙牛对澳洲婴幼儿奶粉品牌贝拉米计提高额的商誉及无形资产减值，对当年净利润的负面影响为39.8亿元；对现代牧业计提的商誉减值减少了3.48亿元净利润。
君乐宝收购的业务，喜忧参半。
2023年，君乐宝完成对陕西银桥和云南来思尔的控股，这两笔收购在2024年带来西北、西南区域近30%的收入增长。
但到2025年前三季度，这两个重要新市场的营收却双双掉头向下。常温液奶的价格下行，也与被收购的两家公司有关。
知名的现制酸奶品牌茉酸奶，在经历快速扩张后，门店数量从巅峰期的超1600家收缩至约1200家，同样进入调整期；酪神世家更是在2025年进入破产审查程序。
这些并购标的的表现波动，直接冲击了君乐宝的财务报表。2024年，因来思尔、思克奇等业绩不及预期，君乐宝计提了2.29亿元的商誉减值损失。
三、高负债、高分红，用什么支撑增长？
无论是应对低温鲜奶赛道日益激烈的竞争，还是推进华南等新兴市场的全国化布局，君乐宝面临的每一场硬仗，都需要充足的“弹药”支撑。
截至2025年9月30日，君乐宝账上的现金及现金等价物仅为13.66亿元。同时，公司的短期借款为19.1亿元，还有一年内到期的非流动负债16.53亿元。
君乐宝的即期债务明显高于可动用的现金，存在一定的短期偿债压力，更别提支撑扩张计划了。
一般而言，面向大众的消费类企业现金流状况比较好，君乐宝也是如此，2023年、2024年和2025年前三个季度，经营活动现金净额分别为20.23亿元，35.31亿元和19.62亿元。也就是，盈利质量较高，过往的利润能够沉淀为厚厚的现金。
而君乐宝账面上的钱，并没有那么充沛。原因很大程度上在于回馈股东。
招股书显示，2023年及2024年，君乐宝分别支付股息3.37亿元和5.55亿元，2025年，又派息17.3亿元。这三年合计派息26.2亿元，相当于把2023年、2024年和2025年前三个季度的净利润分光了。
而另一边，君乐宝的资产负债率也比较高。截至2025年9月30日，君乐宝的资产负债率高达77.1%。同一时间下，伊利为60.6%，光明乳业为50.9%，截至2025年6月30日，蒙牛为51.9%。
高负债的直接后果是较高的财务成本。2024年，君乐宝的财务费用（主要为利息支出）约4亿元，当年的净利润为11亿元。2025年，财务费用有所减少，前三个季度达到2亿元左右。
一面是并不充裕的现金，一面是慷慨的分红，这种财务策略使得君乐宝对上市融资变得更加迫切。
根据招股书，此次IPO募资的用途，首要方向正是用于产能建设，包括在安徽天长牧场与广东江门工厂。
招股书还提到，2025年前三季度，君乐宝核心的液态奶与奶粉业务的产能利用率分别为58.3%和51.8%。
这组数字反映了乳制品行业整体产能过剩、原奶阶段性过剩的现状，也暴露出其现有产能与全国化布局之间的错配。
目前君乐宝33座牧场中有27座集中在河北大本营。“南下”建厂的核心逻辑在于破解低温鲜奶的"物理半径"困局，但新鲜度红利仍高度依赖奶源就近性与冷链效率。
为消化闲置产能，君乐宝还对外承接部分代加工业务，但不赚钱。
整体来说，君乐宝的IPO征程像一场“逆风局”，要在行业增长整体放缓的基本面下，在两大巨头的竞争中，维持低温奶的优势，讲出让资本市场投资者信服的增长、盈利故事，并不容易。
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