高瓴投格力到底赚没赚，这几年一直是个争议话题。

有人看股价说“没涨”；有人把分红算进去，说“也就那样”；也有人直接下结论：顶级PE五年才这点收益，算不上成功。

但这笔账，关键在算法。

如果只看表面账，其实很好算：416亿元买入15%股权，叠加这些年的分红和现在的市值，再把利息和费用一扣，年化回报大概也就2%—3%，看起来确实不咋地。

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但问题是，这种算法，并不是高瓴真实的赚钱方式。

这笔交易从一开始就不是“赌股价”的逻辑，而是“现金流覆盖融资”的结构。珠海明骏买股的钱，一半是自有资金，一半是银行并购贷款。关键在于，格力这几年给的高分红，并不是简单进了口袋，而是优先拿去付利息、还本金。

很多人算账时，默认利息要长期掏自有资金，这就把成本算高了。实际上，这笔投资从第一年开始，分红就能覆盖当期利息，剩下的钱直接拿去还本金，贷款余额一年比一年低。

还有一个经常被忽略的点：利率本身也不是固定的。不少测算默认按6%甚至更高的利率长期计算，但现实情况是，随着时间推移和融资结构调整，利率是往下走的，从2020年那会的实际并购贷款利率大概是4.5%左右，目前已经降到3.7%左右。在分红稳定的情况下，利息负担自然越来越轻。

换句话说，这并不是一笔“扛着高利息硬熬”的投资，而是一笔在分红支持下持续去杠杆的交易。整个持有期内，没有哪一年出现“分红不够付利息”的情况，更不存在中途追加自有资金的问题。

如果按私募真正关心的方式来算——只看自有资金的进出，用IRR衡量，把这些年的分红现金流和现在的权益价值一起算进去，这笔投资的年化回报大概在10%—11%之间。

这个数字，显然和“2%—3%”那种表面算法不是一回事。

当然，说它“特别成功”也不准确。对高瓴这种机构来说，10%出头的IRR更多是稳健型回报，而不是最理想的结果。如果格力股价未来回升，回报还能往上；如果继续承压，IRR也会被拉低。

但至少有一点是清楚的：

这不是一笔亏损的投资，也不是靠运气撑着的交易，而是一笔靠分红现金流把杠杆管住、把风险压下来的结构性投资。

对普通投资者来说，这个案例最大的启示可能不是“高瓴有多厉害”，而是——看机构投资，别只盯着股价，也别只算一笔静态账。在有杠杆、有分红的结构里，现金流往往比股价更重要。