文丨苏扬
编辑丨徐青阳
当地时间1月28日，微软发布了截至2025年12月31日2026财年第二财季财报（对应自然年2025年第四季度）。
在第二财季，微软给出的数据堪称耀眼：总营收813亿美元，同比增长17%；净利润更是飙升60%，达到385亿美元。两项核心指标均稳稳超出华尔街预期。
微软CEO萨提亚·纳德拉宣布：“我们仍处于AI普及的初级阶段，但微软已经建立了一个比我们某些最大业务部门规模还要庞大的AI业务。”
然而，市场的反应却是一盆冷水。财报发布后，微软股价在盘后交易中下跌逾7%。
很重要的一个原因：尽管微软当季利润增长惊人，但很大程度上得益于与OpenAI重组相关的一次性76亿美元收益。若剔除这部分，调整后净利润增长为23%，虽仍稳健，却远不及表面那般“亮眼”。
更关键的是，被视为AI雄心晴雨表的Azure云服务收入增长为39%，虽然略微超出预期，但增速较前一季度的40%出现了放缓的苗头。
01 Azure增速“踩了一脚刹车”
在第二财季，微软的“智能云”部门收入达到329亿美元，增长29%。其中的绝对核心——Azure及其他云服务，实现了39%的收入同比增长（按固定汇率计算为38%）。
单看绝对值和增速，显然这块业务表现依然强劲，并继续成为微软增长的主引擎。
该公司首席财务官艾米·胡德（Amy Hood ）在内部备忘录中肯定道：“Azure和其他云服务收入增长略高于我们的预期。客户正将更庞大、更复杂的工作负载交予我们运行。”
不过，增速较上个季度回落了1个百分点，尽管只是细微变化，但在投资者对AI叙事极度敏感的当下，任何增速放缓的迹象都会被放大。
DA Davidson分析师吉尔·卢里亚认为，市场期待的或许不是一个“符合预期”的Azure，而是一个能持续加速、碾压对手的Azure。
根据分析师预测，同期谷歌云的增速可能加快至35%左右，而亚马逊AWS的增速预计在21%上下。虽然Azure在增长率上仍然领先，但谷歌云的追赶势头和AWS庞大的基数，都意味着微软不能有丝毫松懈。
更值得注意的是，微软高达6250亿美元的剩余履约义务（RPO）中，有45%依赖于单一客户OpenAI。
Jefferies分析师布伦特·蒂尔（Brent Thill）就直言：“OpenAI能否实现这些财务目标，以向甲骨文、微软和许多供应商支付费用？”
02 资本支出375亿美元，何时能“回本”？
微软第二财季最震撼市场的数字，无疑是375亿美元的资本支出和融资租赁支出，同比增长66%，远超市场预期。这笔巨资中，约三分之二流向了计算芯片，其余用于数据中心基础设施。
用纳德拉的话说：“仅第二财季我们就增加了近1吉瓦的总计算容量。”
微软如此“疯狂”烧钱，是因为客户需求太大，而现有供给严重不足。
纳德拉此前已表示，计划在未来两年将AI总产能提升80%以上，并称产能约束将持续至2026年。这种支出，是为了兑现已经拿到手的巨额订单。
除了OpenAI的2500亿美元采购承诺，Anthropic也承诺购买300亿美元的Azure服务。微软在“军备竞赛”中不敢掉队，亚马逊、谷歌等同样在疯狂建设数据中心。
但投资者的耐心正受到考验。
核心问题是：这种堪称“军备竞赛”的投入，其货币化路径和回报率是否清晰？当毛利率已降至三年低点（略高于68%），且公司指引未来营业利润率可能持平或承压时，市场需要看到支出能更高效地转化为利润。
Stifel分析师布拉德·雷贝克（Brad Reback）点出了投资者的普遍心态：他们“热切希望看到Azure的增长速度超过支出速度，并证明微软的投资水平是合理的。”目前，微软的叙事是“建设以满足需求”，但下一步必须向“盈利性增长”平滑过渡。
值得注意的是，Meta宣布更高的资本支出计划后股价大涨，而微软却下跌时，分歧可能在于：市场或许认为Meta的AI投资更聚焦于自身广告生态的增效，而微软的“军工厂”模式则面临更激烈的外部竞争和更复杂的回报周期。
03 Copilot：1500万付费用户
除了基础设施，AI应用的货币化是另一大焦点。微软在此次财报中首次披露了一个关键指标：Microsoft 365 Copilot付费用户超过1500万。
这是一个重要的里程碑，证明了市场对AI生产力工具存在真实需求。胡德在备忘录中指出，M365商业云收入增长17%，部分得益于“Copilot的强劲表现”。消费者业务方面，M365消费者订阅用户数也增长了6%，收入大增29%。
然而，光鲜数字下也暗藏挑战。
首先，1500万相对于超过4.5亿的付费商业M365席位而言，渗透率仍仅有约3%。这表明市场普及仍处于非常早期的阶段。
正如纳德拉所说——“我们仍处于马拉松的起始阶段”，这一点在应用层体现得尤为真切。
而更大的威胁来自于新形态的竞争。比如近期Anthropic发布了名为Cowork的AI智能体，它能够像人类一样操作多个应用程序（包括Office套件）来完成复杂任务，微软的产品负责人认为Cowork在某些方面已领先于自家的365 Copilot。
04 巨头博弈与“危险的伙伴”
微软的AI故事，始终绕不开它与OpenAI的特殊关系。
在第二财季，这种关系带来了显著的财务影响：不仅贡献了76亿美元的利润，也撑起了45%的订单积压。
与OpenAI的深度绑定是一把双刃剑。
一方面，它让微软在AI浪潮中获得了无与伦比的先发优势和模型竞争力。另一方面，OpenAI正在积极寻求独立和多元化。其重组后，虽然承诺了2500亿美元的Azure采购，但也获得了与其他云提供商合作的自由，这“可能会降低其对微软的依赖”。
当然，微软也没有把鸡蛋放在一个篮子里。其与Anthropic的紧密合作就是关键一步：投资50亿美元，并获得300亿美元的Azure采购承诺。
通过同时与AI领域两大顶尖初创公司结盟，微软构建了一个强大的“AI模型联盟”，确保自己能持续获得最先进的技术，并最大化云服务的销路。
纵观整个科技巨头赛道，AI开支已成一场没有退路的竞赛。
微软、亚马逊、谷歌和Meta今年在AI上的总资本支出预计将超5000亿美元。每家公司都在讲述不同的故事：Meta投资AI是为了改进广告和社交体验；谷歌和亚马逊则与微软在云和模型层直接交锋。
而微软的独特之处在于，它既是最大的“AI军火商”（通过云出售算力），又是重要的“AI武装力量”（通过Copilot等产品深入应用），同时还扮演着“AI风险投资家”的角色（投资OpenAI和Anthropic）。
这种全栈式布局提供了协同潜力，也给微软带来了前所未有的复杂性和资本压力。
特约编译金鹿对本文亦有贡献
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