作者 | 陈振
来源 | 财经八卦（ID：caijingbagua）
引言：这家东北大地上的中医连锁，仅凭48家门店，就敢冲击港交所大门。
当中医馆还在扎堆靠医保导流、拼加盟跑马圈地时。
有家东北起家的中医连锁，愣是靠着一勺膏方做出了医美级毛利率，放弃所有医保报销，纯自费模式下复购率干到81%。
在中医药连锁化浪潮里，这家名叫誉研堂的企业，走出一条完全不一样的路。
如今，它已正式递交招股书冲击港股，想要靠资本的力量，把东北膏方卖到全国。
从2018年在哈尔滨开出第一家店，到仅用8年时间叩响资本市场大门，誉研堂的成绩很是突出。
当资本的聚光灯照向这家东北膏方大王，它的全国化梦能否顺利实现？
告别低价内卷
盈利魔法是一勺膏方
誉研堂的故事，始于2018年的哈尔滨。
创始人郭阳带着对中医膏方的深耕，打造出一家以“全生命周期诊疗模式”为核心的民营中医医疗服务商。
短短8年时间，它就坐稳了北方中医连锁的头把交椅之一。
2024年按中药临方制剂膏剂收入计，它拿下了全国民营连锁中医医疗服务供货商第一的位置；2025年前9个月营收冲到2.84亿元，同比增速高达96.6%。
让市场惊叹的，是它62.1%的毛利率。
这个数字不仅甩开了爱尔眼科50%左右的毛利率水平，更是直接比肩头部医美机构。
能把传统膏方做出如此高的溢价，主要靠誉研堂硬核的核心壁垒。
从产品属性来看，膏方本身就是天生的“高毛利选手”。
作为高端滋补剂型，膏方主打慢病调理与体质改善，天然具备客单价高、服用周期长的特点；和汤剂、丸剂相比，盈利效率不在一个维度。
汤剂需要现煎现服、客单价低且复购频次虽高但单客价值低；丸剂虽便于携带但个性化程度较低。
而膏方“一人一方”的定制化属性，让它能实现价值提升。
据招股书披露，誉研堂的订单均价3年涨了超40%，从2023年的279元涨到2024年的317元；2025年前9个月更是突破392元。
长期的服用周期让客户粘性自然形成，也为高毛利奠定了基础。
而且，自有生产体系为誉研堂实现了降本增效，进一步抬升了毛利率。
不同于多数中医馆外采药材后直接委托代加工的模式，誉研堂搭建了综合性内部生产体系，配套院内制剂研发与专属生产产线。
药材虽同样向合规供应商采购，但从原料筛选、炮制提纯到成品膏剂的制备，核心工序均自主完成。
随着业务规模持续扩大，公司在中药饮片采购端拥有更强的议价能力，采购成本随之稳步下降。
叠加生产流程标准化带来的人员效率提升，规模效应下的成本优化，持续为利润空间扩容。
还有非遗工艺的加持，更是给膏方加上一层“溢价护城河”。
誉研堂拥有专有的“非遗膏剂”工艺，这一稀缺性标签让其膏方区别于普通中医馆的产品，形成了难以复制的工艺壁垒，让消费者愿意为“正宗”和“专业”买单。
非遗工艺+院内制剂+自有生产体系的三重组合，让誉研堂在膏方赛道形成了“人无我有，人有我优”的竞争格局，也印证了中医细分品类高端化的可行性。
但这份医美级毛利并非高枕无忧，行业竞争加剧的隐忧已然浮现。
随着中药临方制剂市场的快速扩容，势必会吸引更多玩家入局膏方赛道，未来无论是工艺模仿还是产品同质化竞争，都可能挤压誉研堂的溢价空间。
如何守住膏方的核心工艺壁垒，持续提升产品创新能力，将是其维持高毛利的关键。
不蹭医保红利
自费也能稳住回头客
在中医医疗服务行业，“医保导流”几乎是公认的生存法则。
尤其是民营中医馆，靠医保报销吸引客流，已成行业惯性。但誉研堂反倒做起了“逆行者”。
其招股书明确表示，公司并不参与任何政府或商业医疗保险报销计划，也不接受第三方保险支付，所有收入全靠患者自费。
在这种模式下，它不仅没被客流抛弃，反而实现了新客户爆发式增长和超高复购。
2023年到2025年前9个月，新客户数从9950人飙升至35872人，复购率高达81.1%，客户平均年就诊16-17次。
图源：誉研堂招股书
能做到这一点，誉研堂的自费转化逻辑，打破了行业的固有认知。
其核心秘诀，就是“社区获客+私域绑定+慢病管理”的组合拳。
首先，誉研堂的48家线下门店全布局在北方高密度社区，贴近消费场景的选址，让它能精准触达有慢病调理、滋补养生需求的核心客群。
相比公立医院中医科室的“大而全”，誉研堂的社区门店更“小而精”，服务体验更优，也更容易建立邻里间的信任。
其次，私域运营成为誉研堂绑定客户的关键。
从线下初诊的客户信息收集，到线上的健康咨询、用药提醒，公司把客户沉淀在自有私域体系中，形成了强粘性的客群关系。
最后，慢病管理的长期需求，让自费模式有了可持续性。
誉研堂主打膏方调理，针对的是高血压、糖尿病、脾胃虚弱等慢病群体，这类群体有长期就诊、持续用药的需求，对价格的敏感度远低于对疗效的期待。
而它打造的“线下初诊、线上复诊”模式，让客户不用反复跑医院，线上就能完成复诊和药品购买，极大提升了就医效率。
对比行业内的其他玩家，誉研堂的纯自费模式显得尤为特殊。
公立医院中医科室背靠医保，客流稳定，但服务体验和个性化程度不足。
多数民营中医馆则走“医保和自费”的混合路线，靠着医保导流吸引客流，再通过自费产品提升利润，可能容易陷入医保政策变动的风险。
而誉研堂彻底放弃医保，看似主动砍掉了一大客流来源，实则摆脱了医保支付的价格限制。
可以灵活定价，也能把更多精力放在产品和服务上，这也是其能实现高客单价和高复购的重要原因。
但纯自费模式的可持续性和复制性，依然要打一个问号。
首先誉研堂的成功建立在东北市场对膏方的高接受度和较强的自费能力之上。
一旦走出东北，面对消费习惯和付费意愿不同的市场，纯自费模式能否被认可还是未知数。
其次中医服务的核心是医师资源，优质的医师是吸引客户自费的关键。
当公司开始全国扩张，能否持续储备足够的优质医师团队，也决定了自费模式的落地效果。
死磕自营不加盟
南下闯关破地域枷锁
誉研堂能在北方市场站稳脚跟，重资产的自建自营模式功不可没。
在中医连锁行业，固生堂等头部玩家早已走出了“加盟与直营”的混合扩张模式；靠着加盟快速扩张，再用直营把控核心区域和品牌形象。
但誉研堂走的是“反内卷”路线。
截至招股书递交，其48家线下医疗机构全部为全资拥有，无任何加盟门店。
这样一来，可以保证品牌的一致性；从诊疗标准到产品质量，再到服务体验，全国门店能实现统一把控，这也是其能保持高复购的重要原因。
二来是高效率运营；直营模式让公司的战略决策能快速落地，从产品研发到数字化转型，不用考虑加盟门店的利益平衡。
但优势的背后，是无法回避的扩张难坎。
重资产自营意味着每开一家门店，都需要投入大量的资金、人力和时间。
门店扩张速度远低于加盟模式，这也是其创立8年仅布局48家门店的重要原因。
此次冲击IPO，誉研堂也把募资的33%用于开设新医疗机构，计划向山东、河北、河南等华北地区渗透。
但它的地域文化依赖，也是其全国化的根基难题。
据招股书披露，2025年前9个月，誉研堂辽宁省线下收入约1.1亿元；黑龙江约0.83亿元；吉林省约0.4亿元；三省合计占线下收入超80%，业绩高度依赖东北市场。
而这一现象的背后，是东北独特的膏方文化。
东北气候寒冷，冬季漫长，居民有滋补养生的传统；再加上饮食偏油腻，对脾胃调理、祛湿驱寒的膏方需求旺盛。
这种先天的文化土壤，让誉研堂的膏方业务在东北顺风顺水。
可要走出东北，尤其是南下华东、华南市场；誉研堂要面对的，是完全不同的中医消费习惯。
南方气候湿热，居民更偏好汤剂、凉茶等清热祛湿的剂型，对膏方这种偏滋补、口感粘稠的剂型接受度较低。
而且南方市场的中医连锁竞争更为激烈，既有本地的老字号中医馆，也有全国性的连锁品牌。
誉研堂想要分一杯羹，可能要先做的，是膏方的适配性改造。
比如推出更清淡、更适合南方体质的膏方产品，再结合南方的消费习惯调整服务模式。
独揽97%股权
中医连锁的成长取舍
一家企业的发展，绕不开股权结构的影响。
誉研堂创始人郭阳及其关联方合计持股97.16%，是公司的绝对控股股东。
在中医连锁这个高度依赖创始人理念、医师资源和诊疗经验的行业，这样的股权结构，给誉研堂带来了成长的优势，也暗藏着些许发展的隐忧。
从优势来看，97%的高股权集中度，让誉研堂拥有了极高的决策效率。
中医行业的发展，需要快速把握市场趋势和政策导向；而创始人绝对控股的结构，让公司不用经历复杂的股东博弈、战略决策也能快速制定并落地。
比如放弃医保、坚持纯自营、聚焦膏方赛道，这些反行业惯性的决策，在高度集中的股权结构下才能顺利推行。
同时，创始人对品牌、技术的强掌控力，也让誉研堂的核心竞争力得以持续沉淀。
从非遗膏方工艺的传承到自有生产体系的搭建，都离不开创始人的深耕和把控。
而从行业适配性来看，“创始人绝对控制”在中医连锁行业，其实有着天然的合理性。
和标准化的制造业不同，中医服务带有强烈的“人治”属性，优质的医师资源、独特的诊疗理念，都是企业的核心资产。
而创始人的个人魅力和行业资源，往往是吸引医师、沉淀客户的关键。
对比其他民营医疗企业分散的股权结构，誉研堂的高集中度，让其能保持诊疗理念和品牌定位的一致性，这也是其能实现高复购的重要底层逻辑。
当然，高股权集中度也并非没有隐忧，只是这些隐忧并非不可调和。
一方面，股权高度集中可能会在一定程度上影响融资灵活性。
IPO后公司虽会迎来股权稀释，但创始人仍为绝对控股股东，未来若需要进一步融资扩张，如何平衡股权稀释和创始人控制权，是需要考虑的问题。
另一方面，单一的股权结构也对人才激励提出了更高要求。
中医连锁的扩张离不开核心医师和管理团队的支撑，如何通过股权激励等方式留住核心人才，让团队共享企业发展成果，或许也是誉研堂IPO后需要解决的课题。
不过整体来看，这些隐忧并非致命问题，誉研堂若是在发展过程中逐步完善治理结构、搭建合理的激励体系，实现股权结构与企业发展的平衡不会很难。
从东北小城的一家中医馆，到冲击港股的膏方大王。
誉研堂用8年时间，走出了一条属于自己的中医连锁之路。
它用非遗膏方撬开了高端化的大门，做出了医美级的毛利率；它打破行业惯性放弃医保，用社区获客和慢病管理来提高复购率；它坚持重资产自营，守住了品牌一致性和服务质量。
这些成绩的背后，是对中医细分品类的精准把握；是对消费需求的深刻理解；更是对自身核心竞争力的坚定深耕。
但誉研堂的IPO 之路，并非一片坦途，它面临的挑战清晰可见。
此次冲刺IPO，对誉研堂而言，是资本的加持，更是新的开始。
募资用于门店扩张，意味着它的全国化之路正式开启；而从东北到华北，再到全国，每一步都需要稳扎稳打。
靠着膏方的核心竞争力和成熟的盈利模式，让人有理由相信它能在全国化的道路上迈出坚实的步伐。
中医药的千亿市场，正在迎来连锁化的黄金时代。
而真正能走得远的企业，必然是那些守住核心竞争力，又能灵活适应市场的玩家。
誉研堂的故事，还在继续，期待未来它在全国市场续写新的光彩。
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