原“中国私募股权投资”
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- 来源：PE星球
- （ID：PE-China）
- 文：韦亚军
从传闻到谈判破裂，前后历时不足1个月。
近日，据《华尔街日报》等外媒报道，默沙东已终止与生物技术公司Revolution Medicines的并购谈判，核心原因是——双方在收购价格上未能达成一致。
据悉，交易对标的估值高达约300亿美元（折合人民币超过2000亿元），原本有望成为近3年来全球制药史上第二大的并购交易。消息传出后，Revolution Medicines股价在盘后交易中一度暴跌逾19%，收盘价从117.68美元跌至94.95美元附近。
这不仅仅是一宗交易告吹的简单新闻。在默沙东王牌产品Keytruda（可瑞达）专利保护期进入倒计时的背景下，这场谈判的破裂折射出大型制药企业在"专利悬崖"压力下的战略焦虑，以及Biotech公司在临床数据窗口期前的估值博弈。
2000亿，
一场经典的估值博弈
据报道，该交易最早于2026年1月初浮出水面，从传闻到谈判破裂，前后历时不足1个月。
当时市场消息称，默沙东正与Revolution Medicines展开深入谈判，交易估值区间在280亿-320亿美元之间。PE星球此前曾对此事有过详细报道，点击扩展阅读：《制药史上近3年第二大并购要来了：2200亿》。
这一数字迅速引发业界震动——若交易达成，其不仅将是默沙东历史上最大规模的收购，也将创造生物科技领域针对尚未商业化公司的最高估值纪录。
然而，正如大家看到的一样，谈判的破裂同样迅速。
据知情人士透露，双方的分歧核心在于对Revolution Medicines的估值认定。默沙东方面显然对300亿美元的价格标签存在顾虑，而Revolution Medicines管理层及董事会则坚持这一估值水平。
值得注意的是，在谈判消息传出前，Revolution Medicines的市值约为160亿美元；消息曝光后，其市值一度飙升至超过220亿美元。这种"传闻溢价"本身就让交易的财务逻辑面临考验。
更具戏剧性的是，在默沙东之前，艾伯维（AbbVie）曾被报道与Revolution Medicines进行高级别谈判，但艾伯维随后澄清"并未与该公司进行讨论"。这种"竞购者迷局"进一步推高了市场的估值预期，也可能成为最终导致默沙东退出的因素之一。
市场反应冷酷而直接。谈判破裂消息传出当晚，Revolution Medicines股价应声暴跌19.27%，市值蒸发逾40亿美元。
这一跌幅不仅回吐了此前的传闻溢价，更反映出市场对该公司独立发展路径的重新审视——在没有大型药企资源背书的情况下，Revolution Medicines能否独立完成其重磅药物的全球商业化布局，成为投资者新的疑虑。
VC出任CEO
经典的Biotech成长范本
要理解这宗超过2000亿元交易背后的逻辑，必须回到Revolution Medicines的创业历程与技术护城河。
公开资料显示，Revolution Medicines的故事始于2014年，总部位于加州红木城（Redwood City）。公司的创立源于三位学术创始人的突破性研究：Martin D. Burke、Michael Fischbach和Kevan Shokat。
其中，Kevan Shokat是RAS靶向研究领域的关键先驱，而Mark A. Goldsmith——一位兼具医学博士和博士学位的资深创投人，Third Rock Ventures的风险合伙人——后来加入并担任CEO，成为公司发展的掌舵者。
IPO前，公司的融资历程，堪称经典Biotech成长范本。
2015年完成4500万美元A轮融资，由Third Rock Ventures领投，用于搭建RAS(ON)药物发现平台；2018年完成1亿美元B轮融资，同时收购了Warp Drive Bio，获得其基于基因组的药物发现能力，加速RAS蛋白靶向研究；2020年6月完成1.26亿美元C轮融资，推进核心产品RMC-4630的临床开发。
2021年2月，Revolution Medicines登陆纳斯达克，发行价定为20美元，首日收盘于27.20美元，涨幅达36%，市值突破20亿美元。值得一提的是，在IPO后不久，公司于2021年2月3日宣布完成增发，以每股45美元的价格募集约2.609亿美元，显示出强劲的市场需求。
此后，公司股价经历了Biotech典型的波动周期，但真正的大涨始于其RAS(ON)抑制剂临床数据的持续释放。
截至2026年1月初，公司市值已高达226.51亿美元，较IPO首日增长逾10倍。2025年，公司与Royalty Pharma达成一项高达20亿美元的融资协议，用于支持其核心药物的上市准备和全球推广。
"药王"默沙东
花2000亿到底想买啥？
Revolution Medicines的核心竞争力在于其RAS(ON)抑制剂平台。
据了解，RAS基因突变是癌症中最常见的驱动因素之一，涉及胰腺癌、非小细胞肺癌和结直肠癌等致命性肿瘤，长期以来被视为"不可成药"靶点。
公司的核心资产Daraxonrasib（通用名，研发代号RMC-6236）是一款口服、直接作用于激活状态RAS蛋白的多选择性抑制剂。
与传统药物不同，Daraxonrasib通过阻断RAS(ON)与下游效应蛋白的相互作用，抑制RAS信号通路的持续激活。该药物针对G12X、G13X和Q61X等常见RAS突变，覆盖超过90%的胰腺导管腺癌（PDAC）患者。
目前，Daraxonrasib正在开展四项全球III期临床试验，其中三项针对胰腺导管腺癌，一项针对局部晚期或转移性RAS突变非小细胞肺癌。2025年10月，FDA授予Daraxonrasib突破性疗法认定，并纳入国家优先审评券试点计划，有望加速其上市进程。
根据行业研究数据，受Daraxonrasib推动，胰腺癌治疗市场到2035年可能扩张十倍，达到逾30亿美元规模。Mizuho Securities预测，仅Daraxonrasib在胰腺癌适应症上的全球年销售额，到2035年就可能达到100亿美元。
反观默沙东（在美国和加拿大以外地区称MSD），其本身是全球最大的制药企业之一，历史悠久。但近年来，其命运与一款药物深度绑定——Keytruda（可瑞达）。
这款PD-1免疫检查点抑制剂自2014年获批以来，适应症已扩展至18类癌种、42项适应症，年销售额超过250亿美元，连续多年蝉联全球"药王"。
然而，Keytruda的化合物专利将于2028年到期，届时生物类似药的冲击可能导致默沙东面临每年约180亿美元的销售额损失。这种"专利悬崖"的焦虑，驱动默沙东在过去18个月掀起罕见的并购狂潮。
在此之前，默沙东已在2025年1月以约5亿美元的价格，收购了药明生物在爱尔兰的疫苗工厂，以强化其疫苗生产能力。
事实上，默沙东的目标十分清晰，就是要通此次并购获取Revolution Medicines上述药物，以强化其肿瘤治疗管线，应对核心产品专利到期带来的销售损失风险。如今交易谈判终止，默沙东就要“想别的办法”。
不过，也有市场分析指出，鉴于标的企业Revolution Medicines需要大型企业的背书，同时默沙东的“专利需求”十分迫切，因此未来双方仍可能重启谈判。
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