来源：人大CMF
李湛 招商基金首席经济学家
以下观点整理自李湛在CMF宏观经济月度数据分析会（2026年1月）（总第82期）上的发言
本文字数：3932字
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本文将聚焦于总量与结构两个维度展开论述。从总量看，根据近期公布的2025年整体经济数据，全年经济运行达到预期5%的增长目标，CPI与社融规模也维持在波动较小的区间，整体呈现企稳态势。然而，结构层面的分化趋势显著，且在人工智能（AI）与非AI领域、高端制造业与传统制造业、内需与外需之间呈现加速态势。一个值得关注的现象是，中美两国在迥异的宏观背景下——美国面临通胀压力，中国则存在低通胀——不约而同地加速了AI为代表的科技创新领域的大规模投资。此种路径选择将引致何种结果？本文将就此分享几点思考。
一、宏观：外强内弱，总量承压
首先我们来看美国AI发展的宏观逻辑。近年来，美国以“七姐妹”为代表的科技巨头资本开支大幅攀升。2025年，其资本支出对美国GDP的拉动贡献约为0.5个百分点；仅去年第二季度，AI相关投资对GDP的拉动作用便接近1%-1.5%，此类投资已占美国GDP的1.5%。其固定资产投资，特别是制造业投资，主要源于AI及其上下游产业链。尽管这项投资拉动了算力、芯片、电力等相关领域的通胀，但AI Agent在部分领域的初步应用，已开始对就业岗位产生替代效应，抑制了中低收入及部分中产阶级的消费能力。现阶段，AI投资对美国经济带来的通胀压力仍大于通缩压力。
数据显示，美国制造业内部，AI与非AI领域的投资增速已出现劈叉。AI对投资的拉动主要体现在三个方面：一是建筑（主要为数据中心）；二是设备（以TMT行业、计算机及周边设备为主）；三是软件。与之相对，其他固定资产投资的增速则呈下降趋势。
而中国AI发展的宏观逻辑，植根于房地产投资下行后以基建投资稳增长，以及制造业持续拉动的基本框架。至2025年下半年，受地方政府化债压力、财政约束及基建空间收窄影响，经济增长更需依靠制造业投资，尤其是以AI为代表的科技创新投资，以对冲地产与基建的下滑。短期内，此类投资（包括算力建设等）有助于抑制低通胀压力。近年来，以AI、新质生产力为代表的广义高技术产业投资持续保持两位数高速增长，在制造业中“一枝独秀”，有效对冲了基建与地产投资下滑的影响。
中美两国在迥异的宏观背景下，均选择以高科技、尤其是全面投入AI作为关键解方，这一现象颇具意味。短期而言，此路径对中国相对更为有利。然而，我们也必须关注长期隐忧。本轮AI技术革命，目前呈现出岗位替代效应强于新增岗位效应的特征，长期通缩压力可能更大。短期看，大规模投资虽能弥补部分投资下行缺口并带动相关原材料价格上涨。长期来看，对中国而言，需警惕旧经济（如房地产）持续下行与新经济替代效应叠加形成的“双击”风险。因此，中长期我们需保持必要的警惕，持续逆周期调节来对冲新老经济对居民部门就业和收入的压力，但短期则对中国提升物价水平相对有利，对美国降低通胀不利。
当前阶段，美国在AI算力等领域的发展及其技术外溢，通过全球共振的产业链，显著拉动了中国相关上市公司盈利。中国在算力原材料等方面具备优势，同时，外部在尖端硬件领域的限制和脱钩亦加速了国内国产替代进程，促使国产替代的突破和发展。若中美在AI发展上形成共振，中国相关产业链出口在2026至2027年仍将持续受益。内外因素的共同作用，解释了为何中国在市场与政策层面均对AI领域投入巨大力量，并已取得显著提升与发展前景。
在AI引领的产业大趋势下，中美基于不同的宏观背景均着力推动其发展，这将在短期与长期产生迥异的经济影响。因此，我国的政策应对需具备前瞻性与连续性。针对中长期传统经济下行压力，托底政策的力度不仅需要持续，在特定阶段更应适时加码，方能在竞争性毁灭的过程中，实现经济增长路径的适度平滑。
根据国家统计局最新发布的2025年全年数据，2025年经济呈现“供强需弱、制造强消费弱”的特征。全年GDP增速达成5%目标。消费政策有待持续呵护，尽管国补规模同比略有下降（2025年同期一季度810亿，2026年一季度625亿），但我们期待其在服务消费领域发挥新增作用。1月份固定资产投资走势偏弱，尚未企稳。在“十五五”开局之年，预计由中央引领的大基建将推动基建投资回正。综合来看，2026年一季度有望实现信贷、基建与投资的“开门稳”。但由于2025年一季度基数较高，2026年一季度GDP增速或较2025年四季度略有改善，但仍可能弱于2025年同期水平。
2026年中国经济增长预计延续“外强内弱”格局。出口保持强劲增长，一方面得益于中美关系的阶段性缓和，另一方面则源于海外AI基础设施投资需求与中国优势及高端制造业的深度契合，体现了中国产业链的优势。同时，预计2026年全球货币与财政政策环境将比2025年更为宽松，为一般制造业外需提供韧性。此外，南方国家的新兴市场工业化进程与欧美的“再工业化”趋势，共同支撑了中国对“一带一路”沿线国家，尤其是非洲和拉美国家出口的强韧性。
需重点关注的是，地方政府融资平台的加速退出将对2026年的地方经济与基建投资产生一定影响。若无系统、综合的政策考量予以对冲，其收缩效应2025年底初现端倪：部分专项债及基建资金实际用于化债及偿还企业欠款。
根据既定安排，地方城投平台需于2027年6月前完成退出，因此2026年将迎来退出高峰。若按线性趋势外推，预计约三分之二的平台将于今年退出，剩余三分之一将于2027年全面退出。城投平台兼具化债功能，并对地方基建乃至政府日常运转具有一定支撑作用。其集中退出，可能会直接影响相关职能的承接。近年化债过程中，中西部地区经济已经放缓，依赖中央财政转移支付和化债资金；而如山东、浙江、江苏等经济强省，也面临土地收入下滑与化债期限临近的双重约束。这一过程正推动传统基建投资模式，更多地转向基于产业基金的市场化投资方式。
截至2025年底，全国尚有1456家城投平台未完成退出，其中江苏、浙江、山东未退出平台数量最多，均为经济大省。从有息债务规模看，浙江、四川、江苏位居前列，其中浙江与四川的平台有息债务均超过2.5万亿元。若2026年这些经济大省的平台退出幅度过大，恐将影响当地经济建设，特别是基础设施领域的投资进展，对“十五五”开局之年的经济平稳运行构成挑战。
同时，通胀边际有所改善。受全球AI相关产业带来的输入性通胀压力，以及国内食品价格温和上涨等因素推动，CPI与PPI环比均呈现上升趋势。但需注意，PPI同比增速仍处于负值区间。
二、产业结构分化还是收敛，科技制造能否有效对冲地产下行？
房地产拉动经济增长的模式已被打破。数据显示，在房地产周期下行期间，科技产业一定程度上对地产形成了补位。对比2020年与2023年，狭义科技部门占GDP比重从6.6%提升至8.1%，广义科技占比从11.7%提升至14.3%；而地产业占比则回落了1至2个百分点。高科技投资在总投资中的占比提升了4.3个百分点，部分对冲了房地产投资下滑。然而，房地产产业链条长、关联度广，对基建、上游原材料乃至家电装饰等行业的拉动效应明显，因此，短期内无论是我们的基建还是高科技，目前是难以完全抵消房地产的这种回落的冲击。
与美国次贷危机及日本1990年代地产泡沫破裂后的情形相比，自2021年6月起，中国房地产价格的累计跌幅已接近全球地产下行的历史平均值。从周期位置看，市场虽接近底部区域，但仍需警惕尾部风险。
财富效应方面，2024年以来股市上涨到2025年底，约带来35万亿元的股市市值的增长。股市的财富效应如要完全对冲地产下行，需要地产价格企稳或微降。考虑到居民财富中约50%-60%配置于房地产，而股票配置比例仅约12%-15%，这意味着需要约3%的股价上涨才能对冲1%的房价下跌。
日美在房地产泡沫破裂后，同期美国的科技成为了经济增长的动力。日本尽管研发投入长期处于高位，却陷入“有技术无产业、有创新无增长”的困境，主要原因在于其传统资产负债表的衰退压制了创新转化，且政策文化偏重于渐进改良而非颠覆性产业革命。日本也做出了尝试，但宏观经济政策的反复：扩张，紧缩、再扩张，使得效果大打折扣。反观美国，在地产后周期中持续有力的宏观逆周期调节，使得美国科技凭借强大的资本市场与有力的政策环境，成功将科技打造为经济增长新引擎，如硅谷和纳斯达克市场推动的移动互联网的二次革命。
近年来，中央强调要建设强大的资本市场。中国当前的科技发展基础优于日本90年代。在新能源、AI、移动互联网等领域，中国紧跟甚至在某些方面超越美国，而日本则未能突围。
此外，日元于1991年、1995年还在大幅升值，1985年《广场协议》后它基本升值10年，升值幅度特别高，美元兑日元的汇率从接近180左右升到了80。中国近年凭借出口有效对冲了内需与地产下行压力。中国制造业投资正致力于全方位巩固与升级，从传统产业固本培元到未来产业创新培育，扩容提质，长期增效。出口和制造业的升级与出海相互强化，AI在高端制造业和传统制造业的运用，增强了我国出海产业链上的竞争力，推动出海的制造业产业结构向技术密集持续升级。所以，科技制造的强大和产业出海是良性循环相互促进的过程，这有利于我国宏观经济2026年复苏，低通胀企稳，企业盈利的增长。
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