荣昌生物，业绩爆了。
资深分析师：伯 恩
编 审：顿 河
1月30日晚间，荣昌生物披露2025年业绩预告，预计实现营业收入32.5亿元，同比增加约89%，预计实现归属于母公司所有者的净利润约7.16亿元，同比实现扭亏为盈。
回望2025年，荣昌生物实现了阿尔法收益（个股成长）与贝塔收益（行业修复）的剧烈共振，单年股价涨幅达到400.00%，2026年至今又上涨超16.94%。
然而，荣昌生物昔日一路伴随争议。其核心产品维迪西妥单抗上市后不久便陷入销量增速放缓瓶颈，未能从“青苗”成长为撑起业绩的“大药”；另一方面，公司烧掉超五十亿元，大手笔布局生产基地、管线及商业化团队，却受限于资金实力与运营经验，不得不调整管线，投资者的真金白银一度面临“打水漂”风险。
这种“单品依赖、研发兑现迟缓”的剧本，在创新药行业并不陌生。一如当年的“创新药第一股”贝达药业，凭借首款国产小分子靶向药盐酸埃克替尼片创下十亿销售额神话，却等待近十年才推出第二款自研新药，被市场质疑“掉队”。
面对争议与行业困境，荣昌生物给出的破局答案是“平台验证”。
战略上，它选择做减法：聚焦核心资产，通过拓宽适应症延长产品生命周期、摊薄前期成本；同时持续迭代技术平台，瞄准具有FIC/BIC潜力的分子。此次被艾伯维看中的双抗“黑马”RC148，正是其研发底蕴与平台价值的一次证明。
未来走势如何？荣昌生物，还值得期待吗？
▲图为荣昌生物上市以来股价（图源百度股市通）
下一个“修美乐”？
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管线价值的兑现，是荣昌生物估值重塑的核心。已上市的两款产品及其适应症拓展尤为关键。
过去一年，荣昌生物泰它西普治疗干燥综合征（SS）和IgA肾病的适应症在中国上市申请获正式受理。
荣昌生物CEO兼首席科学官房健民此前曾说，希望泰它西普成为“下一个修美乐”，更直言“有潜力成为一款全球性的超级重磅炸弹”。
从发展路径来看，泰它西普与修美乐的逻辑相似——修美乐上市时，已不具备先发优势。它正是通过不断拓展适应症，覆盖更多疾病领域，从而打开一个个新市场，最终成长为全球药王。
如今泰它西普，也正沿着这条路径，进行“系统性攻克B细胞介导自身免疫疾病”的平台化探索。
以IgA肾病适应症为例，这是全球最常见的原发性肾小球疾病之一，也是慢性肾脏病（CKD）和终末期肾病（ESRD）的主要病因。目前中国市场上针对该疾病的对因药物，主要是云顶新耀的布地奈德肠溶胶囊（耐赋康），2025年前三季度销售额已突破10亿元。
JPM大会上，荣昌生物进一步披露了泰它西普的拓展规划：国内层面，泰它西普从2026年起将布局包括结缔组织病相关间质性肺病、膜性肾病、自身免疫性脑炎等6个适应症的中国Ⅲ期临床试验，合计潜在市场规模将超百亿。
国际层面，泰它西普治疗gMG的全球Ⅲ期临床试验预计将于2027年上半年读出关键数据，治疗SS的全球Ⅲ期临床试验即将启动。
另一款已上市产品——ADC维迪西妥单抗也在不断突破天花板。2026年1月，维迪西妥单抗第四次被CDE纳入突破性治疗药物品种。适应症为注射用维迪西妥单抗联合曲妥珠单抗及特瑞普利单抗一线治疗HER2高表达的晚期胃/胃食管结合部腺癌。
值得注意的是，这是全球首个晚期胃癌一线“抗HER2ADC+PD-1单抗+抗HER2靶向药”新治疗模式的探索。试验组采用“去化疗”方案，显著提升了维迪西妥单抗的商业潜力。
有望接棒泰它西普与维迪西妥单抗、成为荣昌生物下一个现金流支柱的，是眼科领域VEGF/FGF双靶点融合蛋白RC28-E。
对于RC28-E在中国的上市进程，荣昌生物已给出清晰的时间表：糖尿病黄斑水肿（DME）适应症预计2026年下半年获批上市。针对湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）、糖尿病视网膜病变（DR）的上市申请计划2026年下半年提交。
而此次与艾伯维交易的RC148，则是荣昌生物中期管线价值兑现的典范。该双抗2023年7月获批I期临床，到2025年8月就被纳入突破性疗法，推进快速。
早期管线中，荣昌生物还有“未来种子”——新一代ADC药物RC278，为长期增长注入核心动力。本次JPM大会上，RC278终于揭开面纱，是一款靶向新型肿瘤抗原CDCP1的ADC。临床前研究显示，在结直肠癌（CRC）PDX模型中，RC278单次给药即能实现深度且持久的肿瘤消退，甚至观察到完全缓解（CR），同时展现出良好的安全性特征。目前该药已进入Ⅰ/Ⅱ期临床。
还缺钱吗？
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不过，市场情绪可以一夜转向，但企业的健康度需要枯燥的财务数据支撑。对荣昌生物而言，资金问题仍是其平台化转型路上的首要挑战。
此前，荣昌生物一度被贴上“高投入、高亏损”标签。在多数Biotech选择委托CDMO代工生产、与成熟企业合作搭建销售渠道以控制成本之际，荣昌生物选择重资产布局：第一，大力建设生产基地。自2008年成立至2020年，累计投入20亿元打造生物医药国际化产业基地。
第二，自建商业化团队，荣昌生物为泰它西普和维迪西妥单抗分别打造了肿瘤团队和自免团队。2023年年报显示，两个团队销售人员分别约为600人和750人。
随着创新药行业融资环境持续收紧，IPO受阻成为常态，不少Biotech断臂求生。在2023年年报中，三叶草生物决定暂停包括SCB-808在内的若干项目，以分配更多资源主要用于呼吸道疫苗产品管线的研发。
有分析师测算，将2018-2021年间生物医药企业的A+H融资额相加，再减去已经花掉的研发费用和销售费用，剩余的资金大约能供有商业化产品的biopharma支撑3～5年，而那些没有商业化能力的中小biotech，顶多2～3年。
而荣昌生物则陷入“花钱豪迈、赚钱困顿”的尴尬境地：既保留着老牌药企重资产布局的思路，又面临创新药企“创新不创收”的普遍困境，甚至一度依赖银行借款维持运营。
2025年4月，荣昌生物收到上海证券交易所《监管问询函》，被监管部门质疑是否面临流动性压力。
为缓解资金紧张，一方面，荣昌生物砍掉部分潜力管线，对管线大作减法；另一方面，荣昌生物2025年5月以42.44港元/股的价格配售1900万股新H股，净筹资约7.96亿港元；叠加两笔大额BD交易的现金流注入，短期资金压力得到一定缓解。
但长期来看，本次与艾伯维的交易利好已基本兑现，管线中尚未达成BD合作的资产已所剩不多，后续依赖交易输血的可行性正在减弱。
2025年年报的扭亏为盈，为荣昌生物通过产品销售实现“自我造血”提供了验证。而在2026年，荣昌生物能否通过核心产品商业化实现从“造血”到“输血”，成为关键一跃。
未来还有什么？
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回溯荣昌生物的资本市场历程，高光与低谷交替上演。2021年，荣昌生物顺利实现“A+H”双地上市，一时风头无两，但此后却陷入长达四年的估值回调。
Wind数据显示，H股市场上，2021年至2024年，荣昌生物单年股价分别跌去18.00%、25.67%、35.32%和61.55%，总市值从2021年初的超500亿港元跌至2025年初的78.38亿港元，近乎“脚踝斩”。
2025年至今，荣昌生物股价强势反弹，本质是资金链断裂风险缓解后，市场对其商业化潜能与基本面的重新定价。它的核心价值，在于已上市产品、重磅BD交易及梯队化在研管线，市场对其从“单品龙头”向“平台型企业”转型进行价值重估。
那么，未来还有上涨空间吗？
一种观点认为，过去一年多的暴涨，已充分消化前期超跌缺口，甚至透支了未来1～3年的利好预期。
2026年，荣昌生物多款核心管线进入关键节点，若任何一项进展不及预期，如临床数据未达到同类最佳、审批出现延迟等都可能影响估值逻辑、延缓商业化节奏，还可能削弱其平台技术的可信度。
而另一种观点则认为，荣昌生物仍被低估。其一，荣昌生物盈利转化能力已现拐点，2024年起营业收入超过研发支出，研发投入开始转化为实际市场价值；其二，重资产投入高峰期已过，公司已建成符合全球GMP标准的生产体系，未来资本性支出占营收比例有望下降；其三，BD收入与产品放量形成共振，2026年财务数据有望继续改善。
此外，荣昌生物核心管线的市场空间仍有充足想象力。以RC28-E为例，该药物的DME适应症上市申请是基于与阿柏西普“头对头”的Ⅲ期临床研究——结果显示，RC28-E达到预设主要终点，证实非劣效性且安全耐受性良好。
作为再生元与拜耳联合打造的重磅产品，阿柏西普销售峰值曾接近百亿美元，此次RC28-E“头对头”非劣，彰显了RC28-E与全球一线疗法同台竞技的实力，也让其在眼科赛道具备了差异化竞争力。
此外，在海外BD层面，泰它西普与海外生物科技公司Vor Bio达成深度股权合作，尝试更高风险但也可能更高控制权的新模式。彼时，这笔交易广受质疑。
但从目前进展来看，Vor Bio对此次合作高度重视，在近期JPM大会上，其宣布将重心从细胞疗法转移到自身免疫性疾病领域，重点开发泰它西普的重症肌无力和干燥综合征适应症。此外，Vor Bio资金规模达4.5亿美元，足以支撑产品后续研发推进，为泰它西普的全球化落地提供保障。
站在当前节点，布局荣昌生物无疑是一场“风险与潜力”的博弈。过去一年的大幅上涨，已消化大部分悲观预期，甚至透支了部分未来利好。然而，公司扎实的管线储备与平台化转型的初步成效，仍为估值提供了基本面的锚。
对于投资者而言，2026年的核心看点在于管线关键节点的兑现能力——这既是验证其平台价值的试金石，也将决定公司能否真正穿越周期，打开新的估值空间。
一款潜在“重磅炸弹”的成功，便足以重塑它的故事。荣昌生物的篇章，仍在书写中。
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