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报告摘要
宏观张瑜：经济结构“黄金交叉”，中游制造“略胜一筹”
新旧经济GDP占比的黄金交叉。虽然过去新经济增速较高，但由于体量较小，未能有效对冲旧经济下滑对整体经济的拖累；如今，新经济不仅增速更快，其体量也已超过旧经济。这意味着，即使旧经济尚未完全企稳，总体经济也有望回升。这也与我们对2026年名义GDP见底回升的判断一致。
居民财富结构的黄金交叉。2022年以来，城镇住宅总市值持续萎缩，尽管居民金融资产规模不断增长，但终归是房价的下行压力更大一些，因而对居民资负状况形成一定冲击。往后看，假设2026年A股总市值与2025年持平、房价跌幅与2025年持平，则居民金融资产总市值有望首次超过城镇住宅总市值，实现“黄金交叉”。如果黄金交叉顺利实现，意味着居民财富端有望进入新的阶段，进而会对社会风险偏好、居民消费倾向产生积极影响。
三部门支出意愿开始回升。尽管居民支出意愿仍在回落，但居民、政府、海外三部门合计支出意愿在2024年企稳，2025年实现首次回升，回升的动力来自出口持续超预期+财政加大逆周期调节力度。若这一积极态势2026年持续，将有望逐步体现在经济数据上。
中游景气度最佳。前中游景气度是最为明确且独立的，而由于上游与旧经济关联度较高，所以上游供需改善节奏可能相对滞后，关注后续走势。
策略姚佩：躁动未到结束时
躁动或未到结束时刻，指数大幅下挫主因金银价格剧烈波动，市场交投情绪未见明显恶化。
躁动结束归因：内外因素共振是深度调整的主因；本轮躁动后出现大幅回撤概率不高。基本面来看，25-26年业绩修复的证据愈发清晰。从资金面来看，或从短线热钱转向居民存款搬家。
关注业绩增长预期较强的顺周期/非银/有基本面支撑的科创。
固收周冠南：债市悲观预期修正，行情仍待催化
债市策略：悲观预期修正，但做多预期仍需催化。1、本周债市延续修复态势，超长端更为明显，主要是对前期债市担忧的修正，年初风险偏好明显提振、供给放量及资金担忧等市场的利空因素边际弱化：一是风险偏好趋稳，政策诉求“慢牛”行情。二是央行态度积极，资金平稳。三是地方债发行进度慢于预期，供给压力较为可控。2、配置盘略好于市场预期，供需结构失衡的担忧缓解。
债市策略：配置注意节奏和比价。尽管1月中旬债市悲观预期修正后，超长端收益率快速下行，但目前债市的症结在于做多因素并不明确、降息预期仍不足，短期内驱动收益率明显下行的动力不足，市场大概率维持震荡。
多元资产配置郭忠良：美联储重回“观望”模式
1.美联储1月份议息会议宣布，将联邦基金利率维持在3.5%-3.75%区间不变，删除就业市场下行风险的表述。
2.美联储主席鲍威尔，比较罕见的提及货币政策立场的“正常化”，这意味着其剩余任期的降息门槛可能较高。
3.暂停降息得到了广泛支持，即使鲍威尔卸任，打破这个暂停降息的共识也是阻力重重。
4.2026年投资者可能转向美国科技风险和经济回暖风险的定价，相应海外股市表现从估值差异驱动，回到盈利前景差异驱动。
金工王小川：短期模型大部分翻多，开年行情可期
择时：A股模型：短期：成交量模型部分宽基指数看多。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型中性。智能算法沪深300模型看多，智能算法中证500模型看空。中期：涨跌停模型中性。上下行收益差模型所有宽基指数看多。月历效应模型中性。长期：长期动量模型中性。综合：A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型中性。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。恒生指数上下行收益差模型中性，上下行收益差相似模型看多。
基金仓位：本周股票型基金总仓位为94.55%，相较于上周增加了2个bps，混合型基金总仓位85.52%，相较于上周减少了24个bps。本周汽车与石油石化获得最大机构加仓，家电与食品饮料获得最大机构减仓。
基金表现：本周平衡混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.04%。本周股票型ETF平均收益为-0.67%。本周新成立公募基金82只，合计募集482.72亿元，其中混合型44只，共募集337.97亿，股票型30只，共募集106.06亿，债券型8只，共募集38.69亿。
VIX指数：本周VIX有所上升，目前最新值为18.73。
A股择时观点：上周我们认为大盘震荡偏多，最终上证指数本周涨跌幅为-0.44%。本周短期模型依旧部分看多，中期模型上下行收益差模型继续看多，形态信号短期以震荡为主。因此我们认为，后市或继续中性震荡。港股择时观点：上周我们认为看多港股指数，最终恒生指数本周涨跌幅为2.38%。本周成交额倒波幅模型看多，上下行收益差相似模型看多。因此我们认为，后市或继续看多恒生指数。下周推荐行业为：综合、有色金属、家电、消费者服务、建材。
风险提示：
1.房价下跌，国际经贸摩擦加剧。
2. 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。
3. 供给超预期放量，风险偏好上升。
4. 中东爆发地缘政治冲突，欧债危机再度爆发，新兴市场债务危机。
5. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。
报告正文
1
经济结构“黄金交叉”，中游制造“略胜一筹”
【宏观 张瑜】
一、新旧经济GDP占比的黄金交叉
我们基于生产法GDP构建一个简单的观测模型：将装备制造业+信息业+租赁和商务服务业归为新经济，将房地产+建筑业+建材行业归为旧经济。2015年时，新经济占整体经济的比重为14.5%，旧经济占比为24.2%，旧经济占比高出新经济10个百分点。历经十年演变，2025年，新经济占比提升至20%，旧经济占比降至19.7%，新经济体量首次超过旧经济。
这一变化的意义在于，虽然过去新经济增速较高，但由于体量较小，未能有效对冲旧经济下滑对整体经济的拖累；如今，新经济不仅增速更快，其体量也已超过旧经济。这意味着，即使旧经济尚未完全企稳，总体经济也有望回升。这也与我们对2026年名义GDP见底回升的判断一致。
二、居民财富结构的黄金交叉
我们构建一个居民财富的极简观测模型（聚焦于城镇住房与金融资产两类）。2026年，居民持有的金融资产（存款+非存款类金融资产）有望第一次超过城镇居民住宅的总市值。2022年以来，城镇住宅总市值持续萎缩，尽管居民金融资产规模不断增长，但终归是房价的下行压力更大一些，因而对居民资负状况形成一定冲击。往后看，假设2026年A股总市值与2025年持平、房价跌幅与2025年持平，则居民金融资产总市值有望首次超过城镇住宅总市值，实现“黄金交叉”。如果黄金交叉顺利实现，意味着居民财富端有望进入新的阶段，进而会对社会风险偏好、居民消费倾向产生积极影响。
三、三部门支出意愿开始回升
关注居民、政府、海外三部门的支出意愿。我们将居民支出意愿定义为（消费+购房）/居民收入，定义三部门支出意愿为【（居民消费+购房+两本账支出+出口）/（居民收入+两本账收入+进口）】。2021年来，居民的支出意愿持续下滑，在此期间，尽管财政实施逆周期调节、海外出口表现良好，但合计三部门支出意愿仍在持续下行。
不过这一态势在2024-2025年出现转变：尽管居民支出意愿仍在回落，但居民、政府、海外三部门合计支出意愿在2024年企稳，2025年实现首次回升，回升的动力来自出口持续超预期+财政加大逆周期调节力度。若这一积极态势2026年持续，将有望逐步体现在经济数据上。
四、中游景气度最佳
我们通过“需求增速-投资增速”来观察制造业上游、中游、下游的供需结构，发现：1）中游供需均衡度在三大板块中表现最佳，当前已突破2021年的高点（2021年全球供应链断裂背景下，中游出口表现强劲，供需格局较好），且仍在持续扩张；2）下游方面，供需增速差刚刚转正；3）从历史经验来看，在中游与下游供需增速差值转正后，上游供需状况往往也会随之改善。综上，当前中游景气度是最为明确且独立的，而由于上游与旧经济关联度较高，所以上游供需改善节奏可能相对滞后，关注后续走势。
以上是我们识别到的经济结构上非常重要的4个“黄金交叉”：新经济体量已超旧经济、2026年金融资产有望超住宅资产、三部门合计支出意愿在回升、中游制造景气最佳。
具体内容详见华创证券研究2026年1月20日发布的报告《【华创宏观】四大对冲力量在增强——12月经济数据点评》。
2
躁动未到结束时
【策略 姚佩】
躁动或未到结束时刻，指数大幅下挫主因金银价格剧烈波动，市场交投情绪未见明显恶化。
1月30日，A股大幅回调，上证指数盘中跌超2%并跌破4100点，收盘下跌0.96%。主因为特朗普拟提名偏谨慎宽松的凯文·沃什任美联储主席，市场此前已提前交易宽松预期，导致全球资产价格回调，黄金、白银、比特币等显著回落，并拖累A股有色金属板块大跌7.8%。不过当日市场涨跌接近五五开（上涨占比45.8%），涨停59家、跌停61家，显示交投情绪未明显恶化，更似单一因素引发的短期调整。参照历史春季躁动平均持续39日、最大涨幅15.8%的规律，本轮行情已持续31日，涨幅9.8%，后续或仍有一定上行空间。
躁动结束归因：内外因素共振是深度调整的主因；本轮躁动后出现大幅回撤概率不高。
若对2010年以来春季躁动结束的触发因素进行归类：当国内基本面回落叠加海外流动性收紧或地缘政治冲击时，市场容易出现明显回撤，如2018年、2022年后10个交易日上证指数均下跌12%；而若触发主因是单一的政策预期、估值调整或事件扰动，则多呈震荡格局，如2015年、2017年后10个交易日上证指数分别下跌3%、0%。我们认为本轮躁动后大幅回撤概率不高：一是国内经济仍在修复过程中，1月制造业PMI 49.3%受季节性及高基数影响，高技术与装备制造业PMI仍保持在扩张区间；二是政策保持宽松，中央经济工作会议明确2026年将实施更积极财政与适度宽松货币政策。
基本面来看，25-26年业绩修复的证据愈发清晰。
上市公司业绩持续改善趋势明显。25年前三季度全A归母净利润同比增长5.3%；截至1月30日，业绩预告预喜率达36.9%，叠加24Q4低基数效应，预计25Q4业绩有望进一步回升。此外，25年工业企业利润同比实现0.6%正增长，利润率趋稳成为关键支撑。展望26年，分析师对全A业绩预期持续上调，自25/11下旬以来，26年业绩上修/下修公司比例由65%升至100%，或显示市场对企业盈利修复逐步乐观。而根据我们在26年度策略中测算，26年全A/全A（非金融）归母净利润同比乐观假设下或为12.9%/17.4%、中性假设下或为7.3%/11.1%。
从资金面来看，或从短线热钱转向居民存款搬家。
此前我们在25/12/21《储备躁动品种》中提出，26年居民长期存款到期规模达32万亿元，在存款利率经历连续下行后，居民存款搬家现象将有望延续。年初以来宽基ETF净流出约1万亿元，短线热钱有所降温；与此同时过去半年公募新发规模持续回升，私募备案规模亦显著放量。因此，我们认为当前资金面或将继续呈现从短线热钱转向居民存款搬家的过程。
关注业绩增长预期较强的顺周期/非银/有基本面支撑的科创。
我们维持春季躁动进入“量缩价涨”下半场的判断。下半场更倾向问增长要收益，成长质量因子更强。行业上，关注业绩预期持续上修的方向：①顺周期：关注紧供给的有色/化工/建材/钢铁/机械；②非银：重视保险短期保费开门红&中期投资收益增厚业绩表现；③有基本面支撑的科创：关注业绩增长趋势较为明确的卫星导航、商业航天、存储器、光模块、电路板等主题板块。
具体内容详见华创证券研究所2026年2月1日发布的报告《【华创策略】躁动未到结束时——策略周聚焦》。
3
债市悲观预期修正，行情仍待催化
【固收 周冠南】
一、债市策略：悲观预期修正，但做多预期仍需催化
1、本周债市延续修复态势，超长端更为明显，主要是对前期债市担忧的修正，年初风险偏好明显提振、供给放量及资金担忧等市场的利空因素边际弱化：
一是风险偏好趋稳，政策诉求“慢牛”行情。1月14日交易所通知上调两融保证金比例，1月15日起汇金显著减持宽基指数ETF，意在控制权益行情过热风险。此外，元旦假期前“两新”、地产增值税调减等政策利好基本消化完毕，且本周财政部与发改委会议定调也符合此前预期、增量不多，短期围绕政策预期的交易降温，对债市扰动也有下降。
二是央行态度积极，资金平稳。本周税期叠加北交所打新等因素，资金扰动增加，但在央行相对积极的投放呵护下，资金运行较为平稳。本周MLF实现7000亿元净投放，考虑当前资金面整体平稳，“长钱”投放增加或也指向短期降准的概率有所压缩。
三是地方债发行进度慢于预期，供给压力较为可控。1月前三周地方债发行进度为全月计划的51%，最后一周赶进度，全月仍略小于计划值，导致市场对供给担忧显著缓解。1月中旬当地方债一级发行与国债的加点超过20bp时央行再次积极配合财政发债加大流动性投放，随后地方债与国债加点趋于回落，符合2023年末“宏观政策趋向一致性”提出以来的一般性规律，目前不必对资金表现过度担忧。
2、配置盘略好于市场预期，供需结构失衡的担忧缓解。（1）银行：2026年开年在负债端开门红、“早配置早收益”的思路下处于偏强配置态势。大型银行超季节性净买入国债，尤其是5y以上品种，中小型银行净买入符合“开门红”特征，1月净买入规模处于年内高位。（2）保险，净买入规模明显超季节性，或体现分红险对保费的支撑，由于地方债供给偏慢，保险超季节性增配同业存单，保持账户流动性等待后续供给放量或再进行仓位切换。（3）整体来看，年初市场对供需结构失衡的担忧在配置盘超预期的资金进场后已有所缓解，2月地方债计划安排也不多，短期债市供需结构有所改善。
二、债市策略：配置注意节奏和比价
尽管1月中旬债市悲观预期修正后，超长端收益率快速下行，但目前债市的症结在于做多因素并不明确、降息预期仍不足，短期内驱动收益率明显下行的动力不足，市场大概率维持震荡。
（1）10y国债：预计10y国债短期内在央行认可的1.8%-1.9%区间盘整，位于全年偏高水平，机构可根据区间位置决定仓位，但若短期下行到1.8%以下，则建议配置暂缓。
（2）30y国债：预计30-10y利差在30~50bp，目前新券或仍有一定利差压缩空间，但30-10y国债活跃券利差已压缩至42.5bp，进一步大幅压缩难度较高，不建议在40bp下方过度追入。
（3）10y国债下行空间有限的情况下，继续关注品种轮动的机会。1月15日以来与10y国债利差开始压缩的主要品种先后顺序依次为15y地方债>30y国债、20y国开>7y地方债、7y国开。
（4）根据品种的配置比价，按凸点进行利差挖掘。短端聚焦3-4y政金债和5y国开债，品种利差多在80%分位数以上；中端关注6y口行、7y国开、8y非国开政金和8-10y地方债，持有3个月骑乘的综合收益率均可达到2.4%以上。保险资金可把握收益率波动高点配置长端地方债，9-15y骑乘收益较突出，20y品种利差分位数较高。
具体内容详见华创证券研究所2026年1月25日发布的报告《【华创固收】悲观预期修正，但做多仍待催化——债券周报20260125》。
4
美联储重回“观望”模式
【多元资产配置 郭忠良】
2026年1月份美联储议息会议宣布，将联邦基金利率维持在3.5%-3.75%区间不变，本次议息会议声明有三处改动：
第一处是更新对于美国经济增长的表述，显得更加积极，认为美国经济处于稳健增长（Available indicators suggest that economic activity has been expanding at a solid pace.），此前的表述强调美国经济处于温和增长（Available indicators suggest that economic activity has been expanding at a moderate pace.）
第二处是删除对于美国就业市场下行风险的表述（Uncertainty about the economic outlook remains elevated. The Committee is attentive to the risks to both sides of its dual mandate.），此前的表述强调美联储评估“双重使命”相关风险的结果是，近几个月就业市场下行风险上升。（Uncertainty about the economic outlook remains elevated. The Committee is attentive to the risks to both sides of its dual mandate and judges that downside risks to employment rose in recent months.）
第三处是对于就业增长的表述略作修改，强调尽管就业增长仍然较低，但是失业率已经出现企稳迹象（Job gains have remained low, and the unemployment rate has shown some signs of stabilization.），此前的表述为今年就业增长已经放缓，到了9月份失业率已经走高。（Job gains have slowed this year, and the unemployment rate has edged up through September.）
相较于去年12月份的表述，美联储主席鲍威尔讲话中，比较罕见的提及货币政策立场的“正常化”，这意味着其剩余任期的降息门槛可能高于以往。他讲话的要点大致有三方面：一是已经看到美国经济改善的迹象，未来的货币政策走向取决于数据。二是当前利率水平处于适宜水平，保持利率不变的决定得到广泛的支持。三是通胀上行风险和就业市场下行更加均衡，AI的影响侧重于提升产出和实际工资。这些表述可能隐含着未来美联储货币政策的三个要点：
【1】降息以后重回“观望”模式——如同2024年降息100个基点，2025年上半年采取“观望”模式一样，美联储现在也在等待降息反映到美国经济中，并且体现在未来几个月的经济数据中，并且降息175个基点以后，美联储对于美国经济前景，和去年12月份经济预测摘要一致的积极预期，所以此次议息会议声明，一口气把去年添加的所有对于经济增长负面的表述都删除或修改了，尤其是对于经济增长表述从温和（moderate）换到稳健（solid），更说明美联储在已经接近中性利率的背景下，无意进一步降息，这和3个月SOFR期货远期曲线的低点不断上移，预期的美联储降息终点越来越高也是一致的。
【2】暂停降息可能只是开始——在阐述本次议息会议不降息的时候，鲍威尔提到两个表述：首先，联邦基金利率已经处于一个适宜的预测区间，暂停降息是一种货币政策立场的“正常化”，这将帮助缓解就业市场下行风险，同时继续施压通胀朝着2%下行。其次，尽管有沃勒和米兰两位票委的反对，但是暂停降息得到了广泛支持，其中特别提到了非票委也支持，显示之前的票委和未来的票委都支持暂停降息。结合上述两点，可以看到鲍威尔剩余任期的降息门槛比较高，而且即使鲍威尔卸任，打破这个暂停降息的共识也是阻力重重，因而暂停降息可能只是开始——美联储持续将联邦基金利率维持当前水平，年内降息的时间可能比较晚。
【3】评估AI的宏观影响偏积极——鲍威尔直言，自从去年12月份以来，经济前景明显改善，经济增长动能超出预期。消费者信心调查是负面的，但是实际上消费支出还是体现出韧性，这些都有利于就业市场向好。过往技术进步的经验显示，AI的发展过程有一些破坏，但是推升劳动生产率，也是实际工资上行的基础。如果劳动生产率上升，那么经济增长可能不会引起通胀水平再度走高。
大类资产配置层面：经过2025年下半年的降息以后，美国经济处于财政政策与货币政策的双重宽松之中，加上AI驱动企业增加资本开支，这可能支撑2026年美国经济，进入一个高名义增长与高通胀并存的状态，这符合之前对于美元资产的定价模式还是“钟摆”的判断——经过2025年针对美国财政风险和经济下行风险的定价，2026年投资者可能转向美国科技风险和经济回暖风险的定价，此时美元和长期美债利率倾向上行，相应海外股市表现从估值差异驱动，回到盈利前景差异驱动。
具体内容详见华创证券研究所2026年1月29日发布的报告《资产配置快评2026年第5期：美联储重回“观望”模式——1月美联储议息会议点评 2026年第1期》。
5
短期模型大部分翻多，开年行情可期
【金工 王小川】
（一）择时观点
A股模型：
短期：成交量模型部分宽基指数看多。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型中性。智能算法沪深300模型看多，智能算法中证500模型看空。
中期：涨跌停模型中性。上下行收益差模型所有宽基指数看多。月历效应模型中性。
长期：长期动量模型中性。
综合：A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型中性。
港股模型：
中期：成交额倒波幅模型看多。恒生指数上下行收益差模型中性，上下行收益差相似模型看多。
（二）基金仓位
本周股票型基金总仓位为94.55%，相较于上周增加了2个bps，混合型基金总仓位85.52%，相较于上周减少了24个bps。
本周汽车与石油石化获得最大机构加仓，家电与食品饮料获得最大机构减仓。
（三）基金表现
本周平衡混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.04%。
本周股票型ETF平均收益为-0.67%。
本周新成立公募基金82只，合计募集482.72亿元，其中混合型44只，共募集337.97亿，股票型30只，共募集106.06亿，债券型8只，共募集38.69亿。
（四）VIX指数
本周VIX有所上升，目前最新值为18.73。
A股择时观点：上周我们认为大盘震荡偏多，最终上证指数本周涨跌幅为-0.44%。本周短期模型依旧部分看多，中期模型上下行收益差模型继续看多，形态信号短期以震荡为主。因此我们认为，后市或继续中性震荡。
港股择时观点：上周我们认为看多港股指数，最终恒生指数本周涨跌幅为2.38%。本周成交额倒波幅模型看多，上下行收益差相似模型看多。因此我们认为，后市或继续看多恒生指数。
下周推荐行业为：综合、有色金属、家电、消费者服务、建材。
具体内容详见华创证券研究所2026年2月1日发布的报告《华创金工周报（20260126-20260130）：择时指数信号多空交织，后市或中性震荡》。
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