体外诊断（In Vitro Diagnostics，IVD），是指在人体之外对人体的样品（如血液、体液、组织等）进行检测，通过人体样品和试剂在人体之外进行反应，帮助医生获取临床诊断信息的技术。体外诊断技术在现代医学诊断中具有举足轻重的地位，被誉为“医生的眼睛”，其临床应用包含了疾病预防、临床诊断、治疗方案选择、疗效评价等疾病诊疗的全过程，是医疗机构进行疾病预防、诊断和治疗所必不可少的手段。根据检测原理、检测条件及应用场景等，体外诊断产品可以分为POCT、生化诊断、免疫诊断、分子诊断、血液诊断、体液诊断、微生物诊断。
山东康华生物医疗科技股份有限公司（本文简称：“康华股份”或“发行人”），公司是一家以病原体检测为核心，覆盖六大产品线的综合性体外诊断企业，主营业务为体外诊断试剂及仪器的研发、生产及销售，并为客户提供第三方医学检验等综合服务。
康华股份本次拟于北交所向不特定合格投资者公开发行股票数量不超过12,000.00万股（未考虑超额配售选择权），募资56,187.79万元，用于多场景智能检验分析仪器及精准诊断试剂研发及产业化等5个项目。
就IVD行业本身而言，公开信息显示，集采政策导致检测试剂价格平均降幅50%-77%，DRG/DIP支付改革推动医院转向高性价比产品，头部企业如迈瑞医疗、新产业、华大基因通过技术升级和成本控制持续扩大份额，行业内的中小企业面临较高挑战。
估值之家通过本次研究康华股份招股书发现，康华股份本次财务方面可能存在盈利能力异常、收入真实性存疑、高额存货减值准备转回等异常，非财务方面可能存在募投项目不合理、核心技术人员认定不严谨等异常。本文就康华股份存在的财务与非财务方面的不寻常之处展开分析，以供投资者参考。
一、财务层面的非正常之处
查理芒格曾说：“在大多数情况下，与市净率相比，市盈率更能反映一家公司的盈利能力。从长期来看，一家公司最重要的是盈利能力。”盈利能力是企业生命的源泉，也是驱动企业价值增长的根本动力。从企业盈利的出发点上，发行人的表现似乎并无问题。
招股书披露的发行人报告期内（下同）实现的净利润情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人分别录得净利润26,995.51万元、6,905.83万元、12,312.78万元，报告期内年均实现净利数高达15,404.71万元，三年累计实现净利润更是46,214.12万元，与发行人本次募资总额56,187.79万元相比，已相差不大。如果仅从净利润额单一指标角度看，发行人的优秀几乎毋庸置疑，但如果深入发行人盈利实质，结果可能就会有所不同。
净利润构成分为经常性损益及非经常性损益，而发行人非经常性损益占归属于母公司所有者净利润比例分别为76.48%、-38.30%和16.86%。招股书中披露的非经常性损益情况中的其他类非经常性损益额，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人其他符合非经常性损益定义的损益额分别为23,003.80万元、-4,134.61万元、128.93万元，首先发行人此类其他非正常性损益金额变化巨大，其次招股书中并未披露具体构成内容，尤其是2022年度高达23,003.80万元其他非经常收益，该金额占当年利润总额31,365.29万元的比例为73.34%，对于占比如此之高的其他非经常收益，按重要性的原则发行人可能需要详细披露。而2023年度发行人其他非经常性损失高达4,134.61万元，占发行人当年利润总额7,523.45万元的比例为-54.96%，但未查见发行人有进一步披露。
上述非经常性损益对发行人的盈利能力产生巨大不确定性影响，招股书中披露的与本次上市标准有关的相关净资产收益率水平情况，如下表所示：
从上表可见，发行人加权平均净资产收益率分别为28.48%、6.56%、11.19%，2023年度该指标从28.48%巨降为5.56%，下降情况较为严重，从该年度数值看，直接导致发行人不满足本次北交所上市所要求的不低于8%。且上表中显示发行人扣非后的加权平均净资产收益率分别6.70%、9.07%、9.30%，相比前者则总体上更为下降，第一年6.70%也直接为低于8%合格水平，而后两年也为勉强过关。上表中加权平均净资产收益率（以扣除非经常性损益前后孰低值为准）分别为6.70%、6.56%和9.30%。发行人仅以2024年度加权平均净资产收益率为9.30%，勉强过关8%及格水平，而从该指标前两年度数据看，则发行人直接表现为不合格。
从发行人连续两年加权平均净资产收益率（以扣除非经常性损益前后孰低值为准）不合格，到2024年度发行人以9.30%涉险过关，发行人存在操作报表动机以及较高的可能性，当然招股书中发行人也表现出种种可能非正常之处。
营业收入作业为企业盈利能力起点。招股书中披露发行人按主要产品及服务分类的主营业务收入明细情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人依次实现主营收入147,830.74万元、73,742.42万元、72,588.01万元，其中2022年为高光年份，该年度因全球公共卫生事件导致应急业务收入暴增105,957.36万元，占当年收入比例也高达71.67%，至2023年度此类收入又大幅下降为12,022.44万元，直至2024年度此类收入彻底归0，发行人经历了主业如此巨大波动，理论上上市可能不容乐观，但发行人与应急业务相对的常规业务顺势表现出厚发态势。
就上市常规业务而言，发行人依次实现主营收入41,873.38万元、61,719.98万元、72,588.01万元，增长趋势明显。而根据行业公开数据，同期我国IVD市场规模从2022年的约1,120亿元增长至2024年的约1,370亿元，年均复合增长率约为10.5%，发行人常规业务收入增长率已大幅领先行业总体增长水平。而如本文开头所言，行业内的头部企业如迈瑞医疗、新产业、华大基因通过技术升级和成本控制持续扩大份额，行业内的中小企业面临挑战较高。
企业收入异常常会有多方面表现。从发行人销售模式角度而言，招股书中披露的经销模式实现收入额与占比情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人经销模式分别实现收入60,181.46万元、43,222.45万元、40,981.84万元，占比依次为40.65%、58.51%、56.31%，在收入巨降的2023年度发行人依赖经销模式实现的收入占比最高，在净资产收益率达标的2024年度发行人依赖经销实现的收入相对坚挺，占比与上一年度也相差无几。而经销模式下的收入，因存在中间代理商而可能导致销售收入真实性难以确定的问题。
而从发行人客户角度而言，发行人对前五大客户收入也同步表现出一定异常。招股书中披露的对前五大客户销售情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人对前五大客户销售占比分别为18.59%、17.29%、16.46%，首先该比率相对一般IPO企业对前五大客户实现收入占比约为40%左右低得多，对此发行人解释为：“因为体外诊断产品终端用户群体使用广泛，其自行或从其合作关系紧密的医疗流通企业、贸易公司等渠道采购，故公司客户群体较为分散。”对于该解释我们恐怕难以理解其内在或背后的逻辑合理性。其次该占比数据如果我们取整数则明显表现出18%、17%、16%的等额减少数据规律性变化，此外上表中2023年度-2024年度第一大客户与第二大客户金额断层明显，以及出现恒者恒强现象也较为明显。
以上表中的2022年度第四大客户吉林久和医疗科技有限公司为例，发行人该年度对其销售额高达5,259.51万元，占当年销售比为3.55%，而据天眼查平台信息显示，该客户已于2024年7月通过自行申请注销方式而注销。
与上述前五大客户占比过低相对应的是，发行人向前五大供应商采购占比也分别仅17.48%、15.00%和19.22%，也存在明显过低的情况，如果我们该比率数组取整数则为17%、15%、19%，直接表现为以2%为等额间隔数但不依次出现规律变化。而发行人对此低占比解释为：“公司的原材料供应商数量较多，相对较为分散。”实际上以发行人检测试剂为主的简单产品模式下，发行人的主要原材料为抗体、抗原及包材三大类，发行人原材料供应商较多与较少原材料种类并不相符，其原材料供应的高度分散与报告期内的高额收入基数也可能不相符。
发行人2022年度因公共卫生事件而导致的收入巨增随后又巨降情形，与发行人产能情况匹配度不高。发行人主要产品线为POCT试剂，招股书中披露的POCT试剂产能、产量情况，如下表所示：
从上表可见，发行人POCT试剂产能分别为51,764.53万人份、26,914.60万人、24,858.66份万人份，2023年度产能同比下降一半。而产能大降不具合理性的话，则发行人可能存在巨大产能闲置问题，也可能是产能弹性极高的问题，甚至是发行人2022年度存在高额贸易收入的问题。而发行人的巨大产能闲置问题与后文我们要分析的本次上市新增产能合理性有关，甚至发行人也可能存在2022年度收入真实性存疑的问题。
企业产能主要涉及人、机两要素，除发行人2023年末员工人数从上年的2,231人下降为1,708人外，其固定资产账面价值反而从上年末的32,706.12万元上升为该年末的33,636.07万元。发行人在核心产品产能大降的前提下，其固定资产同比不降反升。
此外与发行人2023年度收入大幅下降相反的是，发行人的固定资产减值损失情况，招股书中披露的固定资产减值损失情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人于收入高峰的2022年度大额计提固定资产减值准备高达6,140.58万元，在收入大幅下降的2023年度固定资产减值准备同比几乎没有计提，此与上述收入2023年度收入同比大幅下降的变化趋势明显相反。
相较于发行人产能可能具较大弹性而言，招股书中披露了发行人高额的所谓劳务外包费，报告期内劳务外包费分别为12,604.18 万元、2,246.35 万元和994.71 万元，呈逐年下降趋势，造成此趋势的主要原因发行人解释系应急业务产品订单量下降。诚如发行人所言发行人采购的劳务外包内容不涉及核心或关键生产环节工序，那么仍然有可能说明发行人的产能因劳务外包而更具弹性。
就发行人业务未来而言，招股书中风险提示章节发行人披露：“近年来，随着……未来全国各省份可能会陆续出台多项体外诊断产品集中采购政策，涉及的产品种类也将不断扩大，若……可能导致经营业绩下滑。”随着集采政策的逐步推行，发行人可能不止面临利润空间被压缩、市场规模下降的风险。更严重可能是，发行人招股书中披露的当前所倚重向检测机构免费投放检测仪器并藉此销售检测试剂的业务模式，也可能因集采政策的逐步推广而面临无法持续的问题。
以上我们简单分析了发行人的营业收入方面问题，我们回到发行人本次强盈利能力问题本身，招股书中更多存在的是与此不相符的情形。如前文所述发行人报告期内累计实现净利润高达46,214.12万元，但发行人披露的子公司信息显示，发行人存在大量子公司实收资本未到位的情形，具体如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人存在8家子公司实收资本未到齐情况，占发行人全部17家子公司的比例近半，该8家子公司的资本实收率仅为16.26%，其中报告期内成立但实收资本未到齐的子公司存在4家。而从上表资金缺口看仅为4,438.00万元，仅占发行人报告期内累计净利润额46,214.12万元的比例不足10%，在发行人期末货币资金平均余额近5亿元的情况下，发行人却存在全部子公司不到5千万的注册资本未到齐情况，无论是发行人认为没有必要到齐还是其他可能问题，都让我们不大好理解。
从关联交易对发行人盈利影响而言，发行人披露的表内关联交易数据真实性可能存疑。招股书中披露的关联交易中的关联租赁情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人发生关联租赁支出分别为574.70万元、459.14万元、337.18万元，该类金额所占利润总额比例虽不高，但我们将该数组取整数，则也明显表现出为500万元、400万元、300万元等额减少的数据规律性变化。事实上发行人本次招股书中存在类似规律性变化的财务数据高达近百项，几乎涵盖财务报表的方方面面。
从存货跌价准备对发行人盈利影响而言，发行人可能存在高额存货跌价准备报告期内转回合理性问题。招股书中披露的2023年度库存商品跌价准备计提情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人2023年度库存商品计提跌价准备7,139.84万元，依据发行人描述：“2022年第四季度至2023年初，应急业务相关产品需求爆发，短期内出现严重供不应求的状态，后续又在极短时间内需求急剧下降，相关产品价格回落较快，公司结合未来销售情况预计，判断与上述产品生产相关的存货已出现较为明显的减值迹象，对相关原材料、在产品、库存商品等计提减值准备。”发行人此番操作没有问题，但发行人接下来的操作就可能未置可否了。
招股书披露的2024年度库存商品跌价准备计提情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人于2024年度转回跌价准备7,154.32万元，几乎是将上年度计提的跌价准备7,139.84万元原版予以转回。发行人缘何进行如此重大操作，招股书中并未如上述计提般加以详细说明。而发行人此番操作直接为2024年度的12,312.78万元净利润贡献过半，其转回的合理性也可能存疑。如果不转回，则发行人因关键的2024年度加权平均净资产收益率直接不合格而无缘本次北交所闯关。
从所得税的角度而言，发行人2024年度明显存在同比大幅下降问题。招股书中披露的当期所得税费用情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人当期所得税费用额依次为6,104.89万元、1,148.33万元、588.04万元，2022年度为发行人高光时刻，当期所得税费用最高应属正常，2023年度同比下降也应正常，但难言正常的是2024年度发行人实现净利润12,312.78为上年值6,905.83万元的几乎两倍，但该年度当期所得税费用相反仅为上年度的一半左右。
从应收账款角度，发行人2024年度也同步出现了按单项计提坏账准备的应收账款情况。该年度按单项计提坏账准备情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人2024年度出现了单项计提坏账准备349.86万元，而此情况在其余两个年度内并无发生。发行人表示：“报告期内，公司对款项收回存在重大不确定性的应收账款全额计提坏账准备。”首先上表中发行人并未全额计提坏账准备，而是留有4.11%的应收余额，其次招股书中并未如其他IPO企业披露该类坏账客户明细以及不能收回的具体原因。
从财务核算角度而言，部分科目核算显示发行人的财务核算方式也让人同样难以理解。招股书中披露的其他应收款-出口退税科目相关金额，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人各报告期末分别存在应收出口退税款236.39万元、236.39万元、86.04万元，相较与发行人各报告期末14亿元左右的总资产额而言，占比并不高。然而让人相当诧异的是，发行人对该余额每年均稳定计提了3%的坏账损失准备。考虑到出口退税的相对方，如果不是发行人机械照搬会计准则，就可能是发行人该类财务核算脱离现实，而以此为代表的可能是发行人财务报表可靠性存疑的问题。此外按欠款方归集的其他应收款期末余额前五名中，出口退税理应列报其中，但实际上并未列报，不知发行人此举是否严谨。
从费用端数据而言，较为典型的为发行人销售费用项下的市场推广费。发行人市场推广费发生额情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人市场推广费依次为1,325.81万元、5,247.63万元、6,428.57万元，占销售费用比例分别为10.28%、30.70%以及36.66%，且表现出越来越高趋势。招股书中披露该类费用构成为：“主要由代运营费及平台服务费构成，均系公司发展线上销售业务所衍生的推广费用”。
发行人如此大手笔投入电商平台成本，但其营收中究竟有多少是来自于电商平台实现，招股书中并未重点地区分线上、线下收入而加以列报。进一步查询招股书中发行人四种销售模式可知，发行人上述市场推广费与其线上直销模式直接相关，很遗憾的是招股书中也未进一步披露直销模式下的线上、线下销售额，只披露了直销模式下的营业收入分别为31,263.13万元、13,581.96万元、15,022.61万元，而从此类直销收入先大幅下降后小幅上升的变化趋势来看，与上述市场推广费三年内连续巨增至4.85倍也不相符。
如果我们考虑医药企的所谓市场推广费事实上包含会议费等内容，那么发行人持续高增的市场推广费，即便与直销模式收入变化趋势相差较大也就可能不足为奇。
与上述所有财务问题相对应的是，发行人核心财务人员的非正常异动。招股书中显示，2020年7月，发行人前财务经理解玉水因个人原因离职，由财务主管李欣欣接任，2年后的2023年9月，发行人前财务总监、副总经理封安军又因个人原因离职，由财务经理李欣欣于2023年9月29日至2023年10月30日代为履行财务总监职责，李欣欣于2023年10月31日临危受命被正式任命为新的财务总监。
无独有偶，招股书中显示2021年1月宋林波入职发行人处担任人力资源总监一职，2022年5月13日宋林波因个人原因离职。
如果说发行人的财务经理解玉水于报告期内离职我们或许能理解，但财务总监封安军也于报告期内离职我们就不大好理解了。再加上发行人人事总监入职仅1年多即离职，两位总监级岗位人员离职，特别是发行人核心财务岗位人员的报告期内接连离职，让人不得不与发行人的财务状况相关联。
二、非财务层面的非寻常之处
虽然企业IPO以财务数据为重中之重，但非财务类问题也同样不容小觑。招股书披露本次发行前发行人前十名股东情况，如下表所示：
从上表可见，发行人前十大股东中，除控股股东及相关人外，第三方机构投资者持股比例中最高的为建投投资，但持股比例也仅为2.72%，均远低于5%的关键持股比例线，此类机构类小股东是战略投资者还是借发行人本次上市分得一杯羹，甚至是在对赌协议的保底下，其意图也可能不言而喻。尤其是上述建投投资，即便其持股比例较低但仍向发行人派驻了一席非独立董事。
从技术骨干角度，本次招股书中发行人披露的核心技术人员中包含下表所示一位特殊人员，同时其也为发行人的实控人以及董事、总经理：
招股书中披露其“2013年6月毕业于中国药科大学，医药商学院工商管理专业，本科学历。2013年9月至今任青岛汉唐执行董事兼总经理，2017年12月至2020年12月任青岛恒健经理，2020年1月至2020年8月任公司监事，2020年8月至今任公司董事、总经理，同时兼任潍坊康众执行事务合伙人，青岛汉唐……海南康汉执行董事兼总经理，青岛康汉执行董事兼经理，青岛汉康董事兼总经理，青岛益康、康华恒健执行董事，四川汉唐怡然董事长。”以其上述个人简历来看，发行人将其认定为核心技术人员是否存在严谨性可能不足问题，我们不得而知。
从对外投资的角度，发行人股权投资大部分面临颗粒无收的状态。招股书中披露：“公司长期股权投资为持有桂林市贝丛医疗科技有限公司25.00%的股权。由于桂林市贝丛医疗科技有限公司经营异常，未来经营存在重大不确定性，公司于2021年对持有的桂林市贝丛医疗科技有限公司长期股权投资计提减值准备316.71万元，截至报告期末，公司长期股权投资账面价值为0元。”
“长春市亿健科技有限公司是公司全资子公司青岛汉唐生物科技有限公司于2021年收购51%股权的企业，主要从事尿液分析仪及配件的研发、生产。公司于2022年对收购长春市亿健科技有限公司所形成的商誉全额计提减值准备。”
此外发行人股权投资计入其他权益工具投资的情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人对奥然生物科技（上海）有限公司的权益工具投资处于逐年下降的状态。而非交易性权益工具投资确认的收益情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人购买该股权后累计亏损已达734.39万元，而招股书显示该项投资系2022年发行人出资1,000.00万元，取得奥然生物科技（上海）有限公司0.87%的股权，仅两年即亏损超7成。
而从募投项目的角度，发行人本次募集资金投资项目情况，如下表所示：
从上表可见，发行人本次募资涉及具体五个项目，且该五个项目的投入全部使用本次募集资金，也即在发行人自身不筹措一分资金情况下，发行人募投项目风险全部将由公众投资者承担。
具体就上表中的第一个“多场景智能检验分析仪器及精准诊断试剂研发”项目而言，招股书中披露的2024年度重要在建工程项目报告期变动情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人已投资的“高端检验分析仪器及配套试剂项”是否与发行人拟募投的“多场景智能检验分析仪器及精准诊断试剂研发”存在重复建设问题，前者的投资额25,210.00万元与后者的投资额26,720.67万元极为相近，二者实质是否为同一项目（或可替代项目）有待进一步披露，因此也无法排除发行人存在为本次上市而复制了不必要的投资项目。
此外上表中的前三个项目均涉产能增加，但如前文所述，发行人目前在POCT试剂产能因可能存在闲置或较大弹性，而导致该三个产能增加项目的募资合理性存疑。
至于上表中余下的第四、五项目“电商及品牌推广项目”及“海外网络建设项目”，则完全可以归类为一个“营销渠道建设项目”，且招股书中也显示该两个项目存在部分重复建设或可替代内容，因此发行人也可能存在分拆项目多融资的问题。
从上述第四、五项目小计募资额13,529.92万元，而招股书中披露的报告期内发行人的分红情况为：“ 2022年5月，报告期内第一次现金股利分配现金股利人民币4,200.00万元；2023年5月，报告期内第二次现金股利分配现金股利人民币7,560.00万元；2024年11月，报告期内第三次现金股利分配现金股利人民币2,016.00万元。”发行人三次累计分红即13,776万元，刚好与上述四、五项目小计募资额13,529.92万元持平。此外发行人于报告期外的2025年5月，也即递交招股书的同月又分红2,700万元。发行人一边大额分红一边向市场公开募资补缺，发行人此种做法是否符合广大投资者预期有待商榷。
三、结束语
综上所述：康华股份作为体外诊断行业内企业，在因公共卫生事件而导致业绩爆发的后时代，如何突破自身常规业务，如何确保本次北交所上市成功，发行人可能免不了会大费周章。其净资产收益率最后一年勉强过关，则可以部分说明该类问题的存在。
发行人本次表现出的非正常性损益额变化较为巨大，产能巨幅下降欠缺合理性，常规业务收入增长远超行业增长水平，对前五大客户收入占比过低，对前五大供应商采购占比过低，固定资产减值损失与收入变化相反，高盈利却半数子公司实收资本未到齐，高额存货减值准备转回缺少合理性，部分年度当期所得税费用异常下降并开始出现单项坏账，无需计提坏账的应收出口退税款计提固定比例的坏账准备，市场推广费与销售模式收入不匹配，核心财务岗位人员的非正常异动，均可能表明发行人在财务层面存在的异常问题较多。
而本次招股书中表现出的核心技术人员认定可能不够严谨，对外股权投资难言成功，募投项目新增产能与现有产能可能重复，无法排除其复制和拆分募投项目，说明发行人本次上市存在非财务层面问题也应该不在少数。
热门跟贴