文 | 当代名医在线 付强
图 | 微摄
2026年1月30日，征祥医药（南京）集团股份有限公司（下称“征祥医药”）正式向港交所主板递交上市申请，中金公司担任独家保荐人。此次递表，距其核心产品玛硒洛沙韦片获批仅半年时间，也正值公司深陷巨债困境、持续亏损的关键节点。招股书及官方披露信息显示，这家成立于2018年、聚焦病毒性传染病、肿瘤及炎症性疾病创新药研发的企业，正试图通过上市募资破解债务危机、支撑后续发展，但高企的负债率、薄弱的商业化能力、激烈的市场竞争，让其上市之路布满荆棘，这场“背水一战”的最终走向，备受市场关注。
财务困局：负债率超415%，持续亏损现金流承压
征祥医药此次递表的核心动因，是难以持续的财务压力，而巨债与持续亏损构成了其财务困局的核心。招股书明确披露，截至2025年9月末，征祥医药负债总额约12.6亿元，负债净额攀升至9.56亿元，资产负债率高达415.84%，接近416%的水平，远超生物医药行业合理负债区间，偿债能力堪忧。
负债高企的背后，是公司持续的“失血”状态与薄弱的“造血”能力。2024年全年及2025年前三季度，征祥医药营收分别为0元及35.5万元，合计不足40万元，且这35.5万元收入并非来自核心产品销售，而是源于药品注册辅助服务，尚未形成实质性的产品营收支撑。与之形成鲜明对比的是，公司研发投入居高不下，2024年全年研发成本为1亿元，2025年前三季度为8161.2万元，持续的高额研发投入直接导致亏损扩大——2024年、2025年前三季度，公司期内亏损均为1.45亿元，截至2025年9月末，不到三年累计亏损已超4亿元。
现金流的持续紧绷，进一步加剧了财务风险。报告期内，征祥医药经营活动所用现金净额分别为1.06亿元和9086.8万元，资金链持续承压。值得注意的是，其流动负债净额增长迅猛，从2024年底的7.61亿元增至2025年9月末的9.03亿元，增幅近19%，招股书解释，这一增长主要源于与投资者相关的赎回负债增加3.11亿元及其他应付款项增加。
自2018年成立以来，征祥医药已完成8轮股权融资，累计募资约8.72亿元，2026年1月完成的最新一轮融资后，投后估值为24.82亿元。此前，Pre-IPO投资者有权要求公司在特定触发事件后赎回股份，虽2025年10月公司与投资者订立协议，永久终止了该赎回权，暂时缓解了短期赎回压力，但并未从根本上解决负债问题，上市募资成为其缓解债务压力、维持研发与运营的关键出路。
产品困局：核心产品竞争激烈，商业化进程滞后
如果说巨债是征祥医药的“内忧”，那么核心产品面临的激烈市场竞争与滞后的商业化进程，则是其上市之路的“外患”。征祥医药目前仅有一款商业化产品——玛硒洛沙韦片，该产品于2025年7月获国家药监局批准用于治疗成人流感，属于PA抑制剂类流感抗病毒药物，也是公司押注未来的核心资产，但该产品尚未在招股书披露的报告期内贡献营收。
从市场格局来看，玛硒洛沙韦片面临的同质化竞争极为激烈。2025年堪称流感新药上市井喷期，青峰药业、众生药业、健康元的流感新药分别于当年3月、5月、12月获批，加上征祥医药的产品，国内已上市的流感抗病毒药物达7款。其中，同为PA抑制剂的青峰药业玛舒拉沙韦片定价175元/盒、健康元玛帕西沙韦定价198元/盒，而征祥医药的玛硒洛沙韦片定价与罗氏明星药玛巴洛沙韦一致，均为222元/盒，在性价比上毫无优势。
渠道与销量上的差距更为明显。根据京东平台流行性感冒用药排行榜数据，玛巴洛沙韦及磷酸奥司他韦仍占据销量绝对主导地位；2025年新获批的药物中，众生药业昂拉地韦片、青峰药业玛舒拉沙韦片销量均已突破1万，且两款产品均已进入医保目录，获得了渠道准入先机。相比之下，玛硒洛沙韦片不仅定价偏高，且尚未进入医保，商业化进程明显滞后。
研发管线的单一性，进一步放大了产品风险。除玛硒洛沙韦片外，征祥医药虽布局了6条药物管线，涵盖流感、肿瘤、HPV感染等领域，但其余管线均处于早期阶段：玛硒洛沙韦干混悬剂处于临床后期（拟拓展至儿科人群及暴露后预防），治疗实体瘤的ZX-8177处于一期临床，针对HPV感染的ZX-12042B处于IND申报阶段，另有两款候选药物处于临床前阶段。短期内，公司营收仍高度依赖玛硒洛沙韦片的商业化表现，而该产品的市场突围难度巨大。
更为薄弱的是，征祥医药尚未建立自有销售团队，核心产品的国内销售完全依赖外部合作方济川药业（济川药业持股公司2.96%）。招股书显示，2024年及2025年前三季度，公司销售开支分别为653万元、506.6万元，仅占总开支的6%左右，销售投入严重不足，进一步制约了玛硒洛沙韦片的市场推广与营收转化。
上市挑战：多重风险叠加，破局难度凸显
综合来看，征祥医药的上市之路，面临着财务、产品、商业化、股权等多重风险叠加，即便成功上市，也难以快速摆脱困境，后续发展仍充满不确定性。
从上市审核风险来看，港股对生物医药企业的包容性虽较高，但征祥医药持续亏损、高负债率、营收微薄的财务表现，仍可能成为审核焦点。此外，其研发管线高度依赖核心产品，后续管线研发存在失败风险，若玛硒洛沙韦片商业化不及预期，或其他管线研发受阻，将直接影响公司估值与上市后的市场表现。
从股权结构来看，IPO前，创始人杨金夫、郝小林及征祥济万作为一致行动人，合计拥有22.76%的投票权，股权相对分散；恩然创投、国投招商、经纬创投、济川药业等机构均持有一定股份，其中济川药业作为核心产品的合作方，其持股与合作关系可能影响公司后续商业化策略的独立性。
从战略层面来看，征祥医药试图通过拓展玛硒洛沙韦片的适应症（青少年流感治疗）与剂型（干混悬剂），实现差异化突围，这一策略虽具有一定合理性，但短期内难以见效。一方面，青少年适应症NDA仍在审评中，获批时间与市场接受度存在不确定性；另一方面，儿科剂型的推广的需要长期的渠道建设与市场教育，而公司薄弱的商业化能力与有限的资金，难以支撑大规模的市场推广。
深度评析：行业困境中的突围之困与破局关键
征祥医药的困境，是国内中小型生物医药企业“研发烧钱、商业化薄弱、融资承压”困境的缩影。近年来，生物医药行业融资环境趋紧，中小型创新药企面临研发投入高、审批周期长、商业化难度大等多重压力，不少企业选择赴港上市募资，以求生存与发展，但并非所有企业都能成功突围。
医药行业分析师朱明军表示，征祥医药的IPO是在巨大财务压力下谋求生存与发展的背水一战。上市成功只是拿到了入场券，真正的考验在于上市后，能否高效利用募资，在激烈的市场竞争中执行好差异化策略，实现从“烧钱”到“自我造血”的艰难转身。这一评价精准点出了征祥医药的核心挑战。
从行业发展来看，流感抗病毒药物市场仍有增长空间。招股书数据显示，2024年中国流感抗病毒药物市场规模为57亿元，其中PA抑制剂占9亿元；预计到2035年，市场规模将增至136亿元，PA抑制剂与其他抗病毒药物合计占130亿元，PA抑制剂市场份额将持续扩大。这为玛硒洛沙韦片提供了一定的市场机遇，但机遇的背后，是对企业商业化能力、成本控制能力与差异化竞争能力的考验。
对征祥医药而言，若能成功上市，募资的合理使用将成为破局关键：一方面，需优先偿还部分债务，缓解财务压力，降低流动性风险；另一方面，需加大核心产品的商业化投入，要么强化与济川药业的合作，要么逐步搭建自有销售团队，提升市场推广效率，同时推进医保准入谈判，改善产品性价比劣势；此外，需合理分配研发资源，在聚焦核心产品适应症拓展的同时，稳步推进其他管线研发，降低单一产品依赖风险。
值得警惕的是，即便上市成功，征祥医药仍需面对持续亏损、市场竞争、研发不确定性等多重挑战，从“烧钱研发”到“自我造血”的转身，注定是一个漫长而艰难的过程。若无法在商业化上实现突破，即便获得上市募资，也难以从根本上摆脱困境，最终可能陷入“募资—烧钱—再募资”的恶性循环。
此次征祥医药递表港交所，既是其破解当前困局的无奈之举，也是其寻求长远发展的主动尝试。对于资本市场而言，投资者更看重企业的核心竞争力与长期发展潜力，而非短期的募资需求；对于征祥医药而言，上市只是突围战的开始，唯有正视自身短板，补齐财务与商业化短板，才能在激烈的行业竞争中站稳脚跟，否则，即便成功上市，也难以摆脱“上市即困境”的尴尬局面。
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