文丨吕行编辑丨杜海
来源丨新商悟
（本文约为1100字）
近日，绿联科技向港交所递交了招股书，正式冲刺“A+H”上市。
在此前后，其股价竟已连续下跌了七个交易日。2月5日收盘，报收63.69元/股，报跌2.02%，较前不久创下的历史新高83.50元/股，下跌23.72%；总市值为264亿元，较近期高点蒸发80多亿元。
正经社分析师注意到，事实上，这家当初从华强北淘宝小店起步的公司，已成长为消费电子头部企业。根据2025年业绩预告，其归母净利润预计在6.53亿元至7.33亿元之间，同比增幅最高可达近60%。
这主要得益于两大引擎驱动：
2025年上半年，NAS（网络附属存储）产品收入同比大涨125%，使其登上同期中国消费级NAS市场销量榜首；海外市场贡献了超过59%的营收，产品销往全球超过180个国家和地区。
然而，亮眼的增长数据背后，多重隐忧正在侵蚀增长质量。
最显著的是盈利能力下滑。2025年前三季度，毛利率已降至37.05%，较2019年近50%的高位大幅下滑。战略核心NAS产品的毛利率仅为27.68%，远低于公司平均水平。
盈利能力下滑的根源，在于轻资产+平台依赖的模式短板。生产端外协比例超70%，成本管控能力有限；销售端则重度依赖亚马逊等平台，平台服务费高企。
值得一提的是，NAS产品还屡遭用户投诉，问题主要集中在硬件可靠性和软件系统稳定性层面。在黑猫投诉等平台，有多位用户反映绿联NAS存在“硬盘半个月就损坏”、设备网络接口故障、硬盘异常发烫等硬件缺陷。
2024年5月，绿联发布全新DXP系列NAS及UGOS Pro系统，但产品开售仅3天就因系统BUG过多而被全网下架，暴露了其在追求市场速度与确保产品稳定性之间的严重失衡。
其次，是经营现金流在2025年前三季度急剧恶化至不足600万元，较2024年同期的4.5亿元下滑超过98%。
其三，存货账面价值飙升至18.16亿元，占流动资产比例高达43.4%。
其四，重要股东的密集减持也引发了市场担忧。
2025年下半年，最大外部股东——高瓴资本旗下的珠海锡恒在四个月内密集减持，持股比例几近腰斩，累计套现约9亿元；几乎同时，内部关联方深圳绿联及其一致行动人也实施了减持计划，合计套现约3.89亿元。
一边是重要股东的大规模“撤离”，一边是账上仍有超11亿元现金及等价物，并在2024年和2025年前三季度连续进行大额分红。
难怪市场对其港股募资的紧迫性与真实意图颇感疑惑。
A股股价的疲软，更深层地反映了资本市场对估值逻辑和成长质量的重新审视。面对重要股东减持套现与毛利率持续下滑，绿联科技将如何稳定市场信心？针对NAS产品的品控短板与盈利难题，是否有明确的改进时间表？欢迎评论区留言，说出你的看法。【《新商悟》出品】
CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然
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