业务引擎转换，拉低了毛利率。
文丨直通IPO ID ：zhitongIPO
作者丨邵延港
港交所又将迎来一家百亿估值独角兽。
近日，线上MRO采购服务提供商锐锢商城母公司——上海鑫谊麟禾科技股份有限公司向港交所主板递交上市申请，这家在五金市场布局十余年的O2O公司，迎来上市大考。
锐锢商城起步于2013年，正值互联网时代爆发，五金机电行业也迎来数字化发展机遇。锐锢商城鉴于离散、破碎是中国工业和传统的信息交易的流转效率，选择修建一条中国工业品流通的数字化高速公路，链接中国MRO生产企业与中国工业生产业主。
如今的锐锢商城是一家结合数字交易平台与MRO 产品自主制造能力的综合工业集团，截至2025年9月30日，锐锢商城的下游客户网络覆盖全国22万多家零售五金店，渗透率超过20.0%。顺应时代趋势，锐锢商城得到了众多投资机构的青睐，截至上市前，锐锢商城已经融到E轮，最终估值超100亿。
值得注意的是，作为数字化平台起家的数字化服务商，锐锢商城当前的营收却转变为制造业务来驱动，此外，在上市这场考核面前，锐锢商城仍未盈利的处境稍显尴尬，作为业内巨头，锐锢商城并没有给出明确的盈利预期。
估值超百亿，源码、鼎晖多轮押注
MRO指支持生产或业务运营但不会成为最终产品一部分的商品，而五金产品正是MRO产品的主要构成。MRO采购有区别于传统工业品采购的独特属性，体现了工业生产中对维护、维修及运行的特定需求。根据灼识咨询的资料，按商品交易总额计，中国MRO采购服务市场规模于2024年达3.7万亿元，预计到2029年将达到4.5万亿元，复合年增长率为4.2%。
在这样一个万亿级市场中，一位80后创始人成为了弄潮儿。
高瑒，从小在五金加工厂长大，对五金工具与工业生态有着天然的敏感与热爱。从澳大利亚留学回来后，高瑒敏锐地察觉到五金机电行业需要顺应互联网时代经济趋势，进行创新转型，面对传统MRO流通环节信息不对称、链条繁琐、服务响应慢的痛点，决定创立一家五金机电行业的O2O电子商务交易平台。
2013年，锐锢商城母公司成立，2015年9月，锐锢商城APP正式上线运营，高瑒也开启一只百亿独角兽的养成计划。
招股书显示，锐锢商城自2016年2月之2022年5月，先后完成九轮融资，累计融资29.66亿元。2022年，锐锢商城完成10.68亿元人民币（约1.5亿美元）的E轮融资，估值正式突破100亿元人民币。
来源：锐锢商城招股书截图
据2024年发布的《中国独角兽企业研究报告》发布锐锢商城的估值则是达到了15亿美元。
与此同时，锐锢商城也得到了众多投资机构的支持，源码资本、成为资本、鼎晖投资、钟鼎资本、普洛斯、泰康人寿等多次入股。
股权结构上，创始人高瑒通过直接、间接持股及一致行动人关系，持有公司约30%的投票权，未公司控股股东和实际控制人。
投资机构中，源码资本持股9.01%，钟鼎资本持股7.89%，鼎晖投资持股7.39%，成为资本持股5.96%，泰康人寿持股3.80%，普洛斯持股2.57%。
经过资本与企业的多年合作，锐锢商城在MRO赛道迅速崛起，据灼识咨询信息，按商品交易总额计算，锐锢是中国领先的线上MRO采购服务提供商之一，是前五大线上MRO采购服务提供商和第二大线上次终端MRO采购服务提供商。其中，按2024年商品交易总额而言，锐锢占线上次终端MRO采购服务市场的8.1%，超过第三至第五大市场参与者的合计市场份额。
但作为行业头部，锐锢商城仍有问题待解。
业务驱动引擎转换，拉低毛利率，盈利难题未解
招股书显示，锐锢商城的业务模式以数字化交易平台与制造能力的融合为核心，其业务模式包括数字化在线平台和制造业务两大板块。
据悉，锐锢商城数字平台业务，指在线MRO采购服务市场运营高度数字化的在线平台，可通过多种业务模式实现整个产业价值链的高效协作及交易。其数字平台业务目前包括全国性自营平台锐锢商城，为中国各地的工业买家提供一站式线上采购及交易服务；及一套集中运营的专有移动小程序，使区域合作伙伴能够进行在线订单接收并获取标准化履约服务。
在制造业务板块发展中，锐锢商城分别于2023年12月和2024年11月，收购上海和宗及浙江明磊部分股权，并通过收购建立一项主要以OEM/ODM模式服务海外品牌及渠道客户的制造业务，提供涵盖市场需求洞察、产品开发、制造到交付保障的全面能力，以满足客户多元化的需求。
招股书称，于往绩记录期间，锐锢商城数字平台的累计商品交易总额达约85亿元，与超过3000家MRO产品制造商及供货商建立合作关系，并涵盖超过220000家下游客户。截至同日，锐锢商城提供约340万个SKU，涵盖26个产品类别。
业绩方面，2023年、2024年及2025年前三季度，锐锢商城营收收入分别为5.05亿元、 8.77亿元及11.24亿元，净亏损分别为6.53亿元、7.74亿元及4.89亿元，累计亏损近19亿元。
来源：锐锢商城招股书截图
剔除赎回负债的账面值变动、以股份为基础的薪酬等影响后，锐锢商城于2023年、2024年及2025年前三季度的经调整净亏损（非国际财务报告准则计量）分别为2.79亿元、3.26亿元及1.69亿元。
对于亏损原因，锐锢商城称，公司尚处于早期发展阶段，为扩大产品覆盖、强化品牌建设，投入了高额的销售与营销费用，同时为维持产品质量标准，也承担了较高的生产成本。
从收入构成来看，锐锢商城营收主要来自数字平台业务和制造业务两大板块，招股书显示，2023年、2024年及2025年前三季度，锐锢商城数字平台业务营收分别为5.04亿元、4.15亿元及2.74亿元，营收占比分别为100%、47.3%及24.4%，制造业务板块营收分别为0、4.63亿元及8.50亿元，营收占比分别为0、52.7%及75.6%。
自2024年开始，锐锢商城制造业务开始变为营收主体，业务驱动核心的转换，也让毛利率开始变化。招股书显示，2023年、2024年及2025年前三季度，锐锢商城毛利率分别为20.0%、23.7%及19.5%，毛利率的大幅波动主要受业务结构影响，但OEM/ODM模式下的制造业务议价能力较弱，难以支撑稳定的毛利率水平。
此外，由于最近一轮融资已经是3年前，锐锢商城的现金流压力也不小，招股书显示，2023年、2024年及2025年前三季度，锐锢商城经营活动现金流量净额分别为-2.47亿元、-0.9亿元及-2.07亿元，呈现持续流出状态。
此次IPO，锐锢商城计划将募资额分别用于潜在战略投资与整体增长策略互补的业务的并购机会，尤其是于锂电池工具、焊接机、空气压缩机、水泵及耗材配件领域具备成熟专业技术的企业；加强在国内及海外的营销能力；新产品研发、加强创新能力及推动产品组合的优化及升级；整体数字化转型和海外生产基地的建设升级等。
锐锢商城通过线下22万家五金门店支撑MRO采购行业数字化平台运营，随着业务引擎转换，锐锢商城面临着诸多挑战。如今，这家百亿估值独角兽开启新的资本化征程，市场还能为其提供多少热情呢？
（首图来源：锐锢商城官方微信）
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