债市 | 箱体待突破|债市|国债|央行|政府债|日元套息交易|短债

来源：郁言债市

摘要

1月末至2月初，美联储新任主席提名与美伊关系变化等重要事件，大幅扰动全球资产定价，黄金、白银价格多次闪崩，亚太地区多国重要股指，周中明显回调，A股也随之波动。国内债市迎来上涨窗口，交易型品种国开债收益率普遍下行2-4bp，30年国债收益率下行4bp。不过，定价锚品种1年、10年国债收益率则基本持稳于1.30%、1.80%水平，意味着利率中枢系统性下移仍面临阻力，债市修复多来自利差推动。

►当下债市的三个特征

首先，风偏回落与资金充裕是利率下行的关键支撑。风偏维度，尽管权益市场下跌之后，反弹修复行情往往紧随而至，但风险资产的胜率与赔率表现，较12月中旬至1月中旬明显弱化。股市风险属性回归，“强风偏”对债市定价的压制力相应减弱，部分资金或因此而避险，回流固收板块。资金维度，月初流动性压力不大，央行常规实施跨月投放净回笼操作，不过在春节资金投放准备上，央行起步较早且投放量可观。种种呵护下，节前资金利率暂无波澜，截至2月6日，支持跨节的R014处于1.63%的低位水平。

其次，供需关系依旧利好债市。2月供给虽有提升，但暂未对债市产生负面扰动。2月首周政府债提速发行，配置盘的承接意愿依旧较强，整体发行结果良好。此外，市场所担忧的固收+基金赎回风波，仅在月初持续1个交易日；中长债基、短债基金自2月5日起连续获得可观的申购资金，有利于二级交易力量的回归。

再者，债市下行阻力或主要来自通胀担忧。1月PPI环比预计维持约 0.3% 的增长，核心驱动力源于外需定价的大宗商品（如铜等品种）价格上涨。步入2、3月份，受春节停工及复工节奏影响，PPI环比动能或较1月有所放缓，但在翘尾因素大幅回升的支撑下，PPI同比表现可能维持强势。1月CPI因春节错月，同比或偏低，2月春节效应全面显现，CPI同比及环比增速均有望显著回升。

►箱体待突破，继续向利差要收益

综合来看，近期债市利多变量相对占上峰，不过当前尚未出现可支持长端利率突破箱体的强逻辑，股市节前躁动、通胀担忧等因素或成为10年国债收益率下破1.80%的阻力。在债市情绪回暖背景下，债市或可继续向利差要收益。过去一周，30年国债相对于10年国债的高性价比被市场发掘，国债30年-10年利差由48bp压缩至44bp，背后的买入力量主要为基金与中小型银行。相比之下，各期限国开债与国债之间的品种利差虽有压缩，但除10年期品种外，压缩幅度多在1-2bp左右。从利差视角来看，接下来也可关注5-7年政金债的品种利差压缩机会，从机构行为视角验证，近期5-7年政金债同样是基金恢复“买长卖短”操作后的主要选择。

风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。

长端利率下探关键点位

2月2-6日，债市情绪回暖，利率先上后下，10年国债收益率下至关键点位。长端方面，10年国债活跃券（250022）持稳于1.80%，30年国债活跃券（2500006）下行2.6bp至2.22%，10年国开活跃券（250220）下行2.2bp至1.96%；短端方面，1年国债活跃券（260001）上行2.3bp至1.31%，3年国债活跃券（250023）下行2.0bp至1.38%。

本周主要影响事件及因素：

1月制造业PMI数据表现偏弱，结果显著不及预期，指向12月数据的强势反弹未能形成趋势，1月经济再度环比走弱。
1月30日，特朗普正式提名凯文·沃什为下任美联储主席，引发全球市场风险偏好显著降温。连锁反应下，2月2日国内权益市场缩量下跌，市场担忧固收+产品的潜在赎回风险。
2月3日，央行释放两则增量信息，一是2月3M买断式回购超额续作1000亿元，二是1月央行单月净买债规模由此前500亿元提升至1000亿元。综合来看，1月以来央行向银行间市场累计释放12000亿元中长期资金。
2月5日起，央行连续两日开展14日逆回购投放，累计投放量达6000亿元，对银行负债的提振效果较为显著。
2月5-6日，政府债供给规模维持高位，净发行量分别为1530、3092亿元，其中还有320亿元30年超长期国债。不过市场承接情况良好，地方债全场倍数均在12X以上，超长国债全场倍数达8.05X（今年以来国债发行全场倍数分布在2-6X）。
2月1-5日，大行已累计收票（据）2870亿元，2025年同期大行仅累计收票325亿元。大行收票诉求显著提升，或指向2月信贷投放压力较大。

过去一周，央行逆回购虽有回笼，但月初流动性压力天然不大，资金利率暂无波澜，短端利率相应维持稳定。中长端利率受市场风偏走弱驱动，演绎修复行情，利率债曲线小幅走平。1月末信用利差已然全线降至低位，弹性空间不足，2月初信用行情有所降温，普信债、二永债收益率变化不算显著。

同业存单方面，1-2月央行中长期资金投放量充足，银行负债压力可控，存单提价发行意愿不强，1年期国股行定价维持在1.58-1.60%区间。对应至二级收益率变化，3个月、6个月、1年期存单收益率变动幅度均在1bp以内，周五收于1.58%、1.58%、1.59%。

国债方面，收益率曲线整体呈现下移趋势，但不同期限点位存在分化行情，1年期收益率小幅上行2bp至1.32%，背后或与大型银行短期卖出行为相关，30年期收益率则显著下行4bp，超额行情或得益于基金等博弈力量回归。国开债方面，曲线整体下移2-4bp，其中5年期品种表现更为突出，单周降幅达4bp，下行推力或同来自于基金的买盘力量。

信用债方面，虽然基金、货基、理财整体买盘力量不弱，但信用利差压缩空间有限，机构定价相对谨慎。隐含AA+城投债曲线上，1年、3年、5年期收益率分别收于1.74%、1.89%、2.04%，较一周前水平几乎无变化；AAA-二级资本债曲线上，1年期收益率持稳于1.69%，3年、5年期收益率均下行2bp至1.91%、2.11%。

下周（2月9-13日）债市关注点：

春节前央行投放行为以及资金利率变化（9-13日）

1月国内通胀数据（11日）

1月金融数据（11-13日）

1月美国通胀数据（11日）

向利差要收益

1月末至2月初，美联储新任主席提名与美伊关系变化等重要事件，大幅扰动全球资产定价，黄金、白银价格多次闪崩，亚太地区多国重要股指，周中明显回调，A股也随之波动，上证指数2月2日跌幅达到2.48%。国内债市迎来上涨窗口，交易型品种国开债收益率普遍下行2-4bp，30年国债收益率下行4bp。不过，定价锚品种1年、10年国债收益率则基本持稳于1.30%、1.80%水平，意味着利率中枢系统性下移仍面临阻力，债市修复多来自利差推动。

当下债市画像主要有三个特征。首先，风偏回落与资金充裕是利率下行的关键支撑。风偏维度，尽管权益市场下跌之后，反弹修复行情往往紧随而至，但风险资产的胜率与赔率表现，较12月中旬至1月中旬明显弱化。

随着2月初权益行情波动放大，这一结论得到进一步强化，下半场沪深300、科创50、创业50、中证红利胜率悉数回到50%附近或以下水平，仅中小微盘相关指数胜率维持在55%附近水平，投资盈利的难度明显提升。此外，沪深300、科创50、创业50、中证2000的赔率也已降至1.0以内，指向择时错误的惩罚正在放大。股市风险属性回归，“强风偏”对债市定价的压制力相应减弱，部分资金或因此而避险，回流固收板块。

资金维度，月初流动性压力不大，央行常规实施跨月投放净回笼操作，不过在春节资金投放准备上，央行起步较早且投放量可观。1-2月买断式回购、MLF、央行买债所提供的中长期资金净投放规模累计达1.20万亿元，且自2月5日起，央行重启14天逆回购操作，5-6累计投放6000亿元跨节资金。种种呵护下，节前资金利率暂无波澜，截至2月6日，支持跨节的R014处于1.63%的低位水平。此外，各银行节前提价发行存单意愿偏弱，也侧面反映当前银行体系资金相对充裕。

未来一周，央行大概率会延续14天逆回购操作，以便于调控节后资金到期节奏，避免复工首日到期压力过于集中。同时，6个月买断式回购也有可能在节前完成续作。预计节前资金面或略有收紧，但不会出现超预期波澜，隔夜利率可能在1.40-1.50%区间，7天资金利率在1.55-1.65%区间波动，13日将明显抬升（非银只能用R007跨节）。对于资金策略，若融资压力不大，可考虑滚隔夜续接7天跨节；若压力较重，则可提前分批通过7天资金跨节。

其次，供需关系依旧利好债市。供给端，2月供给虽有提升，但暂未对债市产生负面扰动。1月政府债发行节奏偏慢，2月首周提速，5-6日为供给密集落地期，但配置盘的承接意愿依旧较强，一级市场上发行的全场倍数均在12倍以上，发行利率多低于二级市场相似券估值，仅少数超长期债发行价格小幅发飞，不过较相似券估值的加点幅度保持在10bp以内，整体发行结果良好。此外，市场所担忧的固收+基金赎回风波，仅在月初持续1个交易日，随后固收+基金便回归净申购状态；中长债基、短债基金自2月5日起连续获得可观的申购资金，有利于二级交易力量的回归。

再者，债市下行阻力或主要来自通胀担忧。PPI方面，1月PPI环比预计维持约 0.3% 的增长，核心驱动力源于外需定价的大宗商品（如铜等品种）价格上涨。步入2、3月份，受春节停工及复工节奏影响，PPI环比动能或较1月有所放缓，但在翘尾因素大幅回升的支撑下，PPI同比表现可能维持强势。CPI方面，受春节错位因素影响，1月CPI表现预计相对疲软，环比增幅或维持在 0.2% 附近，直至2月春节效应全面显现，CPI同比及环比增速均有望显著回升。后续核心观察点在于，生猪价格能否实现趋势性企稳回升。若猪价筑底反弹叠加季节性需求支撑，3月CPI同比或表现出较强的韧性。

综合来看，近期债市利多变量相对占上峰，不过当前尚未出现可支持长端利率突破箱体的强逻辑，股市节前躁动、通胀担忧等因素或成为10年国债收益率下破1.80%的阻力。在债市情绪回暖的背景下，债市或可继续向利差要收益。过去一周，30年国债相对于10年国债的高性价比被市场发掘，国债30年-10年利差由48bp压缩至44bp，背后的买入力量主要为基金与中小型银行。相比之下，各期限国开债与国债之间的品种利差虽有压缩，但除10年期品种外，压缩幅度多在1-2bp左右。从利差视角来看，接下来也可关注5-7年政金债的品种利差压缩机会，从机构行为视角验证，近期5-7年政金债同样是基金恢复“买长卖短”操作后的主要选择。

月初，理财规模小幅回升

3.1 周度规模：环比增150亿元

注：由于数据源受限，目前仅有70%的产品规模正常披露（约为21万亿元），当前数值仅反映部分理财产品情况，不代表整体理财情况，仅供参考。待数据源更新后，我们将及时更新完整信息。

月末周（1月26-30日），在回表的驱动下，理财规模再度承压，环比降1721亿元至33.18万亿元（初值为降1788亿元）。同比来看，环比降幅超季节性，过去四年1月同期理财规模多维持升势，升幅介于400-3000亿水平之间，仅24年下降900亿元。

月初首周（2月2-6日），前期回表资金重回理财，但同时随着春节假期渐进，居民对现金的需求量也边际提升，可能也会赎回部分理财产品换取流动性，二者共同作用下，理财规模仅小幅微升150亿元至33.20万亿元。往后看，2月9-13日为节前最后一周，春节效应或持续，叠加季中月规模增长动能不大，理财规模或继续维持温和增长态势。

3.2 理财风险：含权产品显著回撤，理财负收益率占比跃升

理财破净率和业绩不达标情况易受产品过往业绩影响，2024年以来波动水平相对不大，同过往几轮赎回潮可比性不高，我们更加关注理财区间负收益率占比表现。

含权类产品显著回撤，区间负收益率跃升。2月2-6日，股市行情继续调整，偏债混合类理财产品净值下跌，周一（2日）区间回撤便升至34bp，后续权益市场行情小幅反弹，产品回撤幅度缓慢收窄，至22bp-26bp区间范围。债市仍在缓慢修复，纯债类产品净值维持正增，不过增幅有所收窄，其中短债类理财单周收益率为0.02%（周环比-0.02%），中长债类产品单周收益率为0.01%（周环比-0.04%）。在此背景下，区间负收益率占比较上周跃升11.38pct至14.45%，升至历史相对高位。拉长期限来看，滚动近三个月产品负收益率占比抬升幅度较小，较上周升0.17pct至0.49%。

受含权类理财大幅回撤影响，理财破净水平抬升，全部产品破净率较上周升0.14pct至0.4%。拆分各机构观察，国有行、股份行和城农商行较前一周分别上升0.23pct、0.06pct和0.23pct，分别至0.4%、0.4%以及0.5%。

同样，产品业绩未达标占比也转为上升。全部理财业绩不达标率较上周上升1.1pct至24.9%。拆分各机构观察，国有行和股份行较上周分别升2.3pct和0.7pct，分别至28.4%和23.1%。城农商行则较上周下降0.4pct至22.9%。

杠杆率：银行间转升

2月2-6日，虽受大额公开市场到期、政府债集中供给的扰动，但在月初财政支出的作用与央行超额投放中长期资金的呵护下，资金面仍然维持宽松。R001和R007周均值环比分别下行7bp、8bp至1.40%、1.55%。银行间质押式成交规模平均成交量开始回升，由前一周的7.80万亿元升至8.75万亿元。

与此同时，月初平均隔夜占比大幅抬升，由前一周的87.61%升至90.82%。周内来看，平均隔夜占比从周一的90.58%小幅回落至周二的90.15%后，逐日攀升至周五的91.91%。

银行体系净融出意愿显著修复，银行间杠杆率水平转为上升。银行体系日均净融出由前一周的4.69万亿元回升至本周的5.31万亿元，位于25年以来95%以上分位数。平均杠杆水平由前一周的107.63%升至107.95%。日度来看，杠杆率一波三折，从周一的107.82%快速升至周二的108.04%后，接连回落至周四的107.87%，于周五再度抬升至108.03%。

交易所杠杆率水平有所下降。平均杠杆水平由前一周的122.95%降至122.73%。不过周内来看，杠杆水平呈上升态势，由周一的122.52%震荡升至周五的123.01%。

非银机构杠杆率持续上升。平均杠杆水平由前一周的113.27%升至113.80%。日度来看，杠杆率由周一的113.57%攀升至周二的113.93%后，逐日降至周四的113.73%，周五又重回113.93%。

利率型中长债基开始拉长久期

2月2-6日，债市整体先上后下，10年国债利率多次下探至1.80%的关键点位。在此背景下，利率型中长债基开始拉长久期，而信用型中长债基则持续压缩久期。按照稳定模型计算，利率型中长债基久期中位数，周度平均值由前一周的3.43年升至3.45年，信用型中长债基久期周度平均值由前一周的1.96年降至1.80年。周内来看，利率债基久期由周一的3.48年震荡下降至周五的3.43年。信用债基久期由周一的1.86年回落至周三的周内低点1.76年，之后逐日抬升至周五的1.81年。

需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。

此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪。

中短债基金、短债基金均在压缩久期。其中，中短债基金久期中枢由前一周的1.48年降至1.42年，短债基金久期中枢由前一周的0.74年降至0.71年。周内来看，中短债基金久期由周一的1.47年逐日降至周三的1.40年后基本保持稳定。短债基金久期由周一的0.72年震荡下降至周五的0.70年。

说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型、持有期型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考24Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共327只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共180只）。

政府债缴款压力升至高位

春节前一周（2月9-14日），政府债计划发行量为4521亿元，较前一周的9767亿元有所回落。此外，10日还将发行2M、3M贴现国债各1只（预估规模分别为300、400亿元），实际发行规模可能为5221亿元，其中，国债预计发行2000亿元（周环比-1970亿元），地方债预计发行3221亿元（周环比-2575亿元）。节奏上，下周政府债发行整体前置，周一周二（9-10日）日均发行量在2000+亿元，后续随着春节渐近，假期前3日（12-14日）政府债均无发行计划。

按缴款日计算，据已披露的发行计划，下周政府债缴款额预计为6437亿元，叠加2只未披露规模的贴现国债，我们估算实际政府债净缴款规模约为7137亿元，较前一周的4604亿元大幅提升，为2025年7月以来的峰值。

拆解结构来看，由于国债、地方债前一周周五分别有1520、1572亿元递延至周一（9日）缴款，因此尽管发行量回落，二者单周净缴款压力双双提升，分别环比增1064、769亿元至1664、4773亿元。