证券之星 刘凤茹

仙乐健康(300791.SZ)作为国内营养健康食品CDMO领域头部企业，正抢抓资本市场机遇推进港股上市，全力冲刺"A+H"双资本平台，加码全球化战略布局。尽管公司海外业务近年稳步增长，已成为营收核心支柱，但这份增势却难掩仙乐健康背后的多重经营内忧。

证券之星注意到，一方面国内市场增长持续承压，另一方面收购标的旗下个人护理业务经营不善、持续大额亏损，致使公司2025年净利润遭遇"腰斩"式大幅下滑。而在发布2025年业绩预告的同日，仙乐健康推出的股权激励计划，因仅设置营收考核指标、未纳入利润门槛，且营收增长目标门槛显著偏低，引发市场对其考核标准过于宽松的广泛质疑。

奔赴港股的节点，仙乐健康正面临业绩下滑与市场质疑的双重考验，其全球化布局与业绩修复的突围之路任重道远。

冲击"A+H"双平台，内外业务"两重天"

仙乐健康成立于1993年，2019年在A股上市，是国内头部营养健康食品合同研发生产商，为全球客户提供基础研究与产品开发、制造、包装、物流及市场营销支持的全链式解决方案。公司具备多剂型平台开发能力，产品形态涵盖软胶囊、营养软糖、饮品等核心剂型，片剂、粉剂、硬胶囊等基础剂型，以及素怡植物基软胶囊、萃优酪凝胶软片、爆珠等多款创新剂型。

据灼识咨询数据，按2024年的收入计算，仙乐健康在全球营养健康食品解决方案市场位列第三，在中国市场排名第一；同时也是全球第二大的软糖及软胶囊营养健康食品解决方案提供商。

目前，仙乐健康在全球拥有六大生产基地和五大研发中心，分别位于中国、美国、德国和泰国，产品销往全球超过50个国家和地区。仙乐健康的收入版图中，海外市场逐步成为公司收入的主要贡献来源。2023年、2024年以及2025年1-9月，仙乐健康海外收入分别占总收入的48.3%、60.6%及61.2%。截至2025年9月底，仙乐健康收入地域结构为：约38.8%收入来自中国，约39.2%的收入来自美洲，17%的收入来自欧洲，5%的收入来自其他地区。

证券之星注意到，与海外业务的稳步增长形成鲜明对比的是，仙乐健康国内业务明显承压。2024年，仙乐健康境内收入为16.61亿元，同比下降10.28%；同期境外市场收入增长47.33%至25.5亿元。2025年上半年，公司境内业务实现销售收入8.18亿元，同比下降1.63%；境外业务实现销售收入12.24亿元，同比增长5.58%。

对于中国市场的发展现状，仙乐健康在2025年半年报中表示，需求端因人群代际更迭与场景精细化推动创新提速，供给端则在2022年至2024年经历结构性重塑，新零售、渠道商及跨界医药品牌快速扩张，传统品牌承压。

在此背景下，仙乐健康筹划港股上市，背后有着缓解国内市场增长压力的考量。公司表示，H股上市是为了深化公司全球化战略布局，利用国际资本市场优势，打造多元化资本运作平台，以加快海外业务发展等。据悉，此次仙乐健康赴港上市募集的资金，将主要用于研发升级、全球数字化建设、产能布局优化及补充营运资金。

个人护理业务拖后腿，2025年净利润"腰斩"

仙乐健康的全球化战略布局起步较早：2012年便在美国设有经营实体；2016年完成对欧洲知名软胶囊合同制造商Ayanda(后更名Sirio Germany)的收购，迈出国际化发展战略的重要一步；2023年1月，公司收购了美国Best Formulations的控制权。

资料显示，Best Formulations是美国营养补充剂行业的CDMO企业，主要从事于维生素、矿物质、特殊营养品等营养补充剂的生产及销售，2019年开始布局软糖和个人护理两大业务板块。2024年3月20日，Best Formulations将其个人护理业务及其对应的资产、负债下沉，设立子公司BFPC，目前由该公司负责仙乐健康个人护理业务的运营。

彼时收购Best Formulations时，仙乐健康曾表示，通过该交易，公司得以利用标的公司已建立的生产能力和行业资源，同时在产品研发、工艺技术和新产线建设方面予以赋能，将其打造成为全球供应链体系的关键一环，完善中美欧三大生产基地的布局，增强为国际品牌提供本土供应和区域化服务的能力；此外，双方还可通过交叉销售促进销售增长和新客户突破，以美洲区业务机会为支点，捕捉更广阔的增量市场。

但事与愿违，被收购后的Best Formulations反而成为仙乐健康的业绩"拖油瓶"。2023年、2024年，Best Formulations的营业收入分别为6.85亿元、9.58亿元，净利润分别亏损1.43亿元、1.51亿元。2025年上半年，这一亏损仍在延续：当期实现营收4.62亿元，净利润为-8694.4万元。

证券之星注意到，Best Formulations的持续亏损，直接拖累了仙乐健康2025年全年经营业绩。根据公告，仙乐健康预计2025年归属净利润为1.01亿元至1.51亿元，同比下降69%至53%；扣非后净利润5750.28万元至8596.67万元，同比降幅在82%-74%区间范围。而2025年前三季度，仙乐健康归属净利润仍有2.6亿元。据此测算，仙乐健康在2025年第四季度的归属净利润亏损额在1.09亿元-1.59亿元之间。

对于业绩大幅下滑的原因，仙乐健康解释称，自2025年以来个人护理业务的经营环境发生重大变化，客户需求下降，中美贸易摩擦加剧导致个人护理业务的运营成本上升；加之，2025年下半年团队成员变动，进一步加剧个人护理业务的经营难度，致使全年亏损增加，收入和毛利同比下降较为明显，对公司净利润产生较大影响。由于个人护理业务未能与公司原有业务产生协同效应，仙乐健康已计划处置该业务板块，并在2025年对该板块计提了1.95亿元资产减值。

此外，仙乐健康2025年公司启动战略咨询项目、布局精准营养与宠物营养等新兴赛道产生的前期投入，以及对湖北怡本荟的投资减值，进一步压缩了利润空间。

股权激励考核引争议，成长性遭质疑

在发布2025年业绩预告的同日，仙乐健康还推出了股权激励计划，此举也引发了市场热议。

据公司披露的《2026年限制性股票激励计划(草案)》显示，仙乐健康拟向85名管理及核心技术人员授予220.25万股限制性股票，涉及激励对象具体包括营养健康研究部负责人FENG HAOTIAN、全球大客户部负责人Douglas Jay Brown以及83名管理人员及核心技术(业务)人员。

该激励计划的公司层面业绩考核年度为2026-2028年，具体考核指标为2026年、2027年、2028年营业收入分别不低于50.9亿元、53.83亿元和58.32亿元。

证券之星注意到，这一考核设置饱受市场争议，争议点主要集中在两方面。其一，考核维度单一，仅设置营业收入增长目标，未纳入净利润或扣非净利润指标，市场质疑若公司净利润出现亏损，只要营收达标，激励对象仍可解锁股票。

其二，营收增长目标门槛偏低，与公司过往增速相比差距较大。以2026年目标测算，2027年、2028年营收增速分别达到5.76%、8.34% 即可完成解锁，而公司2023年、2024年的营收增速分别为 42.87%、17.56%。

行业人士认为，仙乐健康此番股权激励的考核设置，背后透露出公司在2025年业绩大幅下滑后，对自身未来成长性的担忧，但考核门槛也让市场对激励计划的有效性产生质疑。(本文首发证券之星，作者|刘凤茹)