©读懂消费原创/出品

作者：杨扬

编辑：夏益军

在资本市场，被高度简化的逻辑往往会导致情绪走向极端。

2025年四季度，白酒板块的公募基金持仓比例已降至5.1%，是2017二季度以来的历史低点。即便是曾怀揣最狂热“茅台信仰”的基金经理，也终究卸下了执念。“死多头”也已变成“时间的墙头草”：茅台2400时喊多，1400时喊空。

但到了1月份，随着茅台渠道改革后，动销、批价超预期，白酒板块在资本市场上从暴雷到爆发，单日上涨9%。这个没有封住的涨停板，也意味着投资人对白酒仍有分歧，一日行情过后，白酒板块进入了上下震荡期。

想要把白酒的逻辑理清楚，就要先弄明白渠道改革对茅台和行业的影响。

渠道改革后的茅台，初步完成了拿回定价权的任务，飞茅价格已从1400回升到1700。更关键的是，渠道改革刺激出了真实需求，飞茅终端动销超过去年同期。

但在茅台动销改善的同时，对其它白酒的挤压效应也正在发生。毕竟当消费者发现，“咬咬牙”就能买得起茅台时，其它品牌或者丢份额，或者为了保份额跟进降价。

这种趋势在不同价格带身上的表现便是，茅台改革，对高端白酒更多形成了价格压力，对次高端白酒更多形成了销量压力。

这也意味着，茅台与白酒正走在不同的路上。

茅台扭转了局面

1988年，是一个关键年份。那一年，法律上首次明确私营企业的合法地位，为之后30多年蓬勃发展的市场经济，打下了基础。

白酒的历史转折点也在这一年，国家统一放开13种名酒价格，实行市场调节，国有商业一统天下的局面被打破，行业竞争从产能为王转到渠道为王。茅台，也在市场化的浪潮中，搭建起了自己的营销渠道，并找到了一批经销商兄弟。

之后的故事大家都知道，茅台与经销商兄弟们维系的白酒价格双轨制，使茅台实现了波澜壮阔的增长神话，但也为白酒库存堰塞湖埋下了伏笔。

于是，茅台痛定思痛，年初进行渠道改革，通过削藩“非标渠道”，即将非市场化渠道上几乎难以控价的飞天配额拿到i茅台上销售。同时尽量安抚经销渠道，通过取消经销商拿货的非标产品配额，相当于为经销商减负的方式，让它们拥护茅台拿到市场定价权。

如今，距离茅台渠道改革已经40多天，茅台有了哪些变化？

茅台首先实现了稳住批价的目标，自茅台渠道改革后，飞天茅台批价已从1500元/瓶，上涨到1700元/瓶。

首先，稳住批价和削藩非标渠道有关，按照既是雪球大V也是茅台经销商“川糖周掌门”的说法：i茅台并没有挤压飞茅的配额，挤压的是“省GZ原来的一部分+自营原来的团购部分”。

其中“省GZ的一部分”指茅台会把一定配额分给省内的机场酒店和文旅企业，搞酒旅融合。这些配额流入市场有一定的不透明和不可控性，飞茅下跌时，砸价也最狠。

当然，飞茅价格提升，更重要的是改善了终端动销。伯恩斯坦指出，一月份，i茅台完成了140万笔500毫升飞天茅台交易，相当于2024年全年飞天茅台销量的9%。

线上抢不到的消费者也开始到线下买货，根据“价投小白鸽”数据，茅台经销商出货量同比增长10%，经销商几无库存，部分区域请求执行额外计划。

按照段永平的说法，“茅台销量增长是因为i茅台解决了一直以来的假酒的问题，也对于飞天茅台的价格体系进行了调整，打开了普通老百姓消费的口子。”

打开老百姓消费的口子也和“川糖周掌门”的调研结果吻合：飞茅很多场景从“单位/商务”，迁移至“家庭/个人”，年龄结构上，被认为“不喜欢喝酒”的90后占比26.8%。

当然，目前茅台的价格、需求很大程度上也是因为赶上春节消费，当度过节日消费后，茅台能否延续强势，是它的下一个考验。

对次高端白酒形成挤压效应

微观经济学中有一个概念叫“交叉弹性”，简单来说，就是当一种商品的价格发生变化时，会引起另一种商品需求量的相应变化。就好比，汉堡包涨价，更多人会转而购买披萨。

茅台与其他白酒之间，亦存在这种“交叉弹性”关系。回顾2016年开启的白酒行业高端化浪潮，其核心驱动力，正是过去飞天茅台绵延上涨的批发价，为其他白酒品牌留下了涨价空间，带动了整个行业的价格上行。

如今，茅台主动推进渠道改革，在i茅台平台上持续投放1499元的平价飞天茅台，这种价格调整，自然会对其他白酒品牌形成冲击。

更关键的是，i茅台平台的飞天茅台配额体量不容小觑。其主要配额来源包括三部分：原本i茅台的固有配额、省内酒旅融合的非标渠道配额、以及自营团购配额。按照历史数据测算，这三部分配额相加，曾达到过茅台全年总配额的30%。伯恩斯坦甚至预测，到2026年，i茅台平台的飞天茅台销量占比，有望达到40%。

当然，i茅台的配额投放存在一定的不确定性，预测数据也未必完全精准，但这至少说明，i茅台平台上的飞天茅台体量，已经或多或少对其他高端白酒品牌产生实质性的冲击。

当原本喝次高端白酒的消费者发现，“咬咬牙”就能买得起茅台时，其它品牌或者丢份额，或者为了保份额跟进降价。这种趋势也正在发生：

综合价投小白鸽、华创证券的数据，除茅台外，还有一家高端酒企动销超预期，但很大程度来自去年低基数+停货+红包返利变相降价的综合作用。而某家坚持挺价的高端白酒1月份动销下滑35%，超过主要喝酒大省10%-20%的降幅。

高端白酒的销量分化，也说明只要高端白酒调价格，它们仍能大鱼吃小鱼，吃掉次高端白酒的份额。

这点也在数据上得到了验证，根据华创证券数据，分价格带看，茅台飞天动销逆势增长，高端白酒不同区域表现分化，大众价位动销下滑10%+，而次高端承压仍明显，动销下滑在20%以上。

这也和酒业家数据吻合，春节白酒动销压力主要集中在300-600元次高端价格带，伴随批价下探、库存积压的问题，这也成为春节市场表现最弱的价格带。

白酒不同价格带的动销表现也意味着，茅台渠道改革，对高端白酒更多产生价格压力，对次高端白酒更多产生销量压力。

茅台与白酒走在不同的路上

很多人的后悔大抵可以归因为两点：过于轻易的放弃和过于顽固的坚持。这句话既适合人生，也适合账户里的白酒股。

1月份，因为茅台批价上涨和动销超预期，白酒板块曾单日上涨9%。但那个没有封住的涨停板，也意味着投资人对白酒仍然有巨大分歧，一日行情过后，白酒板块也就进入了上下震荡期。

而回顾白酒行业近一年的表现，茅台与白酒可能正走在不同的路上。中短期维度上，茅台可能只是周期问题，而白酒是趋势问题。

业绩方面，当茅台缩减非标产品，取消经销商搭售政策时，市场一度担心茅台全年收入下滑。但近期机构在看到飞茅动销超预期后，大多给出了业绩正增长的指引。

但抛开茅台业绩，拿回飞天渠道定价权，以及取消搭售，让其它品牌独立发展，是正确的业务策略，结合近期飞茅动销上升，库存改善等数据，茅台即使后续有节日性波动，但业绩大概率趋于稳健。

而茅台之外的其它酒企在中短期维度上很难扭转颓势。当前，酒企普遍谨慎经营，以维护渠道健康和价格良性为主，业绩端调整已成市场共识。

根据“价投小白鸽”的调研，大部分头部酒企进入2026年并未强推业绩，而是更关注市场节奏。如山西汾酒不强求开门红，强调稳健增长与市场节奏。泸州老窖26年回款要求与25年持平，对春节及一季度保持谨慎。

酒业的谨慎的业务动作也多少反映出白酒短期内业绩很难反转。

逻辑也不难理解，根据目前的消费趋势看，行业大概率仍未触底，以白酒为代表的老登消费受核心用户消费能力下降，市场持续下行，而以情绪价值为代表的小登消费虽然欣欣向荣，但白酒很难进入。毕竟白酒无法既取悦凡事一人食的年轻悦己一代，又取悦商务酒局上予取予求的alpha male一代。

在中年人喝的少了，年轻人喝的更少的趋势下，华创证券为白酒的总消费量做了测算：预计未来5-10年白酒总消费量会回落企稳在300-350万吨。而2025年我国白酒产量累计为354.9万千升，还未达到机构的测算区间。

茅台动销后续会有改善，但其它白酒既需要等待消费复苏的未来，还需要解决渠道库存、价格倒挂等历史问题，距离重回增长仍然还有很长的路走。

免责声明:本文（报告）基于已公开的资料信息或受访人提供的信息撰写，但读懂财经及文章作者不保证该等信息资料的完整性、准确性。在任何情况下，本文（报告）中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。