一、中科曙光：五层核心壁垒（不可复制）
1. 技术壁垒（最硬）
• 液冷绝对垄断：曙光数创浸没相变液冷，PUE 1.04（行业1.5），单机柜750kW（风冷4–8倍），市占>60%，毛利率33%+
• 超算/智算龙头：连续12年中国超算TOP100市占>30%；ScaleX万卡集群（5EFlops），单机柜算力密度+20倍
• 全栈自研：ScaleFabric 400G（时延<1μs）、DeepAI引擎（99% CUDA算子）、五算融合调度
• 研发底盘：中科院背景，5000+研发，投入8–10%，专利4700+
2. 股权/资源壁垒（国家队）
• 中科院+计算所控股21.37%，国家项目优先
• 持股海光信息27.96%（国产CPU/DCU）、曙光数创63.79%（液冷），“芯-算-冷”闭环
3. 生态壁垒（全栈+开放）
• 兼容海光/昇腾/寒武纪，适配400+大模型，CUDA兼容，迁移成本极低
• 国家超算互联网核心承建，10+超算中心联网，形成“曙光算力网”
• 主导80%国家级智算中心，标准制定者
4. 客户/资质壁垒（高粘性）
• 政府/科研/央企占比65%，坏账率<1%，替换成本极高
• 东数西算中标23个枢纽，信创服务器市占28%
• 涉密/信创/超算中心顶级资质，关键领域准入壁垒
5. 政策壁垒（自主可控+绿色算力）
• 东数西算/超算互联网/智算中心主力承建
• 数据安全+PUE≤1.25强制要求，液冷成刚需，曙光直接受益
二、价值重估：从“硬件商”到“主权算力运营商”
1. 估值逻辑重构（核心）
• 旧估值：按服务器硬件（PE 20–25倍，低毛利）
• 新估值：按算力基础设施+算力服务（PE 35–45倍，高毛利）
• 重估催化剂：硅立方+万卡集群+算力服务化
2. 三大重估驱动
• 商业模式升级：从“卖硬件”→“算力即服务（CaaS）”，毛利率从24%→40%+，现金流更稳
• 业绩弹性爆发：
2026年净利润预期35–40亿元（+40%+）
万卡集群单套年运营9–12.8亿元，3套郑州节点已落地
液冷+AI服务器+算力服务三重驱动
按四大维度（海光股权、液冷、万卡集群、硅立方）做分部+综合估值，口径为2026年2月17日（当前市值约1340亿）。
一、四大核心资产/业务估值（分部拆解）
1）海光信息股权（最确定）
• 持股：27.96%（第一大股东）
• 海光当前市值：6021亿
• 曙光对应股权市值：6021×27.96%≈1683亿
• 保守折价（流动性+并表）：8折→1346亿
2）液冷技术（曙光数创，绝对垄断）
• 控股：63.79%
• 曙光数创当前市值：约150亿
• 对应股权价值：150×63.79%≈96亿
• 液冷主业溢价（市占>60%、PUE1.04）：+20%→115亿
3）万卡集群（ScaleX，2026核心增量）
• 郑州已落地：3套（3万+卡），订单60–82.5亿
• 2026全年预期：8–12套，中性10套，营收200–270亿
• 按PS 3–4倍（AI算力集群高成长）：600–1080亿
• 中性：840亿
4）硅立方+智算/超算主业（国家队底座）
• 硅立方：高密度液冷智算中心，单机柜750kW，适配万卡集群
• 主业（服务器+智算+超算+算力服务）：2026年净利润25–30亿
• 按PE 35–40倍（主权算力+自主可控溢价）：875–1200亿
• 中性：1000亿
二、综合合理估值（2026年）
1）分部加总（最严谨）
• 海光股权（8折）：1346亿
• 液冷（曙光数创）：115亿
• 万卡集群：840亿
• 硅立方+主业：1000亿
• 合计（未扣重叠）：约3300亿
• 合理扣减（业务协同+重复估值）：30%
• 最终分部估值：2310亿
2）PE估值法（主流）
• 2026年归母净利润（含海光投资收益）：30–35亿
• 合理PE：35–45倍（主权算力+液冷+算力服务溢价）
• 区间：30×35=1050亿 ～ 35×45=1575亿
• 中性：1400亿
3）市场倒挂视角（直观）
• 仅海光+曙光数创股权（8折）：1346+96≈1442亿
• 已超过当前市值1340亿，主业+万卡+硅立方几乎白送
三、结论：合理估值区间
• 保守（仅股权+基础主业）：1400–1600亿（股价84–96元）
• 中性（含万卡+硅立方放量）：2000–2300亿（股价120–138元）
• 乐观（算力服务+订单超预期）：2500–2800亿（股价150–168元）
一句话总结：
当前1340亿仅反映海光股权价值，万卡+液冷+硅立方的成长与壁垒尚未充分定价；2026年合理市值中枢2000–2300亿**，较当前有50%–70%空间。
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