为什么所有人都觉得 MiniMax、智谱「太贵了」？|minimax|市场情绪|智谱|港股

Token，正在变成新时代的「电」。

作者｜桦林舞王

编辑｜靖宇

2 月 20 日，港股马年第一个交易日，恒生科技指数跌了近 3%，一片惨淡。

但两家公司完全无视大盘——智谱暴涨 42.72%，市值冲破 3200 亿港元；MiniMax 涨超 14%，市值同样突破 3000 亿港元。

一天之内，智谱涨出来的市值就相当于一个 B 站。

这两家公司，一家上市刚 43 天（MiniMax），一家上市刚两个月（智谱）。它们的市值已经超过了携程、快手、京东，正在逼近百度。

社媒评论区一方面认为，两家公司涨得太夸张——MiniMax 上市 43 天涨了 487%！一方面，是充满了「没上车」的悔恨。

根本原因，可能是人们没有看明白，这波 FOMO 背后，国内 AI 公司上涨的逻辑，是什么？

反常识：Token 涨价 30%，还被抢空

理解这轮暴涨的钥匙，不在股价本身，而在 8 天前的一则涨价公告。

2 月 12 日，智谱发布了一份价格调整函：GLM Coding Plan 套餐价格结构性上调，整体涨幅自 30% 起，同时取消首购优惠。海外版更猛——Coding Plan 订阅价格提高 30%-60%，API 调用价格直接翻倍。

这在半年前是不可想象的。

2024 年下半年到 2025 年初，国产大模型打价格战打得头破血流：字节豆包报价低到 0.0008 元/千 Token，阿里通义千问 GPT-4 级模型降价 97%，智谱自己也曾把 GLM-4-Plus 降了 90%。

但这一次，涨价 30% 之后，套餐上线即售罄。

国产 AI 编程模型的付费套餐被抢空，这在行业里还是头一次。涨了价还限购——这说明需求弹性极低，用户宁可多掏钱也不能没有。

中金公司在研报里用了一个精准的描述：行业定价逻辑正从「流量消耗」转向「算力价值变现」。

MiniMax 这边的情况也类似。

2 月 12 日发布的 M2.5 模型，定位为全球首个 Agent 场景原生设计的生产级模型。随后上线的 Highspeed 极速推理版本，同样引发了开发者抢购。

两家公司几乎同时出现了同一个现象：不是卖不出去需要降价，而是供不应求需要限购。

700 倍 PS，在赌什么？

先说一个让人不太舒服的事实。

MiniMax 2025 年前 9 个月的营收是 5344 万美元。按当前 3000 亿港元（约 385 亿美元）的市值算，PS（市销率）超过 700 倍。智谱的情况也类似——这不是传统意义上任何估值模型能合理化的数字。

对比一下：Anthropic 最新估值约 3800 亿美元，年化收入已经超过 20 亿美元，PS 大约 190 倍。OpenAI 估值约 8500 亿美元，年收入据报道约 130 亿美元，PS 约 65 倍。

智谱和 MiniMax 的估值倍数，比 OpenAI 高出一个数量级。

如果市场不是疯了，那它一定在赌一个非线性增长的故事。

这个故事是什么？

笔者觉得核心不在于「模型变好了」这种显而易见的叙事，而在于一个更深层的结构性变化：

Token 的消耗模式正在从「人类按次使用」，变成「Agent 持续燃烧」。

一个程序员用 AI 编程助手，一天可能消耗几十万 Token。但一个 Agent 7×24 小时不停运行——写代码、搜索资料、执行任务——一天的 Token 消耗可能是千万级。而在可见的未来，一个人背后可能同时跑着 10 个、甚至 100 个 Agent。

虎嗅上有一篇文章把这个逻辑说得很直白：「供给是线性的，需求是指数的。」每一次模型能力的提升，都会解锁新的使用场景，打开 10 倍的 Token 消耗空间。人会睡觉，Agent 不会。人一天工作 8 小时，Agent 一天工作 24 小时。

这意味着大模型公司的商业模式，可能正在从「按次付费的软件」，变成一种「持续消耗的能源」。

如果这个逻辑成立，那用传统的 PS 来估值就不合适了——你不会用 PS 倍数去给一家电力公司估值。你看的是产能、负荷率、定价权、以及需求增长曲线。

智谱涨价 30% 后被抢空，证明的就是定价权。

被忽略的另一面

但笔者也想说一些不那么乐观的部分。

MiniMax 的招股书里有一个数据：2025 年前 9 个月，收入同比增长 170% 的同时，净亏损 5.12 亿美元。通俗地说，卖 1 块赔 10 块。虽然亏损在收窄，但距离盈亏平衡还很远。

更关键的是，这两家公司的收入结构揭示了一个隐忧。

MiniMax 超过 70% 的收入来自海外，其中最大的产品 Talkie（星野）是一款 AI 社交应用——这类产品的用户粘性和付费转化率，在全球市场都还没有被验证。智谱的 Coding Plan 虽然火爆，但编程助手市场的天花板有多高？当 Claude、Gemini、GPT 都在同一个赛道上时，定价权能维持多久？

OpenAI 最新一轮融资估值 8500 亿美元，背后站着亚马逊、软银、英伟达、微软这样的战略投资者——这些投资者投的不仅是财务回报，更是 AI 基础设施的入场券。智谱和 MiniMax 的股东名单里虽然也有阿里、腾讯、米哈游，但体量和战略深度不在同一层级。

所以，700 倍 PS 定价的，是 Agent 时代全面到来后的 Token 消耗量。这是一个正确的方向，但它发生的速度——是明年，还是五年后——会极大地影响这个估值是否能站住脚。

还有一个容易被忽略的事实。

这波暴涨发生在港股，而港股 AI 板块的一个特殊之处在于：可投标的极度稀缺。想要在港股配置中国 AI 纯正标的，选项只有智谱、MiniMax，以及刚上市不久的海致科技。

当大量资金涌入一个极窄的赛道时，估值溢价会被急剧放大。这不完全是基本面驱动的，也有资金结构的因素。

Token 经济学的黎明？

回到一开始的问题：这两家公司贵吗？

如果你用今天的收入去衡量，贵得离谱。

但如果你接受一个前提——Token 正在成为一种新的基础设施级消耗品——那当前的定价逻辑就变得可以讨论了。

一个值得思考的对比：2000 年，中国移动的用户才 8000 多万，短信业务刚刚起步，谁也说不清移动通信的商业模式最终长什么样。但到了 2007 年，中国手机用户突破 5 亿，移动互联网彻底改写了所有人的生活方式。

Token 可能正处在类似的拐点。

当模型能力足够强、Agent 开始大规模部署、每个人背后有几十个 AI 在不间断地消耗算力——那时候 Token 的供需关系，会让今天的价格战看起来像一个笑话。