本文转载自微信公众号：国泰君安证券研究
回顾历史，四个关键经验：缩表与降息存在时序分离，缩表往往以到期不续作为主，美联储主席交接期往往延续前期货币政策，中期选举前后美联储独立性可能骤变。
沃什已然获得美联储提名，但其主张的“缩表+降息”组合是否能够实行，何时执行，如何执行仍有较大争议。回顾历史，我们可以发现四个关键点。（1）“缩表+降息”在美联储历史上极为罕见，两者在时序上存在明显分离。2017-2019年缩表周期因流动性危机被迫终止，2019年降息在缩表结束后才启动。当前银行准备金需求已从1.4万亿美元升至3万亿美元，MBS到期规模有限制约缩表速度。在非衰退环境下同步执行将引发政策逻
辑矛盾和流动性紊乱。（2）美联储缩表通过被动到期不续作方式实现，并设定月度上限以确保平稳过渡。当前环境下流动性约束和准备金需求上升使得激进缩表空间有限，需在维持金融稳定前提下审慎推进。最近一轮缩表与2017-2019年第一轮缩表在执行方式上基本一致，均以被动到期不续作为主要手段。MBS缩表仍然主要依靠到期不续作实现，每月上限为250亿美元。由于MBS存在提前偿付不确定性，实际月度赎回规模长期低于上限。国债则完全通过到期滚落方式实现缩表。从历史演变看，2008年QE时代开启后至2022年，美联储的缩表操作均采用被动到期不续作方式。缩表终点由银行体系准备金充足水平（）决定，而非预设的资产负债表目标规模。MBS自然到期速度慢显著制约缩表进程，使得实际缩表规模低于理论上限。（3）美联储主席交接期通常保持政策连续性以避免市场波动。2006年伯南克、2014年耶伦、2018年鲍威尔接任时均延续前任政策框架。当前沃什提名背景特殊，鲍威尔任期2026年5月到期，沃什最快4月就任，过渡期仅1-2个月。考虑政策惯性、经济基本面和信用维护需要，过渡期降息概率较低。（4）中期选举前后的美联储，政治压力可能造成独立性骤变。历史数据显示，选举年前美联储存在放松倾向，但是，2026年中期选举前的政治经济环境呈现特殊复杂性，虽然特朗普政府推动经济繁荣的策略包括税收退款和施压美联储降息，但过早降息可能引发通胀反弹，反而损害选情表现。同时，如果中期选举后出现，行政部门对美联储的政治压力能力将显著减弱。
LCLoR
分裂国会
综合以上四个历史经验，我们认为后续政策可能有三种情景：情景一：执行缩表，不降息或延后降息。在此情景下，美联储维持现有缩表节奏或加速资产负债表收缩，减少对国债的再投资和购买；情景二：政治压力下提前降息，且缩表推迟或“减量”。短端收益率将直接受益于政策利率下调而快速下行，然而长端收益率的表现将取决于市场对美联储信用和政策逻辑的评判。情景三：缩表+降息在一定时间维度内同时推进。这在历史上极为少见，是最极端但也最符合沃什“明面”政策立场的情景，此时长端可能承受双重打击。当前基于曲线陡峭化的高确定性预期，美国长债风险或在积累，当前配置策略应聚焦中久期品种并强化风险管理能力。
风险提示：市场波动超预期，历史经验失效，海外债券市场系统性风险。
沃什已然获得美联储提名，但其主张的“缩表+降息”组合是否能够实行、如何执行、何时执行仍有较大争议。回顾历史，我们可以发现四个关键点：
发现，
（1）“缩表+降息”同步执行在美联储历史上极为罕见，历次货币政策周期均显示两者在时序上存在明显分离，2017至2019年的资产负债表正常化周期更能说明缩表与降息难以并存的技术约束。
（2）美联储缩表主要通过被动到期不续作方式实现，并设定月度上限以确保平稳过渡；2022年以来虽有小规模MBS技术性卖出操作，但主要用于保持操作能力，直接大规模卖债概率不大；
（3）从新任主席获提名到正式就职的过渡期内，美联储通常保持政策连续性，避免在领导层交替的敏感时刻引发市场剧烈波动，本轮过渡期降息概率不大；
（4）中期选举结果可能导致美联储独立性骤变，选举年前美联储存在放松倾向，但还要考虑2026年中期选举前的政治经济环境呈现特殊复杂性，过早降息可能引发通胀反弹，反而损害选情，同时，如果中期选举后出现分裂国会，行政部门对美联储的政治压力能力将显著减弱。
1. 历史上有过同时缩表+降息吗？都存在时序上的分离
“缩表+降息”同步执行在美联储历史上极为罕见，历次货币政策周期均显示两者在时序上存在明显分离。回溯金融危机后的政策实践，2009年美联储启动降息至零利率后，迅速转向量化宽松（QE）以扩张资产负债表，而非同步缩表。2010年11月美联储推出6000亿美元的QE2计划，通过购买美国国债和抵押贷款支持证券（MBS）向市场注入流动性。这一政策选择的逻辑在于，当经济处于衰退或复苏初期时，降息与扩表形成政策合力，共同压低长端利率并修复信贷传导机制。即便在2013至2014年美联储实施Taper逐步缩减资产购买规模时，联邦基金利率仍维持在零附近，直至2015年12月才首次加息，缩表与加息的时序分离长达两年。
2017至2019年的资产负债表正常化周期更能说明缩表与降息难以并存的技术约束。美联储从2017年10月开始缩表，最初每月最多允许60亿美元国债和40亿美元MBS到期不再续作，随后逐步提升至每月300亿美元国债和200亿美元MBS。然而，缩表进程在2019年9月戛然而止，原因是银行系统准备金规模降至约1.4万亿美元后，回购市场爆发流动性危机，隔夜回购利率飙升至10%。这一事件暴露出金融危机后银行对准备金的需求已发生结构性变化，监管要求和流动性覆盖率（LCR）等标准使银行必须持有更高规模的准备金。美联储被迫在2019年10月重新扩表，每月购买约600亿美元短期国债以确保准备金充裕。值得注意的是，即便在缩表终止后，美联储仍等待至2019年7月才首次降息，且降息周期仅持续三次共75个基点便因疫情爆发而中断。这一案例清晰表明，缩表与降息在操作层面存在技术冲突：缩表收紧流动性，而降息旨在放松货币条件，两者同步推进可能引发市场功能失调。
巴塞尔Ⅲ
当前环境下“缩表+降息”的可持续性面临更严峻挑战。
首先，银行系统对准备金的需求已从
2019
年的
1.4
万亿美元大幅攀升至当前的约
3
万亿美元。这一变化源于疫情期间美联储资产负债表扩张至近
9
万亿美元峰值，以及金融机构为应对监管要求而提高流动性缓冲的长期趋势。美联储官员评估显示，准备金规模需维持在充裕水平以避免重蹈
2019
年流动性危机的覆辙。其次，
MBS
到期规模有限制约了缩表速度，当前美联储每月仅允许最多
350
亿美元
MBS
到期不再续作，远低于
2017
2019
年期间的峰值水平。第三，当前经济背景与历史缩表周期存在本质差异。
2009
年降息发生在深度衰退环境下，而
2019
年降息则是在经济扩张末期的“预防性”调整。当前美国经济增长稳健，
2025
年四季度
GDP
增速达
4.4%
，失业率处于历史低位，降息的经济正当性明显不足。若美联储在非衰退环境下同时执行缩表与降息，市场将其解读为政策逻辑矛盾或屈服于政治压力，进而削弱央行信用。综合技术约束、经济背景和历史经验，“缩表
降息”组合在当前市场环境下难以持续执行，更可能的路径是先完成或暂停缩表，再根据经济数据评估降息时机，以避免政策冲突引发流动性紊乱和信用受损
2.美联储缩表的执行方法：以被动到期为主
美联储缩表通过被动到期不续作方式实现，并设定月度上限以确保平稳过渡。根据美联储2022年5月发布的缩表计划，本轮缩表自2022年6月启动，初期三个月（6-8月）每月赎回上限为300亿美元国债和175亿美元MBS，此后提升至每月600亿美元国债和350亿美元MBS的峰值水平。截至2024年9月，美联储资产负债表规模已从峰值9.0万亿美元降至7.1万亿美元，其中国债减少约1.6万亿美元，MBS减少约6000亿美元。2025年4月美联储进一步放缓缩表进程，将国债月度赎回上限从250亿美元降至50亿美元，MBS上限维持350亿美元不变。
最近一轮缩表与2017-2019年第一轮缩表在执行方式上基本一致，均以被动到期不续作为主要手段。值得注意的是，自2022年11月起，纽约联储开始每隔一个月左右进行约1.5亿美元的MBS小额卖出操作（small value sale operations）。但根据纽约联储官方说明，这些操作主要出于操作准备（operational readiness）和保持市场操作能力的考虑，而非作为缩表的主要手段。MBS缩表仍然主要依靠到期不续作实现，每月上限为350亿美元（2024年9月后调整为250亿美元）。由于MBS存在提前偿付不确定性，高利率环境抑制了住房抵押贷款再融资，实际月度赎回规模长期低于上限。相比之下，国债具有明确到期日，完全通过到期方式实现缩表。
滚落
从历史演变看，2008年QE时代开启后至2022年，美联储的缩表操作均采用被动到期不续作方式。2017-2019年第一轮QT期间，美联储明确表示将停止到期债权再投资而不会直接抛售证券。2022年第二轮QT虽引入了小规模MBS技术性卖出操作以保持操作能力，但这不改变缩表以被动方式为主的基本特征。缩表终点由银行体系准备金充足水平（LCLoR）决定，而非预设的资产负债表目标规模。美联储在缩表计划中明确，当准备金余额接近"充足"水平时将放缓并最终停止缩表，确保在略高于充足水平时终止。2024年3月高级金融官员调查（SFOS）显示，受访银行报告的LCLoR中位数已从2017-2019年缩表周期的1.4万亿美元大幅升至当前的约3万亿美元水平。这一变化反映了巴塞尔III流动性监管要求和货币市场结构调整对准备金需求的持久性影响。MBS自然到期速度慢显著制约缩表进程，使得实际缩表规模低于理论上限。与国债到期日明确不同，MBS受提前还款影响导致现金流不确定性较高。2022-2024年高利率环境抑制了住房抵押贷款再融资活动，MBS月均赎回规模长期低于350亿美元上限，这导致缩表实际速度持续慢于计划节奏。美联储通过监测隔夜回购利率（SOFR）波动、准备金余额变化等流动性指标，动态评估是否需要调整缩表速度，以避免重演2019年9月流动性危机。
3. 过渡期的美联储会执行怎样的政策？通常保持政策连续性
美联储主席交接期间的政策延续性历来是市场关注的焦点。历史经验显示，从新任主席获提名到正式就职的过渡期内，美联储通常保持政策连续性，避免在领导层交替的敏感时刻引发市场剧烈波动。回顾近二十年的三次主席更迭，这一规律表现得尤为明显。2006年1月伯南克被提名接替格林斯潘时，美联储正处于加息周期末期，在伯南克2月正式就任前的最后一次议息会议上，联邦基金利率仍按既定路径上调25个基点至4.5%，政策基调未发生实质性改变。2014年1月耶伦接替伯南克的过渡期同样平稳，彼时美联储正执行资产购买规模递减（Taper）计划，耶伦在提名确认听证会上明确表示将延续现有政策框架，在其2月就职前的1月议息会议上美联储如期宣布缩减QE规模100亿美元。2018年鲍威尔接替耶伦的案例更具代表性，鲍威尔在2017年11月的确认听证会上公开承诺“维持美联储现有的货币政策和监管立场”，并几乎确认12月议息会议将加息，市场预期得到充分稳定。
但需要注意，当前沃什提名的背景与历史案例存在显著差异。鲍威尔任期将于2026年5月到期，而沃什预计在60至90天内完成参议院确认程序，最快可能在4月中旬正式就任。这意味着在沃什上任前，美联储仍有2至3次议息会议需要作出政策决定。从政策环境看，当前美国经济增长稳健但通胀压力犹存，2025年四季度GDP增速达4.4%，PCE和CPI同比增速分别维持在2.9%和2.7%的"somewhat elevated"水平。美联储在2025年9月至12月连续三次降息后，联邦基金目标利率已降至3.5%至3.75%区间，市场普遍预期2026年上半年将维持政策利率不变。
从历史规律和当前环境综合判断，沃什就职前的议息会议降息概率较低。一方面，过渡期政策连续性的传统使得美联储倾向于维持现状，避免在领导层交替的敏感时刻引发市场对政策方向的过度猜测。另一方面，当前经济基本面并不支持激进降息，通胀回落进程仍需巩固，过早降息可能重新点燃通胀预期。更为关键的是，若鲍威尔在卸任前夕仓促降息，可能被市场解读为迎合政治压力的信号，反而损害美联储的独立性和信用基础。因此，从政策惯性、经济逻辑和机构信用维护三个维度看，沃什正式上任前美联储维持利率不变的可能性更大，政策转向将推迟至新主席就位后根据经济数据和政策目标重新评估。
值得注意的是，
当前情况与历史案例存在本质差异，简单套用
政策连续性
逻辑可能失效。
2025
年以来特朗普政府通过行政命令要求
OMB
对包括美联储在内的独立机构建立绩效标准并审查其政策是否与总统优先事项一致，美联储已持续面临政治压力。鲍威尔
2018
年接替耶伦时本人倾向独立性，延续加息
缩表是基于经济基本面的独立判断；但当前美联储独立性已受削弱，特朗普曾明确表示提名标准是
是否立即降息
。这使得沃什接任后面临两难困境：若通胀数据改善但迫于政治压力降息，将进一步损害美联储信用，当央行公信力弱化时通胀持续性参数将从接近
0
升至接近
1
，冲击更易持续且预期脱锚。反之，若通胀数据恶化，沃什可能以此为由
战略性躺平
不降息，既回避政治压力又维持表面独立性，但这本质上已非独立货币政策。将美联储置于政治领导之下可能侵蚀其在市场参与者中的公信力并导致通胀预期脱锚。这种
完全全新的历史状态
下，过渡期降息概率较低的结论虽仍成立，但驱动因素已从政策惯性转变为政治约束与通胀约束的双重夹击。
4. 中期选举前后的美联储：政治压力可能造成独立性骤变
中期选举会给美联储的货币政策执行造成怎样的影响？选举结果可能导致美联储独立性骤变。历史数据显示，选举年前美联储存在放松倾向，但2026年面临的通胀和信用成本约束使屈服于政治压力的代价显著抬升。选举年前12个月货币供应量增速平均提高超过0.1个百分点，反映历史上选举前确实存在货币宽松压力。
但是，2026年中期选举前的政治经济环境呈现特殊复杂性，虽然特朗普政府推动经济繁荣的策略包括税收退款和施压美联储降息，但过早降息可能引发通胀反弹，反而损害选情表现。政治压力下降息将对美联储信用造成持久性损害，推高长期通胀风险溢价。实证研究表明，政治压力导致的货币宽松使价格水平在四年内上升5%，远超常规降息的通胀效应。关键在于政治压力的公开可观测性会改变私人部门预期形成机制，通胀预期及其离散度的反应强度显著高于标准货币政策冲击。如果市场将2026年4-10月的降息解读为政治施压的结果而非基于数据的独立决策，将从历史低位大幅抬升。美联储在选举前更可能维持政策连续性以保护机构信用。主席交接期通常遵循政策惯性原则，2006年伯南克、2014年耶伦、2018年鲍威尔接任时均延续前任框架以稳定市场预期。沃什最快4月就任，距离11月中期选举仅7个月，在此窗口期内屈服于政治压力将开创危险先例，削弱美联储自1935年改革以来建立的独立性基础。考虑到政治压力冲击对实际经济活动无显著正向效应，降息无法实现刺激经济的政治目标，反而承担信用损失成本。
期限溢价
同时，如果中期选举后出现分裂国会，行政部门对美联储的政治压力能力将显著减弱。历史经验表明，中期选举后立法僵局导致财政刺激预期降温，长端利率承压缓解。分裂国会削弱了行政部门通过立法手段影响美联储的能力，美联储在人事任命、预算监督等维度面临的政治约束下降。实证研究显示，当国会控制权分散时，美联储政策决策更接近基于数据的最优反应函数，而非迎合政治周期的偏离性操作。
需要明确的是，政治压力减弱并不意味着美联储会刻意与政府“反着干”，而是专注于通胀和就业双重目标的独立评估。2026年底若通胀持续回落至2.5%以下且劳动力市场出现松弛迹象，美联储降息将基于经济基本面而非政治考量。这种情景下的降息不会引发信用损失，期限溢价反而可能因政策确定性增强而压缩。
跛脚政府格局下财政政策受限将改变美债供需平衡。分裂国会使大规模财政刺激立法难以推进，2027-2028财年赤字扩张预期回落，国债净发行压力边际缓解。若美联储在2026年第四季度或2027年初启动降息周期，短端收益率下行而长端因供给压力缓解同步下行，曲线陡峭化压力较选举前情景有所缓和。但需注意共和党议员对美联储资产负债表规模的监督审查压力仍然存在，缩表进程大概率延续，MBS到期规模有限的技术约束依然制约缩表速度。
5. 三种情形下的市场推演：中久期均衡配置，保持流动性
综合以上四个历史经验，我们认为后续政策可能有三种情景：
情景一：执行缩表，不降息或延后降息。在此情景下，美联储维持现有缩表节奏或加速资产负债表收缩，减少对国债的再投资和购买。当前美联储资产负债表规模约6.59万亿美元，若缩表持续推进，联储作为国债市场最大买家之一的需求显著下降，将直接增加市场上待吸收的国债供给。研究显示，每1%GDP规模的缩表可能推升长端收益率4至5个基点，而当前财政赤字导致的净发行规模高达每年1.5至2万亿美元，缩表与财政供给的叠加效应将对长端形成系统性压力。与此同时，短端收益率受降息预期支撑或小幅下行，即便降息未实际发生，市场对未来宽松周期的定价也会压低短期利率。这种“长端承压、短端下行”的组合直接导致曲线陡峭化，3年期与30年期国债利差已接近四年来最高水平，部分策略师预计该利差还有进一步扩大空间。
情景二：政治压力下提前降息，缩表则推迟或“减量”执行。若沃什在2026年下半年迫于中期选举压力启动降息，短端收益率将直接受益于政策利率下调而快速下行。然而，长端收益率的表现将取决于市场对美联储信用和政策逻辑的评判。历史上，央行独立性受损往往导致期限溢价（term premium）上升，即投资者要求更高的补偿以持有长期债券。2025年贸易政策冲击引发的金融压力已使期限溢价从-0.33的低点上升至0.64，增幅接近1个百分点，反映出持有美元资产的风险溢价显著抬升。若市场认定降息并非基于经济衰退或通胀回落的客观需要，而是屈服于政治干预，美联储信用将进一步受损，期限溢价可能继续走高。此外，在非衰退环境下降息还可能重新点燃通胀预期，推动长端实际收益率和通胀补偿同步上行。因此，即便短端因降息而下行，长端可能因信用担忧和通胀风险抗跌甚至反弹，曲线陡峭化程度可能超出情景一。
情景三：缩表+降息在一定时间维度内同时推进。这在历史上极为少见，是最极端但也最符合沃什“明面”政策立场的情景。此情景可能并非严格的“同时”，而是两者在同一个半年或季度内发生，此时长端可能承受双重打击：一方面，缩表直接收紧流动性并增加国债供给，推升长期利率；另一方面，降息与缩表的政策矛盾引发市场对美联储信用和政策逻辑的系统性质疑，期限溢价可能大幅跳升。沃什或试图通过缩表降低长端利率的逻辑与市场现实存在根本冲突，若在缩表同时降息，期限溢价的上升可能完全抵消甚至超越降息对长端的下拉作用。短端则直接受益于降息而下行，曲线陡峭化的幅度和速度将远超前两种情景。历史经验表明，2018年美联储同时执行加息和缩表时，2年期与10年期利差一度收窄至50个基点以下，但在缩表终止后曲线迅速陡峭化，显示出政策冲突对曲线形态的扭曲作用。
当前基于曲线陡峭化的高确定性预期，美国长债风险或在积累，当前配置策略应聚焦中久期品种并强化风险管理能力。
6.风险提示
市场波动超预期，历史规律失效，海外债券市场系统性风险。
报告来源
以上内容节选自国泰海通证券已发布的证券研究报告。
报告名称：如何一边缩表一边降息：历史经验和现实逻辑；
报告日期：2026.02.21 报告作者：
王一凡（分析师），登记编号：S0880524120001
唐元懋（分析师），登记编号：S0880524040002
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