2月22日，全球加密货币做市商（专门给市场提供买卖流动性服务的公司）巨头Wintermute的投资团队刚从香港 Consensus 大会回来，写了一份观察报告。报告中所给出的观点只有这么一句话：“整个市场的投资情绪都变得非常悲观了，并且没有人能够知道下一波机会会在哪里出现。”
这不是一家普通公司的随感。Wintermute 是全球最大的加密货币做市商之一，管理着超过 20 亿美元的资金，每天为数百种数字资产提供交易流动性。他们的判断某种程度上就是市场的温度计。
而体温计上显示的温度也不太好。根据 Wintermute 此前发布的场外交易报告，在 2025 年 10 月之后，山寨币（比特币、以太坊之外的小货币）期货未平仓合约规模减少了大约 55%，超过 400 亿美元的资金敞口蒸发。
2025 年山寨币行情的中位上涨周期仅约 20 天，而此前是 40 到 60 天。连投机资金都不愿意在小币种上多待了。钱并没有消亡，而是换了家——搬到了 AI 股票、代币化黄金以及其他看上去更靠谱的资产新地方去了。
这件事已经不是币圈内部的事情了。全球资本流动的变化，可以反映出现行经济形势的细微变化。
亚洲资金转向：从加密货币到 AI
Wintermute 团队从香港带回的一手信息先来看一下。他们总结出几点主要发现：大多数参会者看不到可以逆转情绪的短期催化剂，很多投资者也说不清楚加密领域下一个大的浪潮会是什么。很多创业者表示后悔没有早点融资，现在投资人要求看到更多的实际用户数据才会给钱。
资本流动的变化更为重要。Wintermute 发现大量亚洲资金，特别是家族办公室和自营资本，把赌注从加密货币转移到了 AI 相关的公开市场股票上。在加密市场上，除了比特币、以太坊这些头部资产之外，并没有多少人对山寨币感兴趣。
Wintermute 用了一个很重的词：“代币的身份危机”——很多小币种已经说不出自己到底有什么价值，凭什么值钱了。数据也证明了这一点。据 Coin Metrics 今年 1 月发布的报告，山寨币领域正加速头部化，前十大山寨币的市值占比从五年前的约 70% 上升到现在的 82% 左右。
截至 2026 年初，比特币和以太坊现货 ETF 已分别持有超过总流通量 6% 和 4% 的份额。机构资金大量涌入市场，但是只进入了头部资产所在的口袋中，并没有向小币种扩散。
为什么这一轮周期里钱不再往下流了？
主要原因是存在一条清晰的因果关系。2024 年比特币现货 ETF 获批，机构资金第一次有了合法的加密投资途径，于是大举进入。但是这些钱本来就是“挑食者”，只吃比特币和以太坊，其他的都不买。
大量的资金集中在头部，给山寨币留下的生存空间很小。投机资本发现小币种赚钱越来越难了，开始撤出。撤出的资金被用作 AI 股票以及代币化的黄金等比较确定的资产。
这和 2017 年、2021 年的两轮牛市截然不同。前两次的规律都是“大水漫灌”：比特币先涨，然后资金就涌向各种山寨币，几乎所有的币种都有机会成为赢家。但是到 2025 年的时候，潮水没有扩散开来。Wintermute 在报告中指出，在 2025 年的交易活动当中，“大部分集中在了比特币、以太坊以及一些大市值代币上”。以前是“雨露均沾”，现在是“精准灌溉”。
资金回流：AI 与代币化黄金
而从加密市场撤出的资金，则主要流向了两个方面。
第一个方向就是 AI 股票。过去一年来，人工智能产业的发展肉眼可见，在 2025 年的时候，加密市场的表现甚至还不如传统的科技股板块好。Wintermute 认为这是一种“追涨行为”，而不是资金逻辑的改变。但是不管什么原因，钱都已经开始流动了。
第二个方面也值得重视，即代币化黄金。Wintermute 的 CEO Evgeny Gaevoy 表示，在短短三个月的时间里，链上黄金的价值就从 30 亿美元左右增长到了 54 亿美元以上，涨幅达到 80% 以上。
到 2025 年第四季度的时候，代币化的金条交易量已经达到了 1260 亿美金，并且第一次超过了前五名的传统黄金 ETF 的总和。Gaevoy 预测，到 2026 年该市场的规模会增长至大约一百五十亿美元左右，也就是说将会增加将近三倍。
换言之，就是加密世界里的钱并没有消失，而是找上了更加稳妥的地方——或者是有实实在在收益的技术股，或者是避险性质好的金条。
这件事对普通人有什么影响？
影响不大——中国已经禁止了加密货币交易，大多数投资者不会直接参与到币圈中来。但是其中有一些间接的信号值得关注。
- 第一，全球资本由加密货币转向 AI 股票的轮动，说明了 AI 产业链热度不减。如果通过基金间接持有 AI、算力、机器人等板块的话，在短期内资金面的支持仍然存在。但是 Wintermute 的观察也表明了一个事实：这些资金具有明显的“追涨”特征。也就是说，一旦 AI 企业业绩增长速度不如预期时，资金撤出的速度也会很快。
- 第二，代币化黄金的兴起也代表了全球投资者对于黄金避险需求的提高。到 2025 年国际金价屡创新高，在 2026 年初仍然处于高位运行的状态中。对有黄金配置要求的人而言，这一趋势表明黄金长期逻辑没有改变，只是交易方式发生了变化——越来越多的资金选择链上黄金而不是传统的 ETF 产品，因为前者可以实现全天候的买卖、即时交割。
- 第三点也是最重要的。当连最敢冒风险的币圈资金也开始变得谨慎，要求“真实收入”“基本面”的时候，就说明全球资本市场的整体已经从“讲故事”模式转为“看业绩”了。不管你是投资基金、股票还是银行理财产品，在 2026 年都要特别注意底层资产是否真的有盈利，而不是关心故事讲得好不好听。
回到 Wintermute 报告的内容。它的结论其实并没有那么悲观。原文的意思是：虽然重置的过程比较艰难，但是健康的，这是拥有长久信念的团队形成的时刻。
放到大的投资世界中也成立。2026 年全球资本市场的质量筛选已经开始，投资者由追涨杀跌转为看清再买，这对普通人来说反而是件好事。
接下来要关注两个信号。一是美联储今年降息的节奏，目前市场预计 2026 年会有两次降息。如果降息超预期的话，全球风险偏好会回升，热钱可能会重新流向高风险资产。二是今年上半年全球主要 AI 企业财报季的到来。届时 AI 产业营收增速能否达到预期值，则是决定本轮“从币圈到 AI”资金大搬家是否可持续的重要因素。
不管有没有关注加密货币，有一条规律是通用的：钱总是流动着的，而它流向的方向，就是这个时代真正给它的价值。知道钱去向的地方，比追风更有效果。
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