《港湾商业观察》萧秀妮
2026年1月30日，深耕PVC地板领域近20年的江苏中鑫家居新材料股份有限公司（以下简称，中鑫家居）向港交所递表，拟登陆主板市场，农银国际担任独家保荐机构。
这家在全球SPC地板细分市场占据领先地位的出口制造商，此番上市承载着优化产能布局、拓展全球市场的战略诉求，但同时也面临着客户与市场高度集中、产能利用率不足、家族控股治理等多重挑战，其资本市场征程注定充满考验。
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业绩大起大落，毛利率持续下滑
天眼查显示，中鑫家居成立于2008年，早期聚焦复合地板业务，2017年战略转型PVC地板赛道后快速崛起。根据弗若斯特沙利文数据，按2024年全球SPC地板销售面积计算，公司在中国PVC地板出口制造商中排名第一，市场份额达1.02%；按全球PVC地板销售面积计算则位列第八，市场份额0.61%，在细分领域确立了显著竞争优势。
公司主要采用ODM模式，为海外知名建材品牌及零售商提供从产品设计、生产制造到清关物流的一站式解决方案，产品覆盖SPC、LVT及WPC三大类PVC地板，广泛应用于住宅、商业及办公场景。
业绩表现方面，2023年、2024年及2025年前9个月（报告期内），公司营收与利润呈现出急剧波动态势。公司期内营业收入分别为14.22亿元、9.72亿元及9.6亿元，净利润分别为1.25亿元、5271.7万元及7405.4万元。
中鑫家居坦言，2024年业绩下滑主要受中美贸易战相关关税政策影响，美国市场订单减少导致收入收缩；而2025年前9个月业绩回升，则得益于越南生产基地产能释放，有效缓解了贸易摩擦压力，成功承接北美市场新增需求。
盈利能力方面，公司毛利率从2023年的26%逐步下滑至2025年前9个月的21.3%，净利率同步从8.8%波动至7.7%。
知名金融研究员、财经专家、特约经济学家江瀚表示，收入与利润波动、毛利率连续三年走低，反映出中鑫家居面临成本端与价格端的双重挤压。原材料价格上涨，或在一定程度上说明公司在激烈市场竞争中缺乏定价权，难以向下游传导成本压力。
报告期内，中鑫家居的销售成本分别为10.53亿元、7.56亿元、7.56亿元，其中原材料成本分别为7.97亿元、5.19亿元、5.05亿元，占销售成本的比例分别为75.7%、68.7%和66.9%。PVC树脂粉等核心原料价格波动及市场竞争加剧可能导致产品均价承压。尽管公司在SPC领域具有技术优势，但整体行业集中度较低。招股书明确，2024年全球PVC地板行业集中度较低，按销售面积计算，前五名企业合计市占率仅4.80%，规模偏小更易导致定价权受限。
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三重集中风险凸显，供应链与运营挑战犹存
中鑫家居的业务结构呈现出显著的“集中化”特征，这成为其持续经营的核心风险点。PVC地板是公司绝对核心收入来源，报告期内，PVC地板销售收入分别为13.19亿元、8.87亿元、9.33亿元，占比分别达92.8%、91.2%、97.3%，产品集中度较高。尽管公司在该细分领域占据领先地位，但产品结构单一使其应对行业周期波动及市场需求变化的能力受限，一旦PVC地板行业出现技术替代或需求萎缩，公司将缺乏有效的业绩缓冲。
市场分布上，公司高度依赖北美市场。报告期内，中鑫家居的海外收入占比超九成。其中来自北美地区的收入分别为12.42亿元、8.17亿元、8.61亿元，占总收入的比例分别达87.3%、84%及89.8%，其中美国市场收入占比始终维持在68%以上，2025年前9个月更是回升至81.2%，单一市场的政策变动或需求波动将直接冲击整体业绩。
客户结构方面，集中度风险更为突出。报告期内，来自五大客户的收入分别为11.44亿元、7.12亿元、6.89亿元，占总收入的80.5%、73.1%及71.7%，而来自最大客户的收入分别为9亿元、4.41亿元、5.17亿元占总收入的63.3%、45.3%及53.9%。
前五大客户主要为海外建材品牌及零售商，最大的客户是一家位于加利福尼亚州Orange的供应商，主要提供各类地板、台面及墙砖产品。期内贡献收入分别为9亿元、4.41亿元、5.17亿元，占总收入的比例分别为63.3%、45.3%、53.9%。双方合作虽已持续近10年，但客户依赖度过高意味着一旦合作关系发生变化，公司营收将面临大幅波动，这也符合港股监管对持续经营能力的重点关注方向。
对此，江瀚表示，首先，前五大客户占比超70%、最大客户贡献超50%，显著高于制造业合理警戒线，虽然在出口导向型代工企业中偶有出现，但在地板这类充分竞争行业并非常态，头部企业普遍通过多客户策略分散风险。其次，如此高的集中度严重削弱公司议价能力，大客户可凭借订单规模压价或要求账期优惠，直接压缩利润空间。同时，任一客户订单波动即引发营收断层，收入稳定性较差。第三，该结构还制约战略转型，为维系大客户关系，公司难以灵活调整产品结构或开拓新市场，显示路径依赖度较高，长期将限制其成长为具备全球布局的稳健企业。
除集中风险外，公司还面临库存管理的挑战。报告期内，存货金额分别为1.67亿元、3.11亿元、1.94亿元，平均存货周转天数从2023年的57.7天增至2024年的115.3天，2025年前9个月虽回落至90.2天，但仍显著高于行业平均水平，反映出公司库存管理与市场需求匹配能力有待提升。
关联交易方面。报告期内，公司持续向执行董事黄丽英兄弟控制的企业采购纸箱，期内交易额分别为2804万元、1180万元、932万元。
面对多重挑战，中鑫家居将本次IPO募资视为突破发展瓶颈的关键抓手。根据招股书规划，假设按发行价中位数计算且超额配售权未行使，募集资金将主要用于四大方向：提升产能并扩大全球生产布局、扩大销售网络及客户基础、产品创新与研发、补充营运资金及其他一般企业用途。
其中，产能扩张是核心诉求，部分资金将用于东南亚新生产基地建设，另一部分将专项投入越南第二个生产基地建设，该基地规划建筑面积17000平方米，配备8条生产线，预计2026年建成后年产能将增加800万平方米。
但值得注意的是，公司当前产能利用效率仍存隐忧。报告期内，公司PVC地板总产量分别为2852.4.1万平方米、2068.21万平方米、1644.52万平方米，产能利用率分别为92%、39.2%、43.7%；强化地板及墙板总产量未单独披露，产能利用率分别为47.2%、50.1%、18%。
从两大生产基地来看，越南生产基地逐渐代替常州生产基地，成为拉动营收增长主力。越南生产基地期内产能分别为470.47万平方米、2414.03万平方米、1810.52万平方米，产量分别为62万平方米、864万平方米、1121.61万平方米，产能利用率分别为13.2%、35.8%、61.9%。
尽管产能扩张具备战略合理性，但公司当前的产能利用效率仍暴露出消化压力。报告期内，公司整体PVC地板产能利用率呈现大幅波动，且仍处于较低水平。其中，常州生产基地受贸易政策影响，产能利用率持续低迷，而越南基地虽表现更优，但2025年前9个月的利用率仍意味着存在进一步提升空间。
在现有产能尚未完全饱和的情况下，新增800万平方米/年产能，将面临较大的产能消化压力，若市场需求不及预期或客户拓展进展缓慢，新建产能能否顺利消化存疑。如何平衡规模扩张与风险控制、优化业务结构与提升治理水平，将是中鑫家居在资本市场实现长期发展的关键。对于投资者而言，需密切关注其贸易政策应对、客户结构优化及产能释放效率等核心指标的变化，审慎评估投资价值。
股权结构与公司治理方面，中鑫家居呈现典型的家族控股特征。董事会主席姚中兴、执行董事黄丽英为夫妻关系，执行董事姚勇为二人之子，执行董事丁雅钦为姚勇之妻，家族成员在董事会中占据多个关键席位。姚氏家族通过常州中鑫及直接持股合计控制公司94.5%投票权，公众股东持股仅10.7%，股权高度集中。（港湾财经出品）
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