AI让资本市场逐渐开始重新考虑SaaS软件公司的长期估值逻辑，这种市场情绪背后有诸多考虑因素
文｜《财经》研究员吴俊宇
编辑｜谢丽容
当地时间2月23日，美国股市科技股普跌，老牌科技公司IBM股价收盘重挫13.15%，报每股223.35美元，创下2000年以来最大单日跌幅。随着这次下跌，IBM股价在2月迄今累计跌幅已近27%，或创下至少自1968年以来最大的单月跌幅。截至发稿，IBM股价略有回升。
这场暴跌的直接导火索，是美国新锐人工智能公司Anthropic在2月23日宣布其Claude Code工具具备了对运行COBOL语言的老旧系统进行现代化改造的能力。
COBOL诞生于上世纪50年代末，至今仍广泛应用于全球核心商业数据处理系统——美国约95%的ATM交易仍依赖COBOL代码运行。长期以来，IBM销售的大型主机系统普遍使用COBOL语言，围绕COBOL的维护、升级和现代化服务构成了IBM稳定且利润丰厚的核心业务之一。
IBM 的遭遇并非孤例。事实上，进入 2 月以来，一场由人工智能技术进步引发的 “ 软件末日论 ” （ SaaS Apocalypse ）正在 美国 蔓 延。
全球知名IT市场调研和咨询机构Forrester在2月11日甚至组织了一场讨论，主题是“我们所熟知的SaaS已死，如何才能在SaaS末日中生存下来”。据Forrester统计，2026年2月第一周，美国软件股市值蒸发超过1万亿美元。
《财经》选取了四家全球最大的老牌SaaS软件公司作为观察切口，它们分别是Salesforce（全球最大的客户关系管理软件）、Adobe（全球最大的创意设计软件）、SAP（全球最大的企业资源管理软件）、ServiceNow（全球最大的流程自动化软件）。
这四家公司，在2月（2月1日-2月24日）市值均下跌20%左右（其他知名软件公司，微软、甲骨文含IaaS基础设施，Palantir、Snowflake偏数据平台，本文暂不展开讨论）。
引发这次市场波动的导火索是，全球估值第二的AI创业公司Anthropic在1月发布了一款名为Claude Cowork的Agent工具。它在企业授权后，可通过API（数据接口）绕过软件操作界面，直接读取企业核心软件（如办公协同软件、CRM客户关系管理、ERP企业资源管理、数据仓库）的数据，形成新的工作流。
Claude Cowork让市场担忧，AI正在吞噬软件的入口。如果软件被绕过后，它的价值究竟是什么？这种市场悲观情绪正在不断蔓延。
事实上，“软件将被AI颠覆”的悲观情绪早在2025年初就在酝酿。过去一年，美国SaaS软件公司市值一路下跌。Salesforce、Adobe、SAP、ServiceNow在2025年2月24日-2026年2月24日股价均下跌30%以上。Claude Cowork只是让“软件末日”情绪到了爆发临界点。
与市场情绪截然相反的现实是，这四家软件公司近三年营收、利润仍在健康增长，它们的基本面依旧稳定。
这两种现象似乎是矛盾的——软件公司的收入和利润仍在增长，但资本市场开始质疑它的长期高估值的基础。剥离情绪，这背后到底有哪些真相？
最直接的原因是，科技行业，最重要的永远是“告诉大家未来是什么”。这是支撑公司长期增长的关键。但至少在这一年，SaaS软件被认为正在失去想象空间。
不过，这种短期情绪并非市场现实。现实将走向何处，仍然要由市场和技术决定。
企业软件面临三重质疑
至少在2023年大模型开始普及以前，SaaS软件被公认为是一门有未来的好生意。
是企业就需要用到软件，相较于传统企业软件，SaaS软件按年/季/月订阅付费，企业客户通常提前付款、长期续费，软件公司往往现金流极佳。SaaS软件一旦研发完成，就可无限复制，它的边际成本因此很低，这带来70%-90%的高毛利。更重要的是，一旦SaaS软件深度嵌入企业的业务流程之后的迁移成本极高。因此，企业客户更换软件的意愿和可能性很低。
这种模式使SaaS公司收入高度可预测，并可以在资本市场享有高估值。尤其是在2020年-2022年企业数字化转型的高潮期，每家公司都需要SaaS软件的理念深入人心。这让美国市场的SaaS企业普遍获得了高估值。
曾有一位中国软件行业投资人对《财经》表示，成熟期已盈利的SaaS企业通常使用P/E（市值/利润）估值法，可获得40倍-100倍估值。成长期未盈利的SaaS企业通常使用P/S（市值/营收）估值法，可获得8倍-20倍估值。
但2025年之后，随着大模型能力持续提升，资本市场逐渐开始重新考虑SaaS软件公司的长期估值逻辑。这种市场情绪背后有诸多考虑因素。
SaaS软件面临的第一个质疑是，软件的研发壁垒被认为正在被AI代码生成工具削弱。
过去几十年，软件公司的核心竞争力是高强度的研发投入。这依赖于大规模的工程师团队长年累月开发复杂的软件系统。以微软、Salesforce、Adobe、SAP、ServiceNow为例，这五家公司的研发支出率（研发支出/营收）长期在10%-25%之间。
但随着AI代码生成能力日趋强大，软件开发本身的技术门槛正在大幅下降。以中国市场的阿里、腾讯、百度三家公司为例，《财经》了解到的情况是，截至2025年月，阿里云内部AI辅助代码生成的比例已达到40%。截至2025年6月，腾讯内部43%的代码由AI生成，百度这一数据同样超过43%。2025年末，随着AI代码生成能力进一步提升，大型科技公司的AI代码生成率还在大幅提升。
“杭州六小龙”之一的群核科技长期为家装行业提供设计软件。群核科技董事长黄晓煌2025年12月接受《财经》专访时表示，软件公司的代码正在成为AI的“排泄物”。过去靠高研发投入、大量工程师堆出来的工具壁垒正在被AI快速替代。
SaaS软件面临的第二个质疑是，软件公司的定价权正在转移到云厂商和模型公司手中。
过去十年，企业一直需要为80%的低频功能支付100%的订阅费用。但AI正在带来效果付费、用量付费等新的计费模式。这意味着，软件公司的收入更多依赖模型调用和算力消耗。但无论是模型、算力，它们的定价权都不在SaaS企业手中。
2025年12月亚马逊AWS的re：Ivent全球大会期间，一位Salesforce美国总部人士曾对《财经》表示，软件加入AI功能后，越来越多是按用量付费。但按Token（词元）用量定价的话，这意味着SaaS企业原本的定价权转移到了云厂商和模型公司手里。
类似讨论也在中国市场存在。群核科技董事长黄晓煌早年在英伟达工作，2025年12月他曾以技术视角向《财经》解释这个变化——过去SaaS软件长在CPU云服务商，使用的人越多，综合成本越低，可以按照年/月订阅定价。但AI时代，GPU的算力成本和用量是线性关系，使用越多成本越高，所以必须按Token定价。
他进一步解释，这意味着，软件公司如果不掌握模型、云等基础设施，有可能被大模型公司、云厂商挤压利润。因此，他认为群核科技必须自研大模型、自建算力基础设施。
SaaS软件面临的第三个质疑是，企业软件的操作入口被认为正在被Agent取代。
过去十年，SaaS软件一直是企业员工直接操作的业务入口。尽管SaaS软件界面复杂、学习成本高昂，但企业员工必须通过这些界面查询数据、管理流程、业务执行。但Claude Cowork这类Agent工具正在带来简化操作逻辑的想象空间。
早在2024年12月，微软CEO（首席执行官）萨提亚·纳德拉（Satya Nadella）在一场播客中提到，在Agent时代，传统企业软件的存在形式可能会发生根本性改变。这些软件本质上就是带有一堆业务逻辑的CRUD（增加、读取、更新和删除）数据库。这些业务逻辑将全部转移到Agent中。Agent将能够操作CRUD工作，不用区分后端系统的差异。
萨提亚·纳德拉这一观点在两年前一度因过于超前而被质疑，但如今正在获得更多认同。甚至在中国市场也正在被接受。
滴普科技是一家中国市场的企业级大模型AI应用解决方案提供商，滴普科技创始人兼CEO赵杰辉2026年1月对《财经》表示，过去几十年，企业软件的核心形态，本质上是“数据库叠加一层前端界面”，前端界面用于表达企业的业务流程和逻辑。在他看来，随着Agent能够直接访问数据和执行任务，这些前端界面的价值正在下降。为此，滴普科技正朝着“模型+数据+Agent”的新架构转型。
这种转变背后的逻辑是，企业员工未来在前端直接交互的是Agent，而不是SaaS软件的复杂流程和界面。SaaS软件会被逐渐隐藏到后端，它的价值将难以被直接看到。
业绩基本盘仍然稳定
上述三重质疑，主要是担忧SaaS软件公司的长期发展前景。但这些情绪并不代表企业的当下业绩基本面。
事实上，Salesforce、Adobe、SAP、ServiceNow这四家老牌软件公司近三年（2023年-2025年）的营收、利润、毛利率仍然在稳步增长，营业利润率也基本稳定。目前来看，它们有足够的现金流支撑未来的AI转型：不管是在软件上添加Agent，还是自研企业模型。
比当下收入和利润更重要的，是未来的收入。
它的核心财务指标是RPO（Remaining Performance Obligations，剩余履约义务，可理解成长期合同）。SaaS软件公司通常会和客户签署3年乃至更长的合同。这些合同不会立即确认收入，而是未来几年按年/季/月逐渐确认。可以说，RPO是软件公司的“未来收入储备”。
过去一年，即使在“SaaS末日”情绪不断蔓延的阶段，Salesforce、Adobe、SAP、ServiceNow的RPO仍在持续增长，且RPO增速高于当年营收增速。截至2025年末，Salesforce、Adobe、SAP、ServiceNow的RPO营收增速分别是11%、13%、25%、23%。
这意味着，企业客户仍在签署多年期合同，并承诺继续使用这些软件系统。这四家公司未来三年内的收入还将持续稳定增长。
这反映的事实是，SaasS软件并没有被放弃。恰恰相反，企业仍在将自己的业务、数据持续绑定在这些软件系统之上。
为什么这些财务数据，都和市场质疑情绪相反？原因是，在现实业务中可能存在和理论有差距的真实情况。
其一，AI代码生成工具虽然降低了开发门槛，但也让开发效率大幅提升。一位资深算法工程师2025年8月曾对《财经》表示，这意味着过去五个人一个月才能完成的开发任务，可能一周就能完成。大型软件公司接下来利用现有团队，可以腾出手开发更多新功能。
其二，软件公司定价权转移到云厂商和模型公司手中这种讨论很多。但实际情况是，Salesforce、Adobe、SAP、ServiceNow近三年的毛利率都在不断增长。2025年，Salesforce毛利率达到了历史最高的78%，Adobe毛利率达到了历史最高的89%，SAP毛利率达到了历史最高的73%，ServiceNow的毛利率是78%，也保持着基本稳定。
其三，绕过SaaS软件的逻辑可能并不成立。因为，SaaS软件并不只是一套软件。一位中国软件行业资深从业者曾对《财经》表示，企业软件的核心价值不在图形界面本身，而在背后的业务流程和管理逻辑。图形界面只是这些流程的可视化呈现，而软件真正承载的，是企业多年运行所沉淀的数据资产和管理模型。
Salesforce、Adobe、SAP、ServiceNow的软件系统中沉淀了企业客户过去超过10年的管理流程和业务数据，任何新AI工具想要真正发挥作用，都无法绕开这些历史资产。
从IT市场调研机构的反馈来看，市场对SaaS软件的需求从未减少，甚至还在不断增加。Forrester在2026年2月披露的数据显示，全球SaaS支出预计将从2025年的3180亿美元增长到2028年的5120亿美元，并在2029年达到5760亿美元。
Forrester的判断是，即使企业软件在转型，但它也不会消失。至少这些功能不会在一夜之间消失，“SaaS末日”的说法，多少被期待颠覆、害怕被颠覆的情绪绑架了。
一批硅谷科技领袖、机构投资人也针对“SaaS末日”这种悲观情绪表达了自己的意见。主流观点同样是：当前市场恐慌被夸大，但软件公司的确需要求变。
OpenAI创始人萨姆·奥尔特曼（Sam Altman）称，软件的创建方式、使用方式，以及每次需要编写多少代码，和用户需要多少稳定的界面体验，这些都将发生改变。他同时认为，软件行业正在发生变化，但绝不是死亡。
亚马逊AWS CEO（首席执行官）马特·加曼（Matt Garman）则表示，当前市场恐慌被夸大。AI确实会改变软件构建和使用方式，但SaaS公司仍然可以生存。前提是，必须持续创新。如果停止创新，就会被颠覆。
英伟达创始人黄仁勋的态度更乐观。“目前有一种观点认为，软件行业正在衰退，并将被AI取代”。黄仁勋批驳称，这种观点完全不合逻辑。很多软件公司股价承压，是因为市场错误地认为AI会取代它们。但时间会证明事实并非如此。”他特别提到，ServiceNow、SAP等公司仍然是软件行业的重要力量。
一位中国ICT企业战略规划人士对《财经》表示，SaaS软件并不会消失，但行业的增长结构正在发生变化。不积极转型的SaaS公司，可能仍能维持现有客户和收入，但增长将逐渐放缓。与此同时，更多市场增量将来自Agent等新型产品形态。这些产品并不会替代软件系统本身，而是成为新的交互入口，并逐渐承载更多企业业务价值。
谁会被颠覆？不转型的软件公司
在产业变革的早期，基础设施服务商最容易赚到钱，也最容易获得高估值。
过去一年，云厂商（如亚马逊AWS、微软Azure、谷歌GCP）、模型公司（如OpenAI、Anthropic）、数据平台公司（如Palantir、Snowflake）是基础设施提供者，有确定的商业模式和营收预期，增长速度更快，因此在资本市场容易被看好。
与之相反，Salesforce、Adobe、SAP、ServiceNow这类大型SaaS软件公司尚在AI转型的混沌期。它们目前的增长更平稳增长（营收增速在10%左右），但面向未来的新产品形态仍在剧烈变化阶段。因此，面临的不确定和恐慌情绪是最多的。
历史上，大型SaaS软件公司都曾穿越周期。Salesforce诞生于1999年，Adobe诞生于1982年，SAP诞生于1972年，ServiceNow诞生于2004年。它们虽然在短期内面临资本市场的压力，但这不意味着它们会坐以待毙，面对AI浪潮无所作为。
事实上，Salesforce、Adobe、SAP、ServiceNow也已经在自己的业务流程中添加Agent工具，以此降低用户的使用门槛。
Salesforce是全球最积极AI转型的SaaS软件之一。它的创始人马克·贝尼奥夫（Marc Benioff）2025年12月一度公开表示。随着公司业务战略全面转向AI智能体，Salesforce未来可能更名为“Agentforce”。
Salesforce沉淀着企业过去数十年的数据资产和业务流程。目前Salesforce的AI转型核心产品是“Agentforce+Data”，其中Agentforce是一款智能体平台，Data是数据平台。逻辑是，让企业客户利用沉淀在Salesforce上的数据资产开发Agent工具。
Salesforce的AI转型在业绩上已经初显成效。Agentforce+Data这两款拳头产品在其总营收中的占比已经达到了13.6%。Agentforce+Data当季ARR（年度经常性收入，可理解成订阅收入）接近14亿美元，同比增长114%。其中Agentforce在2025年三季度ARR 5.4亿美元，同比增长330%。
一些中国软件公司也在进行类似的转型尝试。销售易是腾讯旗下的CRM（客户关系管理）公司。销售易创始人兼CEO史彦泽2025年曾对《财经》表示，销售易Agent产品的新定价模式是在订阅基础软件基础上，再增加专属的“数字员工”Agent。具体收费方式是按“人头数”购买每个Agent的使用许可，同时设定算力消耗上限。这种模式既能兼顾传统的订阅模式，又能有效管理Agent算力消耗带来的额外成本。
上述Salesforce美国总部人士2025年12月对《财经》表示，现在仍然是大模型技术的爆发早期，这一轮市场变革中，云公司、模型公司、数据平台公司都是这一两年最直接的受益者。最容易赚到第一桶金。SaaS软件公司要适应这种变化。
但他认为，两三年后，应用类SaaS公司的股价仍会逐渐回升，“就像过去最初是思科卖网络设备挣钱，然后再是互联网应用公司挣钱”，因为真正的业务价值在应用层。
技术不会淘汰软件公司，真正会被淘汰的，是那些没有数据壁垒、没有平台能力、没有AI转型能力的软件公司。
热门跟贴