近日，被誉为“全球大模型第一股”的智谱（02513.HK）股价上演“过山车”行情。自2月20日股价大涨42.72%、触及725港元历史新高后，其股价连续三个交易日振幅均超过10%，波动较为明显。2月26日，公司股价高开，最高涨超7%，收跌0.71%，近四个交易日累计下跌超23%，市值蒸发超700亿港元。

智谱致歉，承认存在三大问题

消息面上，股价的剧烈波动，或与智谱近期的产品运营风波相关。就在股价创出新高的次日（2月21日），智谱发布《GLM Coding Plan致歉信》，明确承认在新一代旗舰大模型GLM-5发布后的运营过程中，存在三大问题：规则透明度不足、GLM-5灰度开放节奏过慢、老用户升级机制设计粗糙，并同步公布了相应的处理及补偿方案。

智谱在致歉信中解释称，GLM-5发布后，用户流量远超预期，而公司服务器扩容节奏未能及时跟上，不得已将GLM-5按照Max、Pro、Lite的顺序逐步开放。目前，Max版本已向用户全面开放；Pro版本虽已开放，但在使用高峰期可能因集群负载较高出现限流情况；Lite版本则将在节后非高峰期逐步灰度开放。针对此次运营问题中受到影响的Lite和Pro用户，公司提供两种解决方案：用户可自主申请退款，若不选择退款，包括Max在内的所有用户均可获得服务期统一延期15天的补偿。

时间回溯至2月12日，智谱正式推出GLM-5，该模型参数规模较前代GLM-4.7翻倍以上，定位对标Claude Opus 4.5，主打复杂编程与长程智能体任务。凭借“Pony Alpha”的技术光环，以及核心付费套餐GLM Coding Plan提价30%所释放的商业化积极信号，智谱股价开启连续上涨模式。节后首个交易日（2月20日），其股价迎来爆发式上涨，单日涨幅超42%，市值一举突破3000亿港元。值得关注的是，自今年1月在港股上市以来，智谱股价累计涨幅已高达500%，成为港股AI赛道最受关注的标的之一。

清华技术加持，营收增速快有望持续领跑

在此次道歉前，中金公司发布研报首次覆盖并给予智谱“跑赢行业”评级，目标价688.00港元。研报指出，智谱作为中国领先、世界一流的大模型厂商，核心优势源于清华技术成果的长期积淀，技术底蕴与模型能力扎实。其最新一代基座模型GLM-5在HLE、SWE等多个权威基准评分中达到SOTA（ state-of-the-art，当前最优）水准，获得海内外用户的广泛好评。

从商业化进展来看，智谱依托MaaS平台对外输出模型能力，API服务已成为公司主要增长引擎。中金研报预计，公司2023-2027年收入复合增速（CAGR）将超过130%，截至2026年初，其API相关年化收入（ARR）已接近6亿元，同比实现数十倍增长。同时，公司业务已覆盖互联网、软件、芯片等千行百业，聚焦通过释放模型价值，助力客户提升生产效率。

研报还提到，AICoding作为AI技术落地最快的场景之一，目前仍处于渗透早期，市场规模（TAM）预计将达到万亿元级别。智谱专注打磨Coding场景，凭借低幻觉率、高稳定性、强大的推理及工具使用能力等核心优势，有望在该领域持续领跑，并逐步向更多企业场景延伸。

对于业绩的预测，中金公司预计智谱 2025-2028年收入将分别达到7.2亿元、17.5亿元、36.7亿元、76.7亿元。根据招股书数据，2022年至2024年，智谱营收分别为5740万元、1.25亿元和3.12亿元，2025年上半年营收1.91亿元，三年半累计营收约6.85亿元，而同期累计净亏损超62亿元。

客户结构方面，互联网大厂是智谱的主要客户来源。招股书显示，2022年、2023年、2024年及2025年上半年，智谱来自前五大客户的收入占总收入比例分别为55.4%、61.5%、45.5%及40%。客户集中度虽有回落，但仍处于较高水平。