2025年以来，中国疫苗行业经历了一场前所未有的深度调整。从曾经的“一针难求”到如今的“库存积压”，从价格坚挺到跌破成本线，整个行业似乎在一夜之间从盛夏转入寒冬。
这轮调整的猛烈程度，从一组数据中可以清晰感知。据中信建投研报统计，2025年前三季度，疫苗板块营业收入同比下降52.5%，归母净利润同比下降121.6%，扣非归母净利润降幅更是达到132.5%。曾经被市场追捧的“疫苗白马股”，纷纷交出亏损的成绩单。
直观的感受在价格上更为明显。2026年1月，安徽省疾控中心发布疫苗价格调整公告，百克生物的带状疱疹疫苗从1379元降至468元，降幅高达66%。在此之前，流感疫苗在北京市政府采购中已经杀到5.5元一支，三价流感疫苗的价格甚至跌破一杯奶茶钱。HPV疫苗虽未公开降价，但各地“打一针送一针”的变相促销，实质上已将价格拉低。
企业端的压力随之传导至财务报表。智飞生物预计2025年亏损超百亿，万泰生物、百克生物迎来上市后首次年度亏损。曾经的千亿市值龙头智飞生物，账上货币资金只剩24.98亿元，短期借款却高达103.18亿元，资金缺口超过78亿元。更令人担忧的是其202.46亿元的存货——这批九价HPV疫苗的有效期只到2026年。
面对这样的局面，一个无法回避的问题摆在行业面前：疫苗行业还会变得更差吗？
一、供需两端的结构性困局
要理解疫苗行业当前的处境，需要从供给和需求两个维度拆解。
需求端的变化是根本性的。一是新生儿数量持续下降，直接影响儿童疫苗的市场规模。麻腮风疫苗、卡介苗、A群C群流脑疫苗等免疫规划疫苗的批签发量普遍走低，曾经的基本盘正在缩水。二是部分成人疫苗的“恐慌性接种”红利期已过。以HPV疫苗为例，有接种意愿且支付能力较强的群体已在短时间内完成接种，存量市场迅速见顶。三是公众认知水平制约了新品种的渗透。带状疱疹疫苗虽已上市，但大量老年人对疾病严重性认知有限，加上支付意愿不足，市场培育仍需时日。
供给端的矛盾更为突出。国内疫苗研发长期存在“跟风”倾向——HPV疫苗火了，大家一窝蜂去扎堆；肺炎疫苗有市场，十几家企业同时布局；带状疱疹疫苗刚看到蓝海，很快就有多家跟进。这种同质化竞争的结局只有一个：价格战打到成本线。
2025年9月，上海生物制品研究所的三价流感疫苗以5.5元/支中标北京市政府采购，创下公费流感疫苗中标价历史新低。万泰生物的二价HPV疫苗公费采购价从每支300多元跌至不足30元，沃森生物同类产品则从245元降至27.5元，降幅接近90%。即便利润微薄，也没有企业愿意被市场淘汰。
值得注意的是，政策变量仍在持续发挥作用。2025年9月，HPV疫苗纳入国家免疫规划，适龄人群可免费接种，这无疑将进一步压缩盈利空间。而2026年起，生物制品简易计税政策取消，大中型药品经营企业销售疫苗不再适用3%的简易征收率，改为按一般计税方法缴税，部分进项税额不足的企业税负可能上升。
二、分化中的企业生存图谱
行业调整期内，企业之间的分化日益明显。A股市值前五的疫苗公司中，仅康希诺和沃森生物实现盈利，其余多家陷入亏损或业绩下滑。
康希诺成为这轮调整中的亮点。2025年预计实现营收10.4亿至10.8亿元，同比增长22.88%到27.61%，归母净利润2450万到2900万元。
沃森生物预计2025年营收24亿至24.3亿元，归母净利润1.6亿至1.9亿元，同比增长13%到34%。尽管归母净利润同比增长，但在国内外疫苗市场总体下行的周期下，公司疫苗产品总收入较上年仍下降约8%。
另一端是陷入困境的企业。智飞生物的代理模式埋下隐患——采购时需预付给默沙东，下游疾控中心回款周期长达半年到一年，资金被两头挤压。加上市场需求萎缩，存货计提减值准备成为巨额亏损的重要原因。万泰生物同样受二价HPV疫苗降价冲击，叠加默沙东九价扩龄、政府采购降价、消费需求不足等多重压力，导致近效期产品滞销，库存无法变现。
西南证券对11家疫苗公司的调研显示，2025年前三季度，这些企业总营收174亿元，同比下滑49.2%；归母净亏损9亿元，同比骤降121.6%。受智飞生物单家亏损12亿元的拖累，疫苗板块整体陷入亏损。毛利率提升至52.2%，但净利率为-5%，四费率高达55.4%，成本压力巨大。
三、创新管线的突围方向
在核心品种遭遇市场冲击时，产品梯队的完善成为企业能否穿越周期的关键。
从研发管线看，国内疫苗企业正在两个方向上寻求突破：一是针对现有产品进行升级，布局更高价的肺炎球菌疫苗、HPV疫苗，以及带状疱疹疫苗、RSV疫苗等创新品种；二是针对尚未满足的临床需求，布局更加创新的产品管线，如金黄色葡萄球菌疫苗、诺如病毒疫苗等。
欧林生物的重组金黄色葡萄球菌疫苗已进入临床III期阶段，2025年5月完成6000例入组，预计后续将读出完整三期临床报告数据。金黄色葡萄球菌是一种耐药性极强的细菌，可引发皮肤和软组织感染、血液感染、肺炎等严重疾病。据WHO测算，如果拥有预防金葡菌感染的疫苗，理想情况下每年可减少578.19亿美元的医疗费用支出。
康华生物的六价诺如病毒疫苗是目前全球最高价的在研管线。2024年1月，康华生物与纳斯达克上市公司HilleVax签署独家许可协议，授权后者在除中国以外地区进行开发、生产与商业化，交易总额2.7亿美元。该管线已于2023年9月获得美国FDA临床试验许可。
肿瘤治疗性疫苗是另一个热门方向。海外Moderna、BioNTech等mRNA巨头已有多款肿瘤疫苗进入临床II-III期，覆盖黑色素瘤、肺癌、皮肤癌等适应症。国内企业布局虽处于起步阶段，但管线趋于多样，以mRNA技术为主，多选择HPV相关肿瘤为适应症。
四、海外市场的增量机会
当国内市场厮杀成一片红海，海外市场正在成为新的增长极。
据中国医药保健品进出口商会统计，2025年中国疫苗出口到全球85个市场，出口金额3.24亿美元，同比增长52.63%。对巴基斯坦出口同比增长130.53%，对巴西出口增长119.50%，对缅甸出口增幅高达近30倍。
这是近三年来中国疫苗出海取得的最好成绩。具体到企业层面，2025年康泰生物海外收入同比激增859.40%；沃森生物出口疫苗产品收入同比增长约35%；万泰生物二价HPV疫苗国际市场营收实现倍数级增长。这些来自海外的收入，在一定程度上弥补了国内市场的下滑。
出海的品种各有侧重：科兴以甲肝灭活疫苗、水痘疫苗和流感疫苗为主；沃森生物主打13价肺炎疫苗；万泰生物则以二价HPV疫苗为主。
疫苗出海并非易事。业内人士指出，疫苗是高监管行业，但绝大多数国家都没有能力生产疫苗，审评审批能力有限，只能参考WHO或欧美高监管水平国家的审批要求。新冠疫苗的成功出海，让中国疫苗的生产质量、供应能力和监管体系获得了国际社会认可，为后续品种的出口铺平了道路。
值得注意的是，2025年中国疫苗出口呈现“量增价跌”趋势，表明各家虽已打开海外市场，但在产品创新性和溢价能力上仍有提升空间。
五、行业前景判断
疫苗行业还会变得更差吗？从当前数据看，下行压力仍在持续，但深入分析可以发现，行业不会无限恶化，而是进入深度分化阶段。
浙大城市学院副教授林先平认为，疫苗行业预计将在未来2-3年内逐步走出下行周期。关键复苏信号包括：创新品种（如多联多价疫苗、mRNA产品）上市推动附加值提升；行业价格体系随库存出清与竞争优化得以修复；以及出海业务放量形成多元收入。
中信建投研报指出，部分产品销售成绩较好，放量趋势有望延续。预计2025年四季度及2026年，部分市场空间较大、竞争格局较好的重磅疫苗品种仍有望保持销售增长趋势。
逐季度来看，2025年一季度至三季度，疫苗板块收入同比降幅逐季收窄（-66.6%/-46.3%/-25.1%），这是一个积极信号。但净利润降幅持续加深（-113.7%/-118.7%/-144.9%），表明盈利能力的修复仍需时日。
行业面临的挑战依然严峻。据西南证券调研，多家疫苗公司在财报中提及“疫苗犹豫”——消费者虽可获得疫苗接种服务，却因对疫苗安全性、有效性的顾虑，或对疾病危害认知不足等延迟甚至拒绝接种。受此影响，疫苗产品出现大量临期、到期库存，企业也因此计提了大额存货减值准备。
为遏制恶性价格战，2025年11月中国疫苗行业协会发布倡议，明确要求会员企业“严禁低于成本价竞标”，引导行业回归理性竞争。但在市场规模逐渐缩水的背景下，这一呼吁的效果仍有待观察。
综合来看，中国疫苗行业正经历从高速扩张到高质量发展的转型阵痛。短期内的压力——价格战、库存积压、利润下滑——还将持续。但长期看，真正能熬出创新品种、跑通海外市场的企业，正在慢慢浮出水面。
那些靠跟随策略活着、没有技术储备的玩家会被加速淘汰。而在创新管线上抢先布局的企业，已经开始收获差异化带来的红利。出海成为确定性增量，2025年52.63%的出口增长已经证明这条路走得通。
疫苗行业的底层逻辑没有变：这是一个研发周期长、资金投入大的领域，不可能靠短期投机赚快钱。今天能扛住压力的企业，都是前几年在研发上做了铺垫的。现在不做技术储备的企业，三五年后依然会很难受。
对公共卫生而言，这轮调整未必是坏事。价格下降让更多人打得起疫苗，竞争倒逼企业真正去做创新。当同质化的跟随者被出清，留下来的才是真正能推动行业进步的力量。
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撰写| 秦月关
校稿| Gddra编审| Hide / Blue sea
编辑 设计| Alice
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