来源：李勇宏观债券研究
摘要
观点
节后利率上行叠加人民币升值，如何看待债市后续的运行态势和新催化？
本周（2026.2.24-2026.2.27），10年期国债活跃券250016收益率从2月13日的1.78%上行2.2bp至2月27日的1.802%。
周度复盘：周二（2.24），春节假期期间，特朗普此前的关税被判无效，再次推出15%的对华关税，较先前有所降低，但债市对此定价有限。随后，2026年2月LPR公布，与此前持平，符合市场预期。尾盘央行宣布续作6000亿元MLF，当月到期量为3000亿元，展现对资金面呵护态度。假期后首日，市场成交清淡，全天10年期国债活跃券250016收益率上行0.25bp。周三（2.25），早盘对于上海楼市政策放松有所预期，利率出现上行。午后政策落地，包括外环内限购政策放宽、公积金可贷额度提高等，利率继续上行，全天10年期国债活跃券250016收益率上行1.55bp。周四（2.26），早盘债市延续昨日偏空行情，叠加节前入场的交易盘开始止盈，全天10年期国债活跃券250016收益率上行1.5bp。周五（2.27），早盘在央行下调外汇风险准备金率的影响下，利率出现下行，全天10年期国债活跃券250016收益率下行1.1bp。
周度思考：春节假期后首个交易周，利率一改节前的下行态势，出现上行，符合我们上一周的周报中判断，即“债券收益率进一步顺畅下行的难度较大”。本周出现的利率上行原因可分为外生和内生两大部分，外生原因为上海楼市“沪七条”的发布，内生原因为节后交易盘止盈。在上海“沪七条”发布前，2025年11月至2026年1月期间，上海的二手房成交套数已经连续三个月超过22000套。新政出台在楼市呈现积极信号的窗口期再添一把火，有助于进一步活跃上海二手房的交易市场，从而消化二手房的库存和带动置换链条的运转。上海楼市新政发布后，北京和深圳等一线城市预计也将跟进，但房地产市场回暖仍待时日，该政策对于债市的影响短期内告一段落。此外，本周人民币汇率明显升值，为了扭转汇率升值的单边预期，央行于2月27日宣布，自2026年3月2日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0。此举将降低企业远期购汇成本，有助于平衡外汇市场的供求关系，为人民币单边升值的预期降温。汇率稳定后，央行在制定国内货币政策时将更具有自主性，通过降准降息支持实体经济发展的可能性增加，对债券市场有边际利好作用。展望后期，债券收益率下破需要进一步催化，大概率维持震荡。新增催化包括两会报告中的政策定调、央行降准降息预期的落地，以及物价数据的实质性变化。其中货币将与财政相配合保持流动性，而物价数据的实质性变化需要再等待1-2个季度验证，地缘政治事件带来的避险情绪带动利率短期内下行，但难现明显趋势。
美国2026年2月失业情况、住房抵押贷款、粗钢产量，1月CPI及同比变化等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？
前周（0223－0227）海外方面美伊外交谈判停滞，隔夜美以联军对伊朗发动袭击，近两周受美伊形势升级影响，主要油运指数快速上升，资本市场方面也在渐次定价事态升级，避险情绪显著上行，市场短期或转向定价滞胀，利多黄金、美债短端。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：
（1）美国 CPI 同比增速在 2025 年下半年至 2026 年初呈现先回落再企稳的态势，而绝对价格指数则持续抬升，显示通胀粘性仍存。美国粗钢产量在 2025 年 6 月至 2026 年 2 月期间经历了 “冲高回落再反弹” 的波动，同比增速与产量走势高度相关。美国 CPI 非季调绝对指数自 2023 年 2 月的 322.0 逐步波动上行，至 2026 年 1 月已升至 326.0 左右；而当月同比增速则从 2023 年 2 月的 6.0% 高位回落，在 2024 年 8 月触及 2.0% 的阶段性低点后，于 2025 年下半年至 2026 年初在 2.5%-3.0% 区间震荡，最新读数约为 2.8%。这一走势表明，尽管基数效应和前期紧缩政策推动通胀同比增速回落，但物价绝对水平的持续上涨意味着通胀压力并未完全消散，美联储的政策抉择仍需在增长与通胀之间谨慎平衡。数据显示，美国粗钢当周产量在 2025 年 9 月达到 180.0 的阶段性高点，随后在 2026 年 1 月回落至 168.0 左右，最新数据又反弹至 181.0；而同比增速则从 2025 年 9 月的 10.0% 高位回落，在 2026 年 1 月降至 1.5% 的低点后，于 2026 年 2 月回升至 7.0%。这一波动反映出制造业需求的不确定性，以及全球大宗商品价格变化对美国钢铁行业的影响。
（2）美国抵押贷款利率在 2025 年 7 月至 2026 年 2 月期间整体呈下行趋势，30 年期与 15 年期固定利率同步回落，反映出市场对美联储降息预期的增强。数据显示，美国 30 年期抵押贷款固定利率从 2025 年 7 月初的 6.7% 左右，逐步下行至 2026 年 2 月底的 5.95%；同期 15 年期固定利率则从 5.75% 降至 5.45%。利率下行有助于缓解住房市场的融资压力，提振购房需求，但同时也需警惕其对通胀预期的潜在传导效应。
（3）美国2月21日当周首次申请失业金人数上升至21.2万人，2月14日当周持续领取失业金人数下降至183.3万人。美国劳动力市场在 2025 年 8 月至 2026 年 1 月期间呈现 “裁员低位、失业持续” 的分化特征。首次申请失业金人数（初值）在 2025 年 10 月触及 170,000 的阶段性低点后有所反弹，至 2026 年 1 月回升至 180,000 左右；而持续申请失业金人数（终值）则从 2025 年 8 月的 220 万攀升至 2026 年 1 月的 230 万以上。这表明，尽管企业裁员规模总体保持低位，但失业人员再就业的难度有所增加，劳动力市场的韧性正在逐步减弱。
（4）本周，美联储官员接连放出了鹰派的信号，表示通胀才是最大问题，降息应暂时放到一边。芝加哥联储主席古尔斯比周二表示，在有更多证据表明通胀正持续回落之前，不适合进一步降息。他补充称，决策者过去曾因“误判通胀只是暂时性”而受到教训，不应重蹈覆辙。美联储理事莉萨·库克（Lisa Cook）则指出，传统降息可能无法有效应对当前由人工智能（AI）技术普及所引发的失业率上升问题。虽然库克并没有评论短期货币政策前景，但她提到，1月会议之后公布的最新就业数据显示，劳动力市场状况正在趋于稳定。最后，施密德还谈到了美联储资产负债表，并表示当前内部讨论聚焦于理解金融体系所需的适当准备金水平。他指出，美联储过去购债行动中持有的大量抵押贷款支持证券仍在压低住房借贷成本。由于当前美联储持有抵押贷款债券的规模，抵押贷款利率“可能比原本水平低75至100个基点”。截至2026年2月27日，Fedwatch预期2026年3月降息25bp的概率上升至7.4%，4月降息概率为24.7%。6月份在4月份已经降息25bp的前提下再下降25bp的概率达11.5%。
风险提示：大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险；历史经验不代表将来；经济基本面变化超预期。
正文
1.一周观点
Q1： 节后利率上行叠加人民币升值，如何看待债市后续的运行态势和新催化？
本周（2026.2.24-2026.2.27），10年期国债活跃券250016收益率从2月13日的1.78%上行2.2bp至2月27日的1.802%。
周度复盘：周二（2.24），春节假期期间，特朗普此前的关税被判无效，再次推出15%的对华关税，较先前有所降低，但债市对此定价有限。随后，2026年2月LPR公布，与此前持平，符合市场预期。尾盘央行宣布续作6000亿元MLF，当月到期量为3000亿元，展现对资金面呵护态度。假期后首日，市场成交清淡，全天10年期国债活跃券250016收益率上行0.25bp。周三（2.25），早盘对于上海楼市政策放松有所预期，利率出现上行。午后政策落地，包括外环内限购政策放宽、公积金可贷额度提高等，利率继续上行，全天10年期国债活跃券250016收益率上行1.55bp。周四（2.26），早盘债市延续昨日偏空行情，叠加节前入场的交易盘开始止盈，全天10年期国债活跃券250016收益率上行1.5bp。周五（2.27），早盘在央行下调外汇风险准备金率的影响下，利率出现下行，全天10年期国债活跃券250016收益率下行1.1bp。
周度思考：春节假期后首个交易周，利率一改节前的下行态势，出现上行，符合我们上一周的周报中判断，即“债券收益率进一步顺畅下行的难度较大”。本周出现的利率上行原因可分为外生和内生两大部分，外生原因为上海楼市“沪七条”的发布，内生原因为节后交易盘止盈。在上海“沪七条”发布前，2025年11月至2026年1月期间，上海的二手房成交套数已经连续三个月超过22000套。新政出台在楼市呈现积极信号的窗口期再添一把火，有助于进一步活跃上海二手房的交易市场，从而消化二手房的库存和带动置换链条的运转。上海楼市新政发布后，北京和深圳等一线城市预计也将跟进，但房地产市场回暖仍待时日，该政策对于债市的影响短期内告一段落。此外，本周人民币汇率明显升值，为了扭转汇率升值的单边预期，央行于2月27日宣布，自2026年3月2日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0。此举将降低企业远期购汇成本，有助于平衡外汇市场的供求关系，为人民币单边升值的预期降温。汇率稳定后，央行在制定国内货币政策时将更具有自主性，通过降准降息支持实体经济发展的可能性增加，对债券市场有边际利好作用。展望后期，债券收益率下破需要进一步催化，大概率维持震荡。新增催化包括两会报告中的政策定调、央行降准降息预期的落地，以及物价数据的实质性变化。其中货币将与财政相配合保持流动性，而物价数据的实质性变化需要再等待1-2个季度验证，地缘政治事件带来的避险情绪带动利率短期内下行，但难现明显趋势。
Q2：美国2026年2月失业情况、住房抵押贷款、粗钢产量，1月CPI及同比变化等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？
前周（0223－0227）海外方面美伊外交谈判停滞，隔夜美以联军对伊朗发动袭击，近两周受美伊形势升级影响，主要油运指数快速上升，资本市场方面也在渐次定价事态升级，避险情绪显著上行，市场短期或转向定价滞胀，利多黄金、美债短端。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：
（1）美国 CPI 同比增速在 2025 年下半年至 2026 年初呈现先回落再企稳的态势，而绝对价格指数则持续抬升，显示通胀粘性仍存。美国粗钢产量在 2025 年 6 月至 2026 年 2 月期间经历了 “冲高回落再反弹” 的波动，同比增速与产量走势高度相关。美国 CPI 非季调绝对指数自 2023 年 2 月的 322.0 逐步波动上行，至 2026 年 1 月已升至 326.0 左右；而当月同比增速则从 2023 年 2 月的 6.0% 高位回落，在 2024 年 8 月触及 2.0% 的阶段性低点后，于 2025 年下半年至 2026 年初在 2.5%-3.0% 区间震荡，最新读数约为 2.8%。这一走势表明，尽管基数效应和前期紧缩政策推动通胀同比增速回落，但物价绝对水平的持续上涨意味着通胀压力并未完全消散，美联储的政策抉择仍需在增长与通胀之间谨慎平衡。数据显示，美国粗钢当周产量在 2025 年 9 月达到 180.0 的阶段性高点，随后在 2026 年 1 月回落至 168.0 左右，最新数据又反弹至 181.0；而同比增速则从 2025 年 9 月的 10.0% 高位回落，在 2026 年 1 月降至 1.5% 的低点后，于 2026 年 2 月回升至 7.0%。这一波动反映出制造业需求的不确定性，以及全球大宗商品价格变化对美国钢铁行业的影响。
（2）美国抵押贷款利率在 2025 年 7 月至 2026 年 2 月期间整体呈下行趋势，30 年期与 15 年期固定利率同步回落，反映出市场对美联储降息预期的增强。数据显示，美国 30 年期抵押贷款固定利率从 2025 年 7 月初的 6.7% 左右，逐步下行至 2026 年 2 月底的 5.95%；同期 15 年期固定利率则从 5.75% 降至 5.45%。利率下行有助于缓解住房市场的融资压力，提振购房需求，但同时也需警惕其对通胀预期的潜在传导效应。
（3）美国2月21日当周首次申请失业金人数上升至21.2万人，2月14日当周持续领取失业金人数下降至183.3万人。美国劳动力市场在 2025 年 8 月至 2026 年 1 月期间呈现 “裁员低位、失业持续” 的分化特征。首次申请失业金人数（初值）在 2025 年 10 月触及 170,000 的阶段性低点后有所反弹，至 2026 年 1 月回升至 180,000 左右；而持续申请失业金人数（终值）则从 2025 年 8 月的 220 万攀升至 2026 年 1 月的 230 万以上。这表明，尽管企业裁员规模总体保持低位，但失业人员再就业的难度有所增加，劳动力市场的韧性正在逐步减弱。
（4）本周，美联储官员接连放出了鹰派的信号，表示通胀才是最大问题，降息应暂时放到一边。芝加哥联储主席古尔斯比周二表示，在有更多证据表明通胀正持续回落之前，不适合进一步降息。他补充称，决策者过去曾因“误判通胀只是暂时性”而受到教训，不应重蹈覆辙。美联储理事莉萨·库克（Lisa Cook）则指出，传统降息可能无法有效应对当前由人工智能（AI）技术普及所引发的失业率上升问题。虽然库克并没有评论短期货币政策前景，但她提到，1月会议之后公布的最新就业数据显示，劳动力市场状况正在趋于稳定。最后，施密德还谈到了美联储资产负债表，并表示当前内部讨论聚焦于理解金融体系所需的适当准备金水平。他指出，美联储过去购债行动中持有的大量抵押贷款支持证券仍在压低住房借贷成本。由于当前美联储持有抵押贷款债券的规模，抵押贷款利率“可能比原本水平低75至100个基点”。截至2026年2月27日，Fedwatch预期2026年3月降息25bp的概率上升至7.4%，4月降息概率为24.7%。6月份在4月份已经降息25bp的前提下再下降25bp的概率达11.5%。
2.国内外数据汇总
2.1 流动性跟踪
2.2 国内外宏观数据跟踪
3.地方债一周回顾
3.1 一级市场发行概况
本周（2026 年 2 月 24 日-2026 年 2 月 27 日，下同）一级市场地方债共发行 27 只， 发行金额 2,564.20 亿元，其中再融资债券 1,166.80 亿元，新增一般债 125.00 亿元， 新增专项债 1,272.40 亿元，偿还额 659.92 亿元，净融资额 1,904.29 亿元。主要投向 为棚改和城乡基础设施建设。
本周共有 8 省市发行地方债，发行总额排名前五的为江苏省、湖南省、河北省、 辽宁省和重庆市，发行总额分别为 918.81 亿元、681.23 亿元、280.00 亿元、210.80 亿元和 157.61 亿元。
本周共 3 个省市发行用于置换存量隐债的地方特殊再融资专项债，为湖南省、宁夏 回族自治区和河北省，发行总额为 934 亿元。
自 2026 年 1 月 1 日至本周，全国共计发行用于置换存量隐债的地方特殊再融资专 项债 6833.42 亿元。
本周城投债提前兑付总规模为10.00亿元，全部来自重庆市。
自 2024 年 11 月 15 日至本周，全国城投债提前兑付规模共计 1220.07 亿元，兑付 规模最高的省市为重庆市，累计兑付规模 257.67 亿元，其次湖南省和四川省，分别兑 付 148.16 亿元和 98.18 亿元。
3.2 二级市场概况
本周地方债存量 56.38 万亿元，成交量 2,311.18 亿元，换手率为 0.41%。前三大交 易活跃地方债省份分别为广东、浙江和山东，前三大交易活跃地方债期限分别 10Y、30Y 和 20Y。
3.3 本月地方债发行计划
4.信用债市场一周回顾
4.1 一级市场发行概况
本周一级市场信用债（包括短融、中票、企业债、公司债和 PPN）共发 122 只，总 发行量 943.15 亿元，总偿还量 1,844.04 亿元，净融资额-900.89 亿元，净融资额较上 周减少了 1264.02 亿元。
具体来看，本周城投债发行 303.95 亿元，偿还 784.73 亿元，净融资额-480.78 亿元；产业债发行 639.20 亿元，偿还 1,059.31 亿元，净融资额-420.11 亿元。
按照债券类型细分，短融净融资额 131.19 亿元，中票净融资额-451.39 亿元， 企业债净融资额-28.85 亿元，公司债净融资额-490.02 亿元，定向工具净融资额 -61.83 亿元。
4.2 发行利率
4.3 二级市场成交概况
4.4 到期收益率
4.5 信用利差
4.6 等级利差
4.7 交易活跃度
本周各券种前五大交易活跃度债券如下表所示：
本周工业行业债券周交易量最大，达 1925.8234 亿元，其次分别为公用事业、 金融、材料、能源和可选消费
4.8 主体评级变动情况
5.风险提示
（1）大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险。
（2）历史经验不代表将来：政策将跟随基本面产生变动，因而各类政策出台的时点或快于或慢于我们当前预估的基准情形;
（3）经济基本面变化超预期：本文的分析和推论仅针对已有事实，未来发展具有不确定性。
免责声明
热门跟贴