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（来源：券研社）

2026年，全球私募股权（PE）行业正迎来一场前所未有的分化格局。一边是头部机构业绩屡创历史新高，财报数据亮眼夺目；另一边则是资本市场用脚投票，上市PE公司股价遭遇集中抛售，恐慌情绪持续蔓延，行业发展逻辑面临深刻重塑。

2025年，全球PE巨头交出了历史级别的优异答卷。黑石集团全年实现净利润21.4亿美元，同比增幅超过一倍，创下成立40年以来最强业绩；KKR在2025年第四季度募集资金达到430亿美元，创下近四年最高纪录；阿波罗全球资管全年募资规模高达2280亿美元，利润表现显著超出市场预期。

然而，亮眼的经营业绩并未转化为资本市场的股价支撑。近期，上市PE机构集体遭遇大幅调整，行情堪比阶段性“股灾”，市场恐慌程度直逼2008年金融危机时期。其中，黑石单月股价下跌20%，KKR下跌30%，阿波罗全球资管下跌29%，Ares Management、TPG均下跌33%，凯雷下跌12%。2月27日，跌势进一步加剧，黑石下跌3.88%，KKR下跌6.34%，阿波罗大跌8.57%，业绩与股价的严重背离，成为当前PE行业最突出的特征。

市场普遍认为，造成这一现象的核心根源，在于人工智能技术的快速崛起对传统行业模式形成颠覆性冲击。

今年1月，Anthropic发布AI智能体工具Claude Cowork，宣称可自主完成财务审计、人事管理等复杂工作任务，直接引发SaaS行业恐慌，相关上市公司股价集体下挫。

2月23日，Anthropic再度推出AI编程工具Claude Code，声称可在一夜之间完成COBOL系统现代化改造。COBOL系统长期被视作软件行业的核心壁垒，也是IBM多年来的重要盈利支撑，消息发布后，IBM股价单日暴跌13%，创下25年以来最大单日跌幅。尽管后续市场认识到AI实际能力存在一定夸大，但传统SaaS商业模式的信任危机已全面爆发。

软件行业是过去十年全球PE机构的核心投资方向。据SaaStr数据显示，2015至2025年，PE机构累计收购超过1900家软件公司，交易总额突破4400亿美元，2025年近20%的杠杆并购目标集中在软件领域。目前，全球私募信贷规模已膨胀至3万亿美元，瑞银测算约三分之一资金流向SaaS公司，黑石、KKR等巨头在软件行业的资产配置比例超过30%，Thoma Bravo、Vista Equity等专注科技投资的PE管理规模均突破千亿美元。

长期以来，SaaS订阅制凭借稳定的现金流备受PE机构青睐，而AI的颠覆性突破，直接动摇了这一核心投资逻辑。受此影响，软件股估值率先大幅调整，美国科技软件指数年内累计下跌20%，行业平均市销率从9倍回落至6倍。 更为严峻的是，高利率环境叠加AI颠覆，使得软件企业“永续现金流”的传统假设失效，私募信贷领域的信用风险快速上升。2月18日至20日，Blue Owl Capital将三档私募信贷基金资产转让给养老金及保险机构，尽管转让估值仅折价0.3%，但因暂停其中一只基金的赎回，被市场解读为资产质量恶化，直接导致其股价三个交易日内暴跌22%，并引发黑石、KKR等头部机构股价连锁下跌。

市场担忧并非空穴来风。2025年已有多家获得大额私募信贷支持的企业出现破产，First Brands更是发生抵押品消失事件，暴露出底层风控漏洞。摩根大通首席执行官戴蒙曾警示，风险事件如同“蟑螂效应”，出现一单往往意味着更多风险潜藏。

据彭博数据统计，近一个月内已有177亿美元美国科技公司贷款陷入困境交易状态，其中多数来自SaaS领域。晨星数据显示，自2025年底以来，软件行业杠杆并购贷款困境占比已达13%。瑞银预测，若AI颠覆进程加快，私人信贷违约率或将攀升至13%，为正常水平的三倍。

面对AI带来的系统性变革，头部PE机构已开始主动调整布局。阿波罗全球资管已将软件行业配置比例从20%下调至10%。Thoma Bravo创始人在达沃斯论坛坦言，AI将对传统技术型软件公司形成颠覆。黑石总裁也表示，当前行业最大的风险并非资产泡沫，而是颠覆性技术带来的行业巨变。

当以稳健著称的PE行业开始直面“颠覆”命题，意味着由AI驱动的行业重构才刚刚拉开序幕。过去十年依托软件与信贷扩张形成的增长模式面临挑战，整个私募股权行业的投资逻辑、资产定价与风险管控体系，正在进入全新的重塑阶段。