来源：市场资讯
（来源：中国银河宏观）
-9.2万个新增非农就业显著低于预期，失业率升至4.44%，时薪同比回升至3.84%：单位调查（establishment survey）方面，2月新增岗位-9.2万个（教育和医疗保健服务较1月大幅减少），明显低于5.9万个左右的市场预期； 1月新增就业从13.0万下修至12.6万，25年12月新增就业4.8万下修至-1.7万，累计下修6.9万个岗位，三个月均值降低至5670个左右，基本为0增长。非农时薪环比增速保持0.404%，同比升至3.84%。家庭调查（household survey）方面，失业率升至4.441%（前值4.283%，修正后为4.32%），劳动参与率在修正后为62.0%。2026年2月家庭全职就业总数环比减少10.0万人，兼职就业总数减少24.9万人。需要注意的是1、2月的家庭就业数据将此前政府停摆期间的人口变化纳入了统计，因此产生了包括1月失业率上升等影响。
非农就业的波动依然巨大，但结合其他指标来看统计问题可能大于实际就业的变化，劳动市场仍在供需双弱下缓慢下行：我们在1月的劳动数据分析中质疑了其大幅超预期的状态，而2月份就业数据的大幅下滑以及ADP等其他可参考数据的相对平稳也暗示2月劳动市场也并未突然大幅下行。1月数据的疑点主要包括：（1）增长结构过于集中，初值13.0万个新增就业中教育和医疗保健服务贡献13.7万，而这其中又有12.35万是来自于“卫生保健和社会援助”，明显不符合季节性规律；（2）新的企业“企业诞生-倒闭模型”在1月下修的幅度过少，同样不符合规律；（3）ADP就业、挑战者数据和PMI就业分项等其他数据也没有显示劳动市场有明显弱化。
2月劳动数据的大幅下行同样存在疑点：（1）非农持续与其他数据严重相悖，2月不包含政府就业的ADP非农就业增长6.3万个，而非农数据中政府就业仅减少6000个，并未进入大幅负增长的状态；2月ISM制造业PMI回升0.7至48.8，服务业回升1.5至51.8，并未有大幅减弱的迹象；2月挑战者企业裁员在1月三家大型企业减员结束后重新回落至4.8万人，并不算高。
（2）虽然美国2月遭遇极端暴雪天气，就业岗位降低的幅度明显不能单纯用天气解释。首先26年1月份也存在暴雪天气；其次，参考1996年1月和2010年2月的暴雪天气，当月就业减少也没有超过3.6万人，如果参考更为严重的飓风月份，2005至2024年的飓风月份就业减少至多3.5万人，仍明显少于9.2万人的幅度。
（3）1月企业诞生-倒闭模型和其他的统计问题可能仍然存在。从就业分项来看，1月增加12.9万个岗位的教育和保健服务突然减少至3.4万个；建筑业也在异常增加5.1万后突然减少1.1万个。如此来看，取1、2月份的就业均值可能更符合美国就业的实际情况，即由于1月新模型的应用和就业数据调整，可能导致1、2月份的就业统计在月度分布上很不均匀。因此，1月并非劳动市场大幅上行的信号，2月也不能立刻宣告美国进入滞胀；当然，在袭击伊朗导致油价飙升的情况下，市场短期继续定价滞胀的概率较高。
非农结构和其他CES数据方面：从行业结构看，2月新增就业主要来自金融活动（+1.0万）、其他服务（+0.8万）和批发（+0.6万），政府就业减少0.6万个；减少较多的包括全部教育和保健服务（-3.4万）、休闲和酒店（-2.7万）、全部商品生产（-2.5万）、运输仓储（-1.1万）、信息（-1.1万）。总体来看，不考虑统计问题带来的波动，则2月数据基本没有任何好消息。薪资方面，私人非农薪酬环比增长加速至0.404%，同比上行至3.84%，整体变化有限，但结合通胀数据来看并未给服务价格施加上行压力。2月薪资环比增长较多的包括信息业、公用事业、耐用品制造业、金融活动业等，环比增幅在0.5%以上，放缓最明显的是采矿业和批发业。
家庭就业方面，失业率小幅上行，整体仍有利于降息：失业率方面，其从修正后前值4.32%回升至4.441%，主要是由于失业人口增加20.3万人至757.1万人，同时劳动力人口增加1.8万人至1.7048亿人（由于数据修正，整体的劳动力人口降低）。失业率的边际变动方面，上行的部分主要由于暂时性失业上升贡献0.05个百分点、再进入劳动力人数造成0.11个百分点的上行以及非暂时性失业贡献0.03个百分点的上行；下行动力则主要是自愿离职者的减少。2月失业变化同样类似1月的反面，失业上行与供给的暂时性增加有关，但在特朗普限制移民的情况下劳动供给的增长预计有限，失业仍难大幅上行，但可能继续小幅提高。劳动参与率方面，其整体降至62.0%，55岁以上参与率保持37.3%的偏低水平，25-54岁参与率下行0.1%至83.9%。
劳动市场供需层面继续同时弱化，下行风险仍更值得注意：稍领先的Indeed招聘数反映未来需求还在小幅下行，JOLTs显示裁员导致的离职人数还在低位；LinkUp招聘指数继续显示需求在1月企稳但2月继续下行。供给方面，劳动参与率略降，劳动人口平稳，移民供给减少。非本地出生劳动人口2月降低至3271.1万人，增长趋势更接近疫情前的水平。2月平均周工时保持34.3小时。总体上，供需两端都保持了相对弱势，劳动市场未来继续温和弱化的概率更高。
劳动市场支持进一步降息，但需要考虑通胀的两种路径：我们仍然认为劳动市场目前状态利于降息，但更核心的变量是霍尔木兹海峡局势的变化。移民限制政策不论从名义GDP还是中性利率的角度都利于降息，同时在目前能源价格回升导致滞胀风险和不确定性加大的情况下，就业难以找到突然好转的理由。取决于伊朗方面的局势，我们对降息路径做以下假设：（1）如果战争在数周至两个月内结束，全年布油价格均值仍在70美元/桶或略高的水平，则油价的上行不会改变CPI整体回落的趋势，维持全年3次共计75BP的降息。（2）如果战争导致霍尔木兹海峡长期受阻，油价中枢全年维持在80美元以上，那么即使通胀中除能源商品以外的其他价格继续回落，美联储可能也不能快速降低利率，全年可能仅在下半年降息1次25BP。
市场定价滞胀风险：美元资产在非农数据公布初期短暂定价了降息预期回升，美元走弱而美债收益率下行，但最终市场的焦点依然围绕原油价格。在名义通胀预计跟随原油上行、就业市场表现一般的情况下，美联储面临糟糕的短期滞胀情况，货币政策方向不清晰。CME数据显示联邦基金利率期货交易者预期26年仅在9月降息1次25BP。资产方面，美国三大股指整体大幅下跌；10年期美债收益率震荡后保持4.129%，2年期上升2.83BP至3.542%；美元指数小幅下行至98.9558；伦敦黄金上涨1.64%至5168.006美元/盎司；WTI原油大涨12.67%至91.27美元/桶。虽然非能源通胀在26年无需担忧，但原油价格的走势奠定了名义通胀短期回升的风险。
风险提示：移民政策收紧导致劳动市供给进一步下滑的风险；美国通胀在地缘政治问题和财政刺激下超预期的风险；劳动市场不同统计序列和方式存在误差的风险。
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本文摘自：中国银河证券2026年3月7日发布的研究报告《滞胀来临？——美国2月劳动数据》
分析师：张迪 S0130524060001；于金潼 S0130524080003
评级标准：
评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。
行业评级
推荐：相对基准指数涨幅10%以上。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
公司评级
推荐：相对基准指数涨幅20%以上。
谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
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