“连‘一哥’都被‘鸽’了？”
3月5日，当德国默克发布2025年财报时，在其一系列管线收缩中，与恒瑞合作的PARP1抑制剂项目赫然在列。消息传出，这句感慨迅速在医药圈传开。虽然有行业人士认为，这次默克的管线收缩，不排除因人事变化导致的战略重构。众所周知，默克全球管理层近期有所调整。
但在BD火爆的背景下，对不少人而言，这似乎印证了一个不得不接受的事实：BD合作，只是国际化的开始，也仅是一个开始。
曾几何时，License-out项目暂停，意味着管线折戟、研发受挫。但与过去不同的是，当时间来到2026年，中国创新药所处的产业位置已悄然改变。
一方面，本土管线质量明显提升；另一方面，跨国药企在专利悬崖与研发效率压力下，不断调整全球研发策略。于是，越来越多BD“退货”的背后，并非单一项目的成败，而是全球创新药资源重新配置的结果。
与此同时，另一场竞速正在上演。
中国创新药出海模式悄然进化：从一次性卖权益的License-out，到通过股权交易共享价值的NewCo，中国药企开始掌握更多主动权。恒瑞持股的Kailera融资6亿美元，济民可信NewCo合作方被GSK高价收购，核心资产来自中国的Candid Therapeutics反向收购登陆纳斯达克。NewCo正帮助中国创新药企实现资本和临床双加速，书写新的全球化进程。
退货未止，新潮已起。
当License-out不再是唯一选择，NewCo能否成为中国创新药新的全球化解法？
“一哥”也被鸽？
对于中国创新药而言，BD交易被“退货”早已不是新鲜事。
E药经理人曾统计，仅在2022、2023两年时间里，中国药企License-out合作遭遇“分手”的事件至少有11起，涉及企业从初创型Biotech，到信达生物、百济神州等头部创新药企，乃至翰森制药这类大药企，几乎涵盖了行业各个梯队；海外合作方也从EQRx，到艾伯维、诺华这样的顶级MNC。至于分手原因，大多集中于安全性风险、疗效不及预期，或是赛道拥挤、竞争加剧。
但到了2025年，无论从中国创新药的管线质量，还是MNC所面临的战略环境来看，情况早已大相径庭。
以此次默克与恒瑞的合作管线终止为例，虽然双方均未披露具体原因，但从时间节点与默克近期披露的研发与产品策略来看，更大的可能是自身研发策略的调整。
一方面，默克2025全年总收入约为211亿欧元，同比下滑0.3%，主要由于其核心产品、治疗多发性硬化症的重磅药物Mavenclad正面临仿制药冲击；另一方面，就在宣布终止与恒瑞合作的PARP1抑制剂M9466的同时，默克也在财报中披露，将推进去年以39亿美元收购SpringWorks获得的SW-682的开发，这一取舍背后显然带有资源调整的考量。
值得关注的是，在clinicaltrials.gov官网上，M9466针对晚期实体瘤和结直肠癌的临床试验已经终止，另一项联合卡铂治疗晚期或转移性难治性实体瘤的试验也已撤回。
不过从恒瑞官网披露的信息来看，该管线（HRS1167）仍在推进前列腺癌和卵巢癌的II期临床试验。并且作为第二代PARP抑制剂，HRS1167仍然是目前本土进展最快的同类管线。
无独有偶，加科思与艾伯维的SHP2抑制剂也在2023年终止了合作。当时有投资人分析，艾伯维与加科思合作的初衷，是开发PD-1与SHP2的联合疗法。但由于艾伯维后续调整研发策略，终止了PD-1相关项目的开发，因此也同步结束了双方合作。
值得一提的是，彼时的艾伯维正面临修美乐专利到期后的增长压力。从后来的发展来看，其将资源集中投入到接棒修美乐的“双子星”利生奇珠单抗与乌帕替尼上，以及更具确定性的自免赛道，无疑是一种更具性价比的选择。
而在加科思收回SHP2抑制剂之后，也一直取得积极进展。根据加科思官网披露，其JAB-3312是全球第二个进入临床的同类产品，并已获得美国FDA用于食道癌治疗的孤儿药认定。目前其联合KRAS G12C抑制剂戈来雷塞治疗非小细胞肺癌适应证已经进入III期临床。
前不久，戈来雷塞联合SHP2抑制剂JAB-3312的临床 I/IIa 期研究成果还发表于国际顶级医学期刊《柳叶刀呼吸医学》。这是全球首次有KRAS G12C与SHP2双口服小分子联合疗法全面的临床数据登上权威期刊。
可以预见，像是恒瑞的PARP1抑制剂和加科思SHP2抑制剂这样因海外合作方策略调整被退货的BD并非孤例，未来仍将持续出现。
在此过程中，中国创新药企也在逐渐意识到，仅依赖传统License-out合作模式并不能完全释放管线价值。因此，在近年来的海外合作中，越来越多企业开始探索潜在回报更高、参与程度更深的合作方式，例如NewCo、Co-Co等交易模式，以期在全球创新药市场中获得更高的回报空间。
从License-out到NewCo、Co-Co
其实自2023年License-out井喷，我国生物医药License-out总金额超过License-in，到2024年License-out首付款金额超过一级市场融资总额，再到2025年海外BD模式逐渐呈现多元化格局，中国创新药的出海路径正在不断进化。其中，NewCo交易持续升温。数据显示，2025年NewCo交易数量再创新高，达到13笔，总金额超过100亿美元。
有行业投资人总结，现如今，中国创新药企的NewCo出海已经从概念进入验证期，不仅数量持续增长，质量也在同步提升，并在一定程度上直接加速了临床开发进程：
- 2025年10月，恒瑞医药将三款GLP-1产品授权，并持股的美国Biotech公司Kailera完成6亿美元B轮融资，成为当年全球生物医药私募股权融资规模最大的一笔；
- 2026年1月，英国制药巨头GSK宣布收购RAPT Therapeutics，总额约22亿美元，其核心资产RPT904源自济民可信，后者由此成功实现与MNC的深度绑定；
- 2026年3月，核心资产源自中国的NewCo公司Candid Therapeutics，通过反向收购登陆纳斯达克。
短短两年，第一批“吃螃蟹的人”已经交出了成绩单。有业内人士表示：“有的项目完成融资，有的实现上市，也有资产通过并购实现退出。每个数字都代表着加速新药研发进程的一笔资金。”
因此，相较于传统的License-out，NewCo模式的独特价值在于“价值放大效应”。前者往往意味着一次性出售资产的部分权益，而NewCo通过股权结构，使原始公司能够持续分享资产成长的价值。“NewCo本身就是一种长期价值共享机制，通过股权放大未来潜在收益。”业内人士指出。
当然，任何模式都有其AB面。在过去两年的实践中，NewCo项目已出现明显分化：项目质量参差不齐、团队能力差异悬殊、合规与地缘政治风险依然存在。一些项目推进顺利，另一些则陷入停滞，甚至出现资产被“退货”的情况。正如业内人士所言：“不要指望所有NewCo都会成功，Biotech本身就是一个高失败率的行业。”
随着案例逐渐增多，行业也开始提炼NewCo成功背后的共性逻辑，主要集中在三个层面：
首先，是资产本身的竞争力。
创新药交易始终遵循一个最基本原则：管线必须足够有吸引力。成功的NewCo项目往往不仅技术领先，更重要的是踩准当下的产业风口。
过去几年，ADC、自免、代谢疾病等领域持续升温，使相关资产更容易获得资本和MNC关注。以济民可信的RPT904为例，作为一款长效抗IgE单抗，用于预防食物过敏和治疗慢性自发性荨麻疹，其核心优势在于将现有疗法的给药频次从2-4周缩短至每季度一次，直接挑战诺华的重磅药物奥马珠单抗。
第二，是资本运作能力。
NewCo不仅是研发合作平台，更是一个资本运作平台。从融资、并购到IPO退出，资本运作能力往往决定项目能否真正跑通商业闭环。
一些成功案例背后，往往站着强大的海外投资人、成熟的管理团队以及清晰的资本化路径。例如，2025年底，金赛合作的NewCo公司Yarrow Bioscience，成立仅两天便借壳登陆纳斯达克。这背后就是极强的资本运作能力在支撑。“如果没有很强的资金运营能力，很难在两三年内把产品卖出去，或者推动公司上市。”前述业内人士表示。
第三，是合作伙伴的选择。
NewCo交易本质上是一场“选Partner”的过程。合作方不仅需要有充足资金，更需要具备海外临床运营能力、监管审批的经验以及产业资源。“不同项目适合不同合作伙伴，关键在于谁能真正推动管线开发。”一位业内人士指出。
事实上，在不少失败案例中，问题往往并不在资产本身，而是合作伙伴能力不足，导致临床推进缓慢甚至停滞。例如此前分手的一笔NewCo交易，主要原因就是合作方临床试验半年进入组个位数患者，再加上难以负担里程碑，最终导致分道扬镳。
此外，NewCo交易本身的结构设计也在很大程度上影响项目最终走向。相比传统License-out，NewCo往往涉及更复杂的股权与治理结构，例如原始公司在NewCo中的持股比例、董事会席位设置、后续融资的反稀释条款，以及二次BD或并购退出时的收益分配机制等。
一位参与过多起NewCo交易的投资人表示：“NewCo本质上是一场长期博弈，条款设计既要平衡短期现金回报，也要为未来价值释放预留空间。”在实践中，一些企业还会通过设置开发里程碑、回购权或优先合作权等机制，来降低项目推进不及预期所带来的风险。
现如今，随着模式不断演进，NewCo也正在进入新的阶段。
如果说早期NewCo主要用于创新药出海，那么如今其应用场景正在迅速扩展。
一方面，NewCo开始覆盖更多开发阶段。从临床前资产孵化，到中后期临床项目加速开发，再到成熟产品的资产整合，NewCo逐渐成为一种更广泛的产业工具。
另一方面，NewCo的参与主体也更加多元。除了大药企与Biotech，一些大型投资机构也开始参与其中，通过收购成熟资产、组建新公司并推动资本化，形成类似并购基金的新模式。有投资人表示：“NewCo不再只是出海工具，而是产业整合的一种新形式。”
在这一过程中，中国创新药产业也在不断积累经验。无论是交易结构设计、合作方选择，还是全球临床策略，中国企业的能力都在快速提升。
总而言之，从License-out到NewCo，中国创新药的全球化路径正在变得更加多元。NewCo带来的不仅是新的交易结构，更是一种全新的价值实现方式。
但与此同时，行业也逐渐形成共识：NewCo不是捷径。真正成功的NewCo，往往同时具备三大要素——强管线、强资本和强合作伙伴。只有当这三者形成合力，中国创新药的全球化故事，才可能真正走得更远。
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