来源：市场资讯
（来源：廖市无双）
要点
核心观点
受美伊冲突影响，国际油价2月末开始飙升。伴随特朗普对冲突表态的弱化，油价出现过山车式震荡，随之而来的是金油比的快速收敛。我们在宏观友好度框架内构建出了描绘金油比的适配指标——金油比宏观友好度，其核心受美元指数、美债实际利率、美国制造业PMI等因素影响，金油比宏观友好度与金油比实际走势的相关性超过0.8。基于彭博宏观一致预期数据，我们认为未来半年金油比宏观友好度或有所回落，指向金油比价可能进一步向均值回归。
内容摘要
1、历史上金油比都是如何飙升的？
历史上，金油比长期位于15-25倍的区间内波动。1990年至今，金油比共有7次向上突破两倍标准差，分别为1994年2月、1998年12月、2009年2月、2015年1月、2016年2月、2020年3月、以及2025下半年。其中，金油比飙升时期大多受油价走弱所致，主要驱动因素包括原油供给过剩、需求降至冰点等。
2、金油比的核心定价逻辑：美元指数、美债实际利率、制造业PMI
美元指数与金油比正相关。长期看，虽然美元指数与黄金、原油均为负相关，但美元指数走强对原油形成强压制、对黄金形成弱压制，即美元指数走强阶段原油跌幅更大、黄金相对抗跌，进而导致金油比上升，即美元指数与金油比正相关。
美债实际利率与金油比负相关。虽然美债实际利率与黄金、原油均为负相关，但与黄金较强的金融属性相比，原油的商品属性相对更强、受实体供需影响更大。因此，美债实际利率上行对金价的压制作用相较原油更强，进而导致金油比回落，即美债实际利率与金油比负相关。
美国制造业PMI与金油比负相关。美国经济活动和制造业生产景气度与原油需求高度同步，经济景气上行、制造业扩张阶段，需求旺盛推动油价走高，作为非生息的避险资产，金价相对承压。因此，美国制造业PMI扩张时期金油比通常趋于回落，即美国制造业PMI与金油比负相关。
此外，为衡量特朗普政策的易变性、介入美联储主席任命、美债规模屡创新高等因素对美元信用形成的负面作用，我们在上述三因子的基础上加入美元信用变量。
3、金油比宏观友好度：预计未来半年或趋势性回落
基于各因子与金油比的相关性强弱和变化方向，我们按照50%、20%、10%、20%的比例对美元指数、美债实际利率、美国制造业PMI和美元信用进行合成，得到金油比宏观友好度评分指标。具体公式为：金油比宏观友好度评分 = 50%*美元指数 - 20%*美债实际利率 - 10%*美国制造业PMI + 20%*美元信用。
金油比宏观友好度评分指标对金油比价的变化具有较强的解释力。2005年6月至2026年2月，金油比宏观友好度与金油比的相关系数达到0.82。进一步看，在2013年、2016-2017年、2020年等部分时段，金油比宏观友好度甚至对金油比具有一定的领先性。基于彭博宏观一致预期数据，我们预计未来半年金油比宏观友好度或有所回落，指向金油比价可能进一步向均值回归。
4、风险提示
模型设计的主观性；全球地缘政治存在不确定性；宏观经济的不确定性；黄金价格波动的不确定性。
分析师：
廖静池(执业证书号S1230524070005)
王大霁(执业证书号S1230524060002)
高旗胜(执业证书号S1230524100005)
来源：浙商证券策略研究团队
具体参见2026年3月10日报告《油价大幅上涨后冲高回落，金油比中期会走向何方？——基于金油比宏观友好度评分指标》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。
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