周观：收益率曲线陡峭化态势进一步确立（2026年第10期）|债市|国债|央行|美债|美联储|陡峭化

来源：李勇宏观债券研究

摘要

观点

同业活期存款利率调降和通胀预期交织，如何看待后续债券收益率曲线形态？

本周（2026.3.9-2026.3.13），10年期国债活跃券250022收益率从上周五的1.79%上行3.25bp至本周五的1.8225%。

周度复盘：周一（3.9），早盘2026年2月物价数据公布，CPI同比上涨1.3%，前值涨0.2%；PPI同比下降0.9%，前值降1.4%。在国际油价上涨和通胀数据超预期等利空的推动下，债券市场开始对通胀开始定价，利率出现大幅上行，全天10年期国债活跃券250022收益率上行2.4bp。周二（3.10），受前日晚间特朗普宣布“对伊作战将会很快结束”影响，油价回落，利率也因此回吐部分通胀定价而下行。午间2026年1-2月进出口数据公布，以美元计，1-2月出口同比增长21.8%，进口同比增长19.8%，均超出市场预期，利率因此出现上行，全天10年期国债活跃券250022收益率下行0.1bp。周三（3.11），早盘债市延续3.10日偏空情绪，3.11日债市消息面影响较少，利率呈现震荡走势，全天10年期国债活跃券250022收益率上行0.6bp。周四（3.12），早盘在海外油价再度上行的影响下，利率上行。午后据财联社报道，市场利率定价自律机制会议要求高于7天OMO利率的同业活期存款规模在季度末占比不超过10%-20%。该举措将有效降低银行的负债成本，实现“类降息”效果，利率出现下行，全天10年期国债活跃券250022收益率下行0.8bp。周五（3.13），早盘债市情绪偏稳，随着临近周末，因担忧海外消息变化过快，持券情绪较弱，债市出现止盈盘。傍晚央行公布金融数据，2026年2月社会融资规模增量为23800亿元，同比多增1469亿元，人民币贷款增量为9000亿元，同比少增1100亿元。同时，央行宣布3月16日将开展6个月期的5000亿元买断式逆回购操作，缩量续作1000亿元。全天10年期国债活跃券250022收益率上行1.15bp。

周度思考：本周利率在周初出现抬升后维持震荡，主要受两方面因素影响：首先，因地缘政治冲突事件而产生通胀预期，利率出现上行。随后，同业活期存款利率或迎来下调的预期令短端利率出现明显修复式下行。对于存款利率的规范始于2022年的存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10 年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1 年期LPR 为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。因债券收益率和1年期LPR均处于下行通道中，存款利率也同样跟随下行，但其中也不乏一些可以进行灵活定价的存款。为有效降低银行的负债成本，2024年4月针对“手动补息”进行整改，2024年11月通过《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》，倡议将非银同业活期存款利率纳入自律管理范畴，并规范非银同业定期存款提前支取的定价等行为，此次对于同业活期存款利率下调的预期便基于该倡议。若该举措落地，将进一步降低银行的负债成本，从而对短端利率更为利好，而长端利率则仍因通胀预期的抬升和供需力量的错配或出现震荡上行，因此我们维持对收益率曲线陡峭化的判断。

美国2025年3月PCE、2月CPI、3月密歇根大学消费者指数、失业救济金等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？

本周美国市场表现出表层通胀趋稳与核心通胀偏黏并存的趋势。CPI整体延续低位平稳，但核心PCE再度走强，显示内生通胀压力尚未充分消退；与此同时，消费信心虽自低位边际修复，就业也仍具韧性，但持续领取失业金处于高位，反映增长动能并不稳固。在此背景下，美联储维持谨慎立场，短期降息预期受到压制，市场交易主线仍是“高利率维持更久”。

本周（0309－0313）海外方面地缘波动进一步演化，主要大类资产波动率显著放大，除原油外，避险、风险资产普遍承压，现金占优隐含“滞胀”隐忧加剧。核心判断在于滞胀预期后市的演化路径，思考框架上我们认为应该回归到24－25年原油熊市为何发生，包括供给端页岩油革命带来北美产量激增、OPEC+为保份额而被动放弃减产协议，以及需求端全球能源转型、全球经济放缓等宏大叙事有无发生根本性变化。综合观察，我们倾向于中期油价会回归到60－80美元/桶，1）全球能源转型会加速演化；2）短期“滞胀”隐忧会提升总需求失速概率；3）面对（前两点观察所导致的）缩量市场下，供给方存在打价格战抢份额冲动，从卖方市场转向买方市场的趋势并未显著逆转。具体资产配置建议上，建议美债长端，美股蓝筹及黄金的长期配置机会。

我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：

（1）美国最新通胀数据反映出，CPI与核心CPI在近期继续维持低位平稳运行，而PCE与核心PCE则呈现出“总量通胀边际回落、核心通胀再度偏强”的组合特征，说明表层价格压力有所缓和，但内生性通胀黏性仍未完全消退。CPI口径下，2026年2月美国CPI同比为2.4%，与2026年1月持平，延续了年初以来的温和水平；核心CPI同比同样为2.5%，也与上月持平，显示核心价格并未进一步明显回落。若拉长时间看，2025年3月至4月CPI同比由2.4%降至2.3%，随后5月回升至2.4%，6月进一步升至2.7%，7月维持在2.7%，8月升至2.9%，9月达到3.0%，说明2025年中后期整体通胀曾有一轮较为清晰的反弹。此后至2025年11月和12月，CPI同比又回落至2.7%，到2026年1月进一步降至2.4%，表明前期反弹动能有所减弱。核心CPI方面，2025年3月至5月连续三个月维持在2.8%，6月升至2.9%，7月和8月进一步升至3.1%，9月回落至3.0%，11月和12月则降至2.6%，2026年1月、2月分别为2.5%和2.5%，整体上虽已较2025年中高点有所回落，但下降速度明显慢于总CPI，反映服务项等粘性价格压力仍然存在。再看PCE口径，2026年1月PCE同比为2.83%，较2025年12月的2.91%小幅回落，但核心PCE同比则由2025年12月的3.01%升至2026年1月的3.06%，形成了总量回落、核心抬升的分化格局。从时间序列上看，PCE同比在2025年3月和4月分别为2.36%和2.28%，处于阶段低位，之后5月至9月逐步升至2.46%、2.59%、2.61%、2.75%和2.79%，10月小幅回落至2.71%，11月和12月又升至2.82%和2.91%，说明2025年下半年总需求和部分价格分项对通胀形成了再度支撑。核心PCE的表现则更值得关注，其在2025年3月和4月分别为2.67%和2.61%后，5月回升至2.78%，6月至8月继续升至2.81%、2.86%和2.91%，9月虽回落至2.83%，但11月、12月和2026年1月又依次升至2.83%、3.01%和3.06%。这意味着，美联储更为关注的核心通胀指标在最近几个月并未延续稳定回落，反而重新显现上行压力。综合CPI与PCE两套指标，美国通胀当前并不是简单的全面降温，而是表现为 headline 通胀相对可控、core 通胀韧性偏强，这会使后续货币政策在判断通胀是否真正回到可控区间时更加审慎。

（2）美国最新消费与就业数据表明，消费者信心指标在低位基础上出现边际修复，但失业金数据仍显示劳动力市场存在一定波动，当前美国经济呈现出“情绪改善初现、就业韧性仍在但压力未消”的特征。密歇根大学消费者信心指数在2026年3月录得55.5，较2026年2月的56.6小幅回落，但仍高于2025年下半年水平；消费者预期指数2026年3月为54.1，较2026年2月的56.6略有回落；消费者现状指数则由2026年1月的55.4升至2026年3月的57.8。三项指标中，整体信心和现状判断有所改善，而预期指数略有回落，说明居民对当前经济感受边际修复，但对未来前景仍未完全转向乐观。从更长一点的变化过程看，2025年1月消费者信心指数尚有71.7，2月降至64.7，3月进一步降至57.0，4月和5月均降至52.2，反映年初到春季居民情绪快速转弱。预期指数下滑更为明显，2025年1月为69.5，2月降至64.0，3月大幅降至52.6，4月进一步降至47.3，5月仅小幅回升至47.9，显示居民对未来收入、通胀和经济前景的担忧在当时显著升温。现状指数虽然也明显走弱，但幅度相对温和，2025年1月为75.1，2月降至65.7，3月为63.8，4月和5月分别为59.8和58.9，说明现实感受虽在恶化，但真正拖累信心的更主要还是未来预期。进入2025年6月和7月后，消费者信心出现修复，分别回升至60.7和61.7，但8月至11月再度回落，11月仅为51.0，直到2025年12月和2026年1月至2月才重新回到52.9、56.4和56.6，表明这轮修复仍更像低位反弹，而非强劲回升。就业数据方面，截至2026年3月7日当周，首次申请失业金人数为206,161人，较2026年2月28日当周的214,269人有所回落，显示最新一周裁员压力边际缓和。但若结合此前路径看，初请人数在2025年下半年至2026年初波动较大，例如2025年12月6日当周曾升至314,915人，2026年1月10日当周进一步升至330,963人，之后虽回落至272,436人、231,633人和252,952人，但整体仍高于2025年9月下旬17.9万至18.1万人左右的低位区间，说明就业市场并非没有压力。持续领取失业金人数也体现出类似特征，2025年9月下旬一度降至168万至170万人附近，2025年12月27日则升至2,183,174人，2026年1月3日进一步升至2,299,234人，之后虽略有回落，但2026年2月21日和2月28日仍分别达到2,211,393人和2,145,846人，表明部分失业人口重新就业的速度并不快。综合来看，当前美国消费信心确有边际修复迹象，但修复基础仍然偏弱，尤其是预期端尚未明显改善；与此同时，就业市场短期仍有韧性，最新初请人数回落也说明劳动力市场尚未明显失速，但持续领取失业金人数维持高位，意味着就业市场内部的结构性压力仍在累积。整体上，这种“信心弱修复、就业有韧性但不稳固”的组合，意味着美国经济短期尚不至于快速下行，但内生增长动能仍然偏脆弱。

（3）美联储在2025年3月的议息会议上宣布维持利率不变， 5月降息概率明显增加。2026年3月12日，克利夫兰联储主席洛雷塔.梅斯特发表讲话，“通胀仍过高，政策利率需长期维持稳定。”她重申了美联储当前政策立场"处于有利位置"，足以应对通胀与就业的双重挑战。她重点强调，当前美国通胀"仍然过高"且压力广泛存在，尽管2月CPI数据表现平稳，但未体现中东局势引发的油价飙升影响，后续通胀上行险犹存。对于政策路径，她明确表示，预计利率将在"相当长一段时间内"保持不变，反对过早降息，需看到通胀持续回落的明确证据，才能考虑调整货币政策，若后续通胀未能如预期降温，不排除重新讨论加息选项的可能。截至2026年3月13日，Fedwatch预期3月18日议息会议降息25bp概率仅为0.9%，直至6月降息概率升至26.8%。

风险提示：大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险；历史经验不代表将来；经济基本面变化超预期。

正文

1.一周观点

Q1:同业活期存款利率调降和通胀预期交织，如何看待后续债券收益率曲线形态？

本周（2026.3.9-2026.3.13），10年期国债活跃券250022收益率从上周五的1.79%上行3.25bp至本周五的1.8225%。