来源：中信证券研究
文｜明明 杨宏宇 孙毓铭
在“十五五”规划及相关土地制度调整背景下，房地产行业正逐步进入以高质量发展和存量优化为特征的新阶段。回顾历史，中国房地产市场运行通常呈现需求变化先行、开发投资与供给调整相对滞后、库存对市场形成阶段性约束的周期特征：销售变化往往领先于投资和信用修复，并通过影响经济增长预期带动长端利率波动；供给端土地购置、新开工与开发投资调整相对滞后，库存高位则对开发节奏形成约束。“十五五”期间，房地产销售大概率将会企稳，预计利率中枢在此期间或出现温和回升态势。
▍研究背景与总体观察。
21世纪以来，中国房地产市场经历了多轮明显周期波动。从商品房销售、房价、居民信贷及房地产投资等指标来看，房地产市场运行通常呈现需求变化先行、开发投资与供给调整相对滞后、库存对市场形成阶段性约束的特征，对分析宏观经济运行及利率中枢变化具有重要指示意义。
▍需求端周期特征。
根据成交面积、成交套数及房价同比变化，房地产销售是周期中最领先的指标。销售企稳往往先于新开工和开发投资回升，居民购房意愿和市场预期同步改善时，长端利率通常随之上行；销售回落阶段，经济预期下降，债券市场避险情绪上升，利率中枢随之下行。
▍居民信用与融资传导。
居民中长期贷款和按揭贷款是销售向利率传导的重要桥梁，且往往略早于利率反应。信用扩张增强经济增长预期，对长端利率形成支撑；若信用扩张滞后，利率上行动力有限，表明短期利率走势受信用周期节奏制约。
▍供给端分化及传导。
土地购置面积、新开工面积和开发投资完成额的变化反映供给节奏和房企投资意愿。土地购置领先投资与开工，对未来经济预期和利率形成前瞻信号；新开工敏感度高，投资滞后；库存高企则抑制开发和经济预期，使利率中枢承压，供给端通过投资节奏影响长端利率。
▍库存及周期收敛。
商品房待售面积在销售放缓阶段累积，对开发和投资形成约束。库存变化反映供需调整节奏，对经济增长预期和利率中枢形成滞后影响；历史经验显示，高库存阶段通常伴随利率下行，去库存阶段利率可能阶段性回升。
▍“十五五”期间房地产周期特征及未来利率推演。
当前在政策持续加码背景下，一线城市房地产市场已出现边际改善迹象，“新沪七条”等政策推动成交活跃度回升，一线城市房价有望于2027年企稳，在此之前利率中枢料仍将维持维持震荡。但叠加“十五五”规划及土地制度调整，五年时间，房地产行业或由深度调整阶段逐步向企稳与温和修复过渡，预计长周期内，长端利率中枢更可能呈现缓慢回升的特征。
▍风险因素：
房地产销售回升幅度不及预期风险；居民信用扩张滞后风险；房企投资与开工恢复滞后风险；高库存对开发和经济预期制约风险；宏观政策或流动性调控风险。
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本文节选自中信证券研究部已于2026年3月17日发布的《债市启明系列—“十五五”政策背景下房地产周期与利率传导机制研究》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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