3月18日，腾讯控股发布了2025年财报，营收7518亿元、同比增长14%的成绩单不可谓不亮眼。
然而次日开盘，股价低开低走，截至收盘下跌6.81%，报513港元/股，市值一日蒸发约3400亿港元。
同一天，腾讯音乐在美港两地市场遭遇更惨烈的暴跌，美股单日重挫24.65%，创下52周新低。
市场用脚投票的背后，一个令马化腾无法回避的事实正在浮出水面，年轻人正在从腾讯的版图中悄然溜走。
财报发布当晚的电话会上，腾讯总裁刘炽平透露，2025年公司在AI新产品上的投入为180亿元，2026年计划至少翻倍。
这则消息非但没有提振市场信心，反而触发了投资者对于利润率承压的担忧。
景顺长城基金经理周寒颖的分析一针见血，AI竞赛导致互联网公司进入重资产周期，在面对字节等竞争对手的大模型攻势时，市场对头部互联网公司的能力与投入产生了双重质疑。
但对腾讯而言，比AI投入压力更棘手的问题，是用户基本盘的松动。
打开QQ，这个曾经承载一代人青春的社交图腾，如今正面临用户的持续逃离，腾讯2025年财报数据显示，QQ移动终端月活跃账户数已降至5.17亿，同比下滑8%，而微信及WeChat合并月活跃账户数则达到14.14亿，两者差距持续扩大。
2月6日，腾讯官方宣布《QQ经典农场》全平台回归，由原班团队打造，定位“原汁原味的情怀复刻”。
上线首日用户突破3500万，“爷青回”的话题迅速冲上热搜，然而这场轰轰烈烈的怀旧营销，更多像是一次短暂的情感激荡。
QQ经典农场的回归，更像是一场短暂的情怀消费，无法解决其用户流失、体验不佳的核心问题，怀旧过后，仍是用户的持续逃离。
如今QQ的用户结构已呈现严重的“低龄化固化”趋势，25岁以上用户占比从2015年的72%骤降至18%，而Z世代占比高达78%。
这意味着，当年那些在QQ空间写日志、在农场偷菜的80后、90后，早已把社交重心转向了微信。
职场沟通用微信、家庭联系用微信、线下支付用微信，QQ逐渐沦为备用工具。
腾讯音乐同样难逃用户流失的命运，2025年第四季度，腾讯音乐在线音乐服务月活规模为5.28亿，同比减少5%，环比上一季度流失了2300万。
拉长时间线看，自2021年第四季度首次出现同比下滑以来，截至2025年末，腾讯音乐在线音乐月活跃用户数已经连续17个季度同比下降。
与之形成鲜明对比的是字节跳动旗下的汽水音乐，QuestMobile数据显示，2025年9月，汽水音乐月活跃用户同比增长90.7%，达到1.20亿，而酷狗音乐、QQ音乐分别下滑8.1%和2.8%，此消彼长之间，年轻人用脚投票的方向再清楚不过。
在最新财报中，腾讯音乐宣布了一个重要决定，停止披露若干季度经营指标，包括在线音乐月活跃用户数、付费用户数及单个付费用户月均收入，改为每年披露一次年末音乐服务付费用户总数。
公司给出的理由是业务模式已发生显著变化，然而资本市场对此并不买账，投资者显然将这一举动解读为对用户增长乏力的回避。
摩根大通将腾讯音乐评级从“增持”直接下调至“中性”，美股目标价从30美元腰斩至12美元。
如果说QQ和腾讯音乐的用户流失是长期积累的结果，那么腾讯整体面临的挑战则更为复杂。
2026年初的腾讯员工大会上，马化腾罕见地承认：“我们整个动作其实是慢了，一直到2024年底，我们的AI产品元宝和混元大模型才转到CSIG，他们才开始正式做这个产品。”这句话背后，是腾讯在过去两年AI竞赛中的被动局面。
研究机构QuestMobile的数据显示，截至2025年12月，国内AI原生App月活排名中，豆包以2.26亿位居第一，DeepSeek以1.35亿排名第二，元宝以4071万位列第三。
更让腾讯焦虑的是，抖音系应用的用户时长占比在2026年1月达到37.4%，首次超过腾讯的30.0%，这意味着，腾讯正在失去对“用户时间”的绝对掌控。
流量护城河的侵蚀，折射出一个更深层的危机，当Z世代习惯在短视频平台完成社交、娱乐、信息获取的全链条闭环，腾讯赖以生存的社交根基正面临前所未有的挑战。
马化腾在内部讲话中表示，每个企业穿越周期的节奏不一样，过往业务的长青保证了腾讯在AI上可以长期投入。腾讯的风格就是稳扎稳打。
但市场显然对这种“稳”缺乏耐心，刘炽平在财报会上坦言，受限于高性能GPU在国内供应不足，公司“买不到卡”，去年的资本开支规模低于预期，这一解释反而引发了更多质疑：腾讯的AI战略，是否过于依赖“等”字诀？
从游戏到广告，从云服务到金融科技，腾讯正在将AI能力注入每一个业务板块，财报显示，AI已使部分广告点击率从0.1%飙升至3.0%，腾讯云也首次实现全年规模化盈利，但问题在于，AI带来的增长，是否足以对冲核心用户流失造成的损失？
一位市场分析人士指出，如果将腾讯定义为“科技类的公用事业股”，那他的估值是合理的，但如果将其定义为AI成长股，并以此作为估值提升的理由，那最好还是等等他的AI数据出来再下结论。
花旗则持相对乐观态度，重申对腾讯的“买入”评级，目标价升至787港元，该行认为，腾讯可能不是AI竞赛中的先行者，但其过往记录证明，公司屡屡在较原有企业更迟进入市场后，最终脱颖而出成为领导者。
资本市场留给腾讯证明自己的时间窗口正在收窄，刘炽平明确表示，2026年可能出现收入增速快于利润增速的情况，并对此“完全能够接受”，对于习惯了腾讯“业绩稳、回购猛”的投资者来说，这种转换需要时间消化。
马化腾在财报电话会的最后说：“设计东西大家要有耐心，慢工出细活。”这句话既是对外界的喊话，也是对内部的提醒。
腾讯正在经历一场从“稳健收割者”到“AI追赶者”的身份转换。这个过程必然伴随着阵痛，回购减少、利润增速放缓、短期股价承压。
但比财务数据更值得关注的，始终是那些正在流失的年轻人，他们曾经是QQ空间的常客，是QQ音乐的忠实听众，是腾讯游戏的核心玩家，当他们开始将时间和注意力转向别处，腾讯的护城河便在无形中一寸寸收窄。
那场暴跌或许只是一个开始。对马化腾而言，真正的考验不在于AI投入多少、股价何时反弹，而在于腾讯能否重新赢得那些正在悄悄离开的年轻人的心。
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