3月23日，药明康德（603259.SH/02359.HK）披露2025年年报。
公司全年实现营业收入454.6亿元，同比增长15.84%；归属于上市公司股东的净利润191.51亿元，同比激增102.65%，利润增速是营收增速的6倍有余；扣非净利润132.41亿元，同比增长 32.56%，显著跑赢营收。
其中，与减肥药相关的多肽业务收入113.7亿元，同比暴涨96%，背后是TIDES（寡核苷酸和多肽）产线提前完成扩产后产能利用率的集中释放；截至年末，持续经营业务在手订单580亿元，同比增长28.8%，为后续业绩提供坚实支撑。
这份年报更值得细读的，是其揭示的行业变革信号。药明康德的业绩丰收，本质是押中GLP-1多肽赛道、CRDMO（合同研究、工艺开发与商业化生产）全链条培育客户至商业化、规模化产能通过FDA合规认证三重逻辑的共振。作为全球CXO行业头部玩家，剥离短期波动表象，其年报呈现的业务结构优化、“效率绞杀”与全球化布局特征，为解读行业新周期提供了重要参考。
营业成本低增，多肽大单品商业化快速放量
2025年，药明康德多肽业务的爆发式增长与CRDMO模式的规模效应，共同支撑了营收与盈利的双重提升。
分业务板块来看，化学业务贡献绝对营收体量，全年实现收入364.66亿元，同比增长25.52%，占总营收比重超80%。该板块增长核心来自TIDES业务的规模化放量，其中以GLP-1为代表的减肥药、降糖药多肽原料药生产是主要驱动力。
得益于2024年新增产能逐步爬坡，叠加全球减肥药研发热潮持续发酵，TIDES业务2025年收入同比近乎翻倍至113.7亿元，在手订单同比增长20.2%，服务客户数与服务分子数量分别同比提升25%、45%。
这一增速背后，是GLP-1相关药物（司美格鲁肽、替尔泊肽等）市场爆发带来的结构性需求，该领域也是全球制药史上近十年最大的单一治疗领域井喷。
与此同时，小分子D&M（工艺研发与生产）业务保持稳健增长，收入199.2亿元，同比增长11.4%。管线全年新增839个分子，总数增至3452个，商业化与临床III期项目合计174个（全年新增22个），后期项目占比持续提升，成为盈利改善的重要支撑。
测试业务与生物学业务呈现“增收不增利”特征，全年分别实现收入40.42亿元、26.77亿元，同比增长4.69%、5.24%，但毛利率分别同比下降6.32个、3.04个百分点，其中测试业务全年毛利同比下降36.29%至11.82亿元。尽管两大业务中新分子业务收入占比均突破30%，核酸类、偶联抗体类等领域新客户增长显著，业务结构向高附加值领域倾斜，但市场竞争加剧导致价格压力显现，进而影响到盈利水平。
业务结构的优化直接传导至盈利端。2025年公司毛利率从上年的约41.48%跃升至47.64%，一年之内提升逾6个百分点；加权平均净资产收益率达28.56%，较上年增加11.78个百分点。
盈利改善的核心逻辑的是“收入高增+成本低增”的剪刀差。公司全年营业收入同比增长15.84%，但营业成本仅同比增长3.64%，成本增速不足收入增速的四分之一。这一现象本质是临床后期和商业化项目占比提升后，产能利用率与运营效率同步优化的结果。
产能规模的持续扩张进一步放大了利润弹性。截至2025年9月，多肽固相合成反应釜总体积突破100000升，提前完成泰兴基地建设任务；小分子原料药反应釜总体积超4000千升，常州、泰兴及金山原料药基地均以零缺陷通过FDA现场检查。前期大规模产能建设已完成，新增订单在现有产能基础上放量，边际成本大幅摊薄，成为利润弹性释放的关键推手。
需注意的是，非经常性损益对净利润的拉动作用显著。2025年药明康德非经常性损益达59.1亿元，主要来自出售联营企业股权、剥离部分业务及金融资产公允价值变动收益。
股东回报方面，公司2025年累计现金分红67.55亿元，叠加20亿元股份回购注销，合计回报股东87.55亿元，占归母净利润比例45.72%，年度利润分配拟每10股派息15.7927元（含税），叠加中期与特别分红，全年每10股累计派息22.7927元。
行业变局透视：需求、竞争与布局的三重调整
药明康德的年报数据，也揭示了CXO行业正在发生的结构性变革。
需求结构层面，新分子类型成为增长核心驱动力，传统小分子业务增长放缓。
随着传统小分子药物研发进入瓶颈期，研发回报率下降，药企逐步将资源向多肽、寡核苷酸、偶联药物等新兴领域倾斜，尤其是肥胖、罕见病等未被满足的医疗需求，直接拉动相关CXO服务需求爆发。
多肽大单品商业化持续放量，推动CDMO多肽订单增长，国内CDMO企业产能储备充足、在手订单充裕，相关收入高速增长；GLP-1和ADC领域外包订单的提振，也让相关CDMO公司收入同比增速边际改善。
据2025年9月Frost&Sullivan报告预测，全球医药研发投入将从2024年的2776亿美元增长至2029年的3731亿美元，复合年增长率6.1%；全球医药研发投入外包比例将由2024年的51.9%提升至2029年的60%。
这一增长态势背后，是全球人口老龄化加剧、未被满足的医疗需求释放，以及大型药企研发外包比例提升、中小型创新药企崛起等多重因素共同驱动。
同时报告预测，全球医药研发外包服务市场（不包括大分子和CGT CDMO）规模将由2024年的1365亿美元增长到2029年的2395亿美元，复合年增长率约11.9%，显著高于行业平均水平；其中2025年全球肽类CDMO市场规模为44亿美元，2030年有望增长至79亿美元。
竞争逻辑层面，一体化能力成为核心壁垒，行业从规模竞争转向效率竞争。
CXO行业早年竞争核心是产能与成本，但随着药企研发需求复杂化，单一环节服务已难以满足需求，具备“研发-开发-生产”全链条服务能力的模式逐渐成为主流。
2025年，药明康德小分子药物发现业务全年交付42万个新化合物，R到D转化分子310个，形成前端引流、后端变现的闭环。这种模式的壁垒在于长期积累的技术能力、客户资源与产能布局，中小企业短期内难以复制，行业集中度提升成为必然趋势。
在CRDMO模式下，早期项目（R阶段）利润率较低，随着项目推进至临床III期和商业化（D&M阶段），产能利用率提升、固定成本摊销，边际利润率显著扩张，本质是将早期客户“培育”至商业化阶段后，自然实现盈利升级。
全球化布局层面，区域需求分化加剧，合规与协同成为关键。
2025年药明康德美国客户贡献收入312.5亿元，同比增长34.3%，占整体营收比重进一步扩大；欧洲客户收入48.2亿元，同比下滑4%；中国客户收入54.7亿元，同比下滑3.5%。尽管面临2024年生物安全法案、2025年中美关税冲突等外部环境变化，但公司未被生物安全法案和1260H清单纳入，海外业务增速依然强劲。
这组数据背后暗藏两层逻辑。一方面，美国大客户的GLP-1及其他创新药商业化外包需求爆发，是公司增速的核心来源，也意味着整体增长对美国市场、特别是少数头部客户的依赖正在加深，一旦主要客户产品管线或产能策略调整，传导效应将较为明显；另一方面，中国区和欧洲区收入温和下滑，反映了全球生物医药投融资收缩周期内区域性研发外包需求的疲软，国内大量Biotech公司在融资压力下削减早期研发外包是不争的事实。如何在不过度依赖美国单一市场的情况下保持增长弹性，同时等待中国市场修复，将是公司更长周期的战略命题。
中信证券分析指出，尽管近期地缘政治风险重置降息预期并加剧避险情绪，但药明康德不断提升的CMO（合同生产组织）业务占比，正在稳步降低其对利率边际变化及生物科技融资的敏感度。（文丨公司观察，作者丨曹倩，编辑丨曹晟源）
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