3 月 25 日，泡泡玛特（09992.HK）资本市场上演了一场 冰火两重天;。

中午，公司发布的 2025 年财报交出华丽答卷：营收 371.2 亿元，同比增长 184.7%；经调整净利润 130.8 亿元，同比增长 284.5%。LABUBU 所在的 THE MONSTERS 家族单 IP 收入突破 141.6 亿元，成为首个百亿级 IP；毛绒品类以 560.6% 的增速逆袭为第一大收入来源。然而，这份超预期的业绩并未转化为股价动力，午后公司股价跳水，跌幅超 20%，让市场对其估值逻辑与增长持续性的分歧彻底浮出水面。

从 2010 年北京欧美汇购物中心的一家小店，到如今市值超 3000 亿港元的全球文娱新贵，泡泡玛特用十五年时间完成了从 潮玩零售商; 到 IP 生态平台; 的身份蜕变。但在亮眼数据与股价异动的强烈反差背后，是头部 IP 依赖与新 IP 孵化乏力的矛盾，是全球化扩张与成本高企的平衡难题，更是市场对其平台化价值的重新审视。

用户规模，是真估值;还是伪命题;？

中泰证券在3月初发布的深度研报中，给出一个核心判断：IP投资的确定性在于用户，用户规模是平台公司变现的基础，也是平台公司估值的起点。;这句话，曾是支撑泡泡玛特估值逻辑的核心支柱。

从财报数据看，这一逻辑似乎正在兑现。截至2025年底，泡泡玛特中国内地累计注册会员总数达7258万人，较年初净增2650万人，会员贡献销售占比高达93.7%，复购率稳定在55.7%。这意味着，泡泡玛特已经建立起一个拥有高度粘性的用户池，不再是靠爆款撞大运;的潮玩公司。

中泰证券进一步测算，以15-39岁人口为基数，如果全球其他市场的渗透率对标中国大陆地区2025年上半年的12.6%，泡泡玛特的潜在会员人数将超过2.5亿人，较2025年底1亿注册会员有翻倍以上空间。中国大陆地区年化ARPPU已达280元，接近奈飞的30倍。

但问题在于，资本市场对潜在用户;的叙事越来越不买账。3月25日的股价跳水说明，投资者更关心的是：这7000万会员的复购率能否维持？ARPPU的增长空间还有多大？当LABUBU的热度过去，下一个增长点在哪里？

复盘奈飞的历史，2012-2021年其PE长期维持在50倍以上，核心驱动力是用户规模从3251万人扩张至1.67亿人。但奈飞的用户增长，建立在持续不断的原创内容供给之上。而泡泡玛特的会员粘性，目前仍然高度依赖少数头部IP——2025年，仅LABUBU一个IP就贡献了38%的营收。这种结构性依赖，是市场最大的焦虑来源。

迪士尼向左，奈飞向右，泡泡玛特在中间

中泰证券在研报中拆解了泡泡玛特的核心竞争力：吸收迪士尼的 IP 全产业链运营与奈飞的全球化生态构建经验，形成 IP 轻量化运营 + 实体消费根基 + 全球化灵活扩张; 的差异化优势。但这套模式在落地过程中，正面临隐形成本高企的挑战。

迪士尼的核心启示是 内生外延构建 IP 帝国 + 线下体验闭环;。2025 财年，迪士尼体验业务收入 361.56 亿美元，贡献 57% 的运营利润，形成 内容反哺体验、体验强化 IP; 的飞轮效应。泡泡玛特借鉴这一模式，一方面自主孵化 MOLLY、SKULLPANDA 等 IP，同时与迪士尼、漫威合作；另一方面以轻资产模式布局线下，2025 年全球运营 630 家门店，净增 109 家，在德国、加拿大等国开设首家门店。

奈飞则以 本地化制作 + 全球化分发; 见长，通过数据驱动打造跨文化爆款。泡泡玛特推行 本地 IP + 全球发行;，美洲市场营收同比增长 748.4%，欧洲市场增长 506.3%，海外业务毛利率高达 81.05%，显著高于中国内地的 68.72%。

但扩张的代价不容忽视。财报显示，2025 年经销及销售开支增长 121.4%，一般及行政开支增长 86.9%，主要因门店扩张与员工人数增加。中泰证券预测，2025-2027 年销售费用率将维持在 22% 左右，如何在扩张中控制成本、维持盈利能力，成为泡泡玛特的核心课题。与迪士尼重资产模式的高壁垒、奈飞数字内容的低边际成本不同，泡泡玛特的实体消费属性意味着其扩张必然伴随库存、物流等刚性成本，这也成为其盈利增长的潜在制约。

新 IP 遇冷暴露孵化体系短板

股价跳水的背后，是市场对泡泡玛特 IP 孵化能力的担忧。2026 年初，公司密集推出 放学后的 Merodi;SUPER TUTU; 和 KeyA; 三大新 IP，却遭遇集体遇冷，成为其高速增长中的 不和谐音;。

SUPER TUTU 被批 审美滑坡;，Merodi 反响平淡，KeyA 更是陷入争议漩涡。网友吐槽其 撞脸某明星;形象设计违和;，3 月 19 日首发当日，抖音旗舰店仅售 200+，天猫、小红书官旗店三天销量仅 100+。这场失利暴露了泡泡玛特 IP 工业化生产体系的深层矛盾。

泡泡玛特的艺术家孵化模式接近于 经纪人模式;：团队协助艺术家提炼视觉 DNA、规划产品路径，但早期不进行重资源投入，而是通过零售体系快速试错筛选。这意味着 货架即试炼场;，艺术家的复杂创作最终会被压缩为商品。但当潮玩从核心圈层走向大众化市场，用户包容度反而下降。有十余年 IP 经纪经验的李超指出，潮玩收藏体系尚未成熟，用户认知缺乏锚点，容易受舆论情绪影响，而泡泡玛特 一眼吸睛; 的 IP 筛选标准，在面对多元化艺术表达时显得力不从心。

更严峻的是，泡泡玛特的核心命题已从 打造爆款; 转向 构建健康 IP 矩阵;。LABUBU 一家贡献 38.1% 的营收，头部 IP 依赖仍未缓解，而 KeyA 等新 IP 的失利说明，其工业化孵化体系尚未形成稳定的爆款输出能力。中泰证券在风险提示中明确指出，IP 生命周期存续风险是关键 —— 若衍生品开发无法持续吸引消费者，可能导致销售下滑。

对比同赛道的名创优品，这一短板更显突出。名创优品以授权 IP 为主，虽缺乏护城河，但 SKU 周转高效；而泡泡玛特的自研模式虽能形成强粘性，却面临前期投入大、风险高的问题。2025 年名创优品市盈率仅 18 倍，不到泡泡玛特的一半，这种估值差既反映了自研 IP 的价值，也暗含了市场对其孵化风险的定价。

估值出现裂痕：潮玩零售商，还是IP生态平台？

摩根士丹利在泡泡玛特财报发布前几日就指出，由于市场观点高度分化，预计股价将保持波动。看多的一方预计2026年盈利将达到165亿至170亿元，而看空者预计盈利增长疲软，且从2026年下半年开始下滑。内地南向资金仍然是看多头寸的主要来源，而外资对冲基金是主要的看空头寸来源。

这种分歧背后，是对泡泡玛特商业本质的不同理解。如果把它看作一家潮玩零售公司，那么300多亿营收、36倍市盈率已经偏高；但如果把它看作一个拥有7000多万核心会员、2.5亿潜在用户、且正在构建IP生态的平台公司，那么估值空间远未到头。

中泰证券研报表示：具备完善基建和完整生态的IP平台由用户规模驱动估值扩张。;泡泡玛特商业模式优秀，用户增长可看长，投资价值待重估。

与此同时，同属IP运营赛道;的名创优品，虽然也在发力IP授权，但其强授权IP模式与泡泡玛特的独家自研IP模式形成了鲜明对比。名创优品2025年营收214亿元，同比增长26%，但经营利润仅33亿元，与上年几乎持平。资本市场对此的反馈也很直接——名创优品市盈率仅18倍左右，不到泡泡玛特的一半。根源在于，名创优品的授权IP模式虽然起量快、SKU周转高效，但独家IP占比低，难以形成用户粘性和护城河。

中泰证券预测，2025-2027年公司营收将分别达到404.84亿元、523.64亿元、642.14亿元，经调整净利润将达到142.93亿元、180.18亿元、225.30亿元。如果这一预测成真，泡泡玛特将成为中国文娱行业第一个真正意义上的IP平台巨头。

但3月25日的股价跳水提醒所有人：从爆款驱动;到平台驱动;的转型，从来不是一条坦途。LABUBU的百亿营收固然耀眼，KeyA的冷遇同样真实。当市场用20%的跌幅为这份完美财报;投票时，泡泡玛特需要回答的核心问题只有一个：除了LABUBU，下一个百亿IP在哪里？（作者｜孙骋，编辑｜刘洋雪）