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为什么利润涨了这么多，现金流却下降到只有1.3亿元？
作者 | 刘雅坤
编辑 | 管东生
自2022年以来，平高电气（600312.SH）的营业利润、归母净利润均保持在两位数增长。连续三年利润快速增长，特高压龙头的帽子戴得稳。
但翻翻三季报，有个数字挺扎眼：经营活动现金流仅1.3亿元，每股经营现金流仅0.1元，每股现金流净额甚至是-0.18元。就算四季度是回款旺季，与10.58亿元的净利润比起来，现金回来得似乎有些慢。
利润在涨，钱没回来。这就不禁让人想问：这家手握80亿元订单的公司，钱都去哪了？
壹｜利润从何而来
2026年1月，国家电网甩出一颗重磅炸弹：“十五五”期间固定资产投资将达4万亿元，比“十四五”暴涨40%。这意味着国家将重点投向特高压直流外送通道、跨区域联网工程。
特高压建设的节奏正在加快。2025年6月，国家发改委一口气核准了藏东南—粤港澳大湾区、蒙西—京津冀两条±800千伏特高压直流工程。陇东—山东、哈密—重庆两条直流工程也在5月至6月接连投运，金上—湖北、宁夏—湖南计划年内投运。
业内预计，2025年全年有望核准5至6条直流、3至4条交流特高压线路。而“十五五”期间，随着三北地区风光大基地持续推进，外送需求将进一步拉动特高压建设保持高景气度。
平高电气赶上了好时候。作为国内高压开关的老大，公司在特高压GIS领域市场份额超35%。特高压项目里，GIS占比最多，超过40%。
数据也印证了这一点：2025年前三季度，公司中标国网项目金额同比大幅增长，截至三季度末合同负债达18.68亿元，同比增长46.28%——这个指标直接反映了公司在手订单的预收款情况。
同行也在分享这场盛宴。中国电气装备集团旗下的四家上市公司——中国西电、保变电气、许继电气、平高电气，2025年上半年普遍实现营收净利双增。
其中，平高电气营收增长12.96%，净利润增长24.59%，增速居中；中国西电营收增9.23%、净利增30.08%；保变电气营收增60.89%、净利增230.76%。
政策红利把平高推上了风口，但能不能脱颖而出，还得看自己的翅膀硬不硬。
2026年3月，平顶山河南省高压电器研究所里，一场“考试”正在进行。被试者是1100千伏方形绝缘拉杆——特高压GIS的“心脏部件”。以前这种部件全靠进口，不仅昂贵，还怕被人卡脖子。工频耐压、操作冲击、雷电冲击、10000次机械寿命试验……平高电气产品全部一次性通过，技术指标达到国际先进水平。
这只是平高技术突围的一个缩影。公司正针对GIL产品、大容量开断技术、高海拔/环保型产品、核心零部件国产替代等领域加大研发力度，2025年前三季度，研发费用1.37亿元。
为什么要这么拼？因为特高压设备的技术壁垒极高，一旦形成突破，就意味着从“跟跑”变成“领跑”，意味着更高的议价能力和更稳定的毛利率。
事实证明这条路走对了：2025年前三季度，公司毛利率达25.09%，同比提升0.82个百分点。更值得玩味的是，销售费用率和管理费用率分别同比下降——这说明增长不是靠砸钱，而是产品本身有底气，客户自己找上门。
单看2025年第三季度，毛利率进一步提升至25.84%，环比提升4.28个百分点，盈利能力持续增强。
技术积累到一定程度，往外走就是顺理成章的事。波兰的合同，就是这么来的。
布多瓦公司跟平高签订了145千伏环保GIS出口协议，这是中国自主研发的环保高压设备第一次打进欧洲市场。
这不是个例。沙特5台132kV高压移动变压器、墨西哥市场420kV GIS产品首次打入……国际市场正加快转型，新签合同同比增长明显。2025年上半年，公司国际业务收入同比增长284.54%，毛利率9.68%，同比提升63.64个百分点。
政策红利、技术突破、海外拓展——三股力量拧在一起，把平高的利润推了上去。
2025年前三季度，归母净利润9.82亿元，同比增长14.62%。从单季度看，Q1、Q2、Q3分别实现归母净利润3.58亿、3.06亿、3.18亿，稳得很。
但问题也来了：为什么利润涨了这么多，现金流却下降到只有1.3亿元？
贰｜现金流向何处
2025年10月，平高电气三季度业绩说明会上，一位投资者问了个尖锐的问题：“公司在手的特高压订单，四季度能交货吗？”
公司回答得很官方：“将根据项目建设进度履约交付，四季度会有部分产品陆续交货。”潜台词是：剩下的，还得等。
这位投资者可能不知道，他问的不仅是交货时间，更是平高电气最核心的矛盾——订单越多，资金越紧。
穿透平高电气的上下游，其客户结构一目了然。现金流问题的答案也就显而易见。
先看下游：钱压在国网那里。
国家电网是平高电气的“大金主”，公司来自国网体系的收入占比高达70%以上。但国网付款有个特点：周期长，通常3到6个月，重大项目更长。更关键的是，国网是央企，用的是信用背书——订单签了，货得先交，钱慢慢等。
截至2025年三季度末，公司应收账款65.09亿元。这个数字是什么概念？相当于公司前三季度营收的77%——每卖出100块钱的货，有77块钱还没收回来。
对比同行，这个压力更显突出。中国西电同期应收账款占营收比例约为62.7%，思源电气约为51.24%，均低于平高电气。
再看上游：钱付给供应商了。
平高电气生产特高压GIS需要大量原材料——铜材、铝材、胶黏剂，都是大宗商品。打开公司的采购公告，铜棒、铜母线、铜编织线、导电杆……动辄几万件的采购需求。
这些上游企业，大多是中小民企，它们的生存逻辑很简单：要现金，不要账期。
2025年7月，公司发布第三批铜材加工类采购公告，20个标包涵盖了从铜棒加工件到屏蔽罩的各种零部件，交货周期要求“自订单下发之日起10天内”。这么短的交付周期，意味着供应商也得垫钱生产，它们自然要求现款结算。
于是，平高电气被夹在了中间——成了一个“信用中介”。
一端是从上游拿货，得付现金或开短期承兑；另一端是给国网供货，得等半年才能回款。
当订单爆发时，它需要垫付的资金量也同步暴增。2025年前三季度，公司经营活动现金流净额1.3亿元，同比下降85.54%。
更严峻的信号藏在半年报里：2025年上半年，经营活动现金流净额为-4.3亿元，而去年同期是+6.44亿元，由正转负。这是近年来罕见的“净流出”——上半年不仅没赚回现金，反而贴进去4个多亿。
再看盈利质量的核心指标——净现比。2025年上半年，净利润7.18亿元，经营活动净现金流-4.3亿元，净现比约为-0.6。什么意思？每赚1块钱利润，不仅没拿回现金，还倒贴0.6元。
而在2024年同期，这个数字是1.12——赚1块钱，能拿回1.12元现金。一年时间，从“含金量十足”跌到“含金量为负”。钱被两头挤压，中间还压着一堆货。
2025年三季度末，存货25.08亿元，较上年末增长62.12%。东吴证券研报指出，存货多主要系公司在手1000kV GIS订单交付受客户工程建设滞后影响未交付所致，测算目前公司在手百万伏约39间隔，2025年计划交付仅10+间隔。
存货周转率也在下滑。2025年前三季度为3.12次，同比下降2.5%，连续第三年走低。产品造出来了，但交不出去，压在仓库里吃资金。
在2025年4月的业绩说明会上，有投资者追问现金流为负的原因。公司回答：“一季度现金流变动主要由于重点项目陆续投产，物资采购电汇及承兑到期敞口支出较同期增加较多。同时，为承担央企上市公司社会责任，公司积极落实中小企业现金支付政策，现金支付比例会有所提升。”
一年过去了，陆续投产、持续研发、技术突破、订单暴涨。
此时，我们再回到开头的问题：利润涨了，现金流能运转起来吗？
即便2025年第三季度公司经营性现金流净流入5.6亿元，同比增长116.2%，迎来阶段性改善信号，但这一改善更多源于三季度特高压项目的集中交付与回款，并未触及现金流承压的核心症结。
国网的长账期规则未变，上游中小供应商的现款结算需求未变，国企作为“信用中介”的结构性成本也未变——这些问题，并非靠四季度的交付高峰就能彻底解决。而海外业务虽保持高增，但低毛利、长账期的现状仍未改善，短期内难以成为现金流的“解围者”。
四季度的集中回款，或许能让平高的现金流得到阶段性缓解，但这场由产业链结构、国企角色决定的现金困局，远未到结束的时刻。
2026年4月，年报即将揭晓。投资者等待的，不仅是仓库里的设备是否交付、账面上的账款是否回款，更是平高电气能否找到破解结构性现金困局的真正答案。
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