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撰文|杆姐&编辑|爱丽丝
美团正经历其历史上最深刻的战略阵痛期。
2026年3月26日，这位外卖巨头发布了2025年第四季度及全年财务报告。尽管早有亏损预期，但当233.6亿的亏损数据落地时，还是有一丢丢惊讶，毕竟此前三季报显示其前三季度净亏损82.11亿。
当“内卷”的代价与“出海”的赌注同时上桌，美团的这条路走得似乎格外艰难。
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从整体数据看，美团2025年收入3649亿元，同比增长8.1%，这个数字放在宏观经济环境和大基数背景下看似尚可。但杠杆游戏进一步看增长构成后发现，含金量似乎一般。
相比2024年，美团2025年的收入增加了273亿元。这个增量从何而来？答案是新业务分部。
2025年，美团新业务分部收入从873亿元增长至1040亿元，增加了167亿元，贡献了超过60%的收入增量。
另一边核心本地商业分部的收入仅从2502亿元增长至2608亿元，增量106亿元。这意味着，美团2025年的整体收入增长。
核心本地商业分部包括餐饮外卖、到店酒旅、闪购等业务，是美团的根基。
从收入结构看，2025年美团配送服务收入从981亿元降至961亿元，同比下降2.0%。年报给出的解释是：
因为加大营销及推广力度以提升品牌影响力及价格竞争力，从而持续提高用户交易活跃度与黏性以应对激烈竞争，使得于收入中扣除的补贴增加。
那么交易量有没有增长？美团后续电话会议中提到，2025年平台GTV和交易量均实现双位数增长。也就是说用户确实在更多地下单，但每一单美团实际收到的钱变少了。
这说明美团的补贴策略已经从“获客”转向了“守客”——不是为了拉新，而是为了不让老用户被竞争对手撬走。
再看佣金收入，2025年美团从953亿元增长至1055亿元，同比增长10.7%，主要由闪购等新业务贡献，餐饮外卖的佣金增长受到AOV（平均订单价值）下降的拖累。
在线营销服务收入从492亿元增长至519亿元，同比增长5.4%，增速也明显低于历史水平、低于整体收入增速。
新业务这边美团同比增长19.1%。这个增速远超核心业务。
其中“其他服务及销售”（包括食杂零售、海外业务等）从949亿元增长至1114亿元，是主要驱动力。尤其是Keeta的海外扩张贡献显著。
2025年下半年，Keeta相继进入卡塔尔、科威特、阿联酋和巴西市场，这些新市场的收入增长填补了“美团优选”关停留下的空白。
佣金收入从30.5亿元增长至62.4亿元，翻了一番多。这部分增长主要来自海外业务的佣金收入，说明Keeta在海外市场的货币化能力正在形成。
值得注意的是，第四季度美团数据似乎开始发生变化了：总收入921亿元，环比下降3.1%。核心本地商业收入648亿元，环比下降3.3%；新业务收入273亿元，环比下降2.8%。
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利润这边更残忍。
2025年美团净亏损234亿元，而2024年还是盈利358亿元。其中落差高达592亿元！
2025年，美团毛利率从38.4%下降到30.4%，这8个百分点的降幅是美团2025年亏损的根源。
是什么导致了毛利率的急剧恶化？
从年报看，美团2025年的销售成本从上一年的2078亿元增至2538亿元，增幅22.2%，远高于8.1%的收入增速。销售成本占收入比重从61.6%上升至69.6%。也就是说，每100元收入中成本增加了8元。
年报给出的解释是：
由于即时配送交易笔数增加、骑手补贴提高、食杂零售业务及海外业务的扩张。
值得注意的是，这三者都是结构性因素：即时配送的规模效应在竞争环境下并未体现，骑手成本有刚性上升趋势；新业务毛利率天然较低，这意味着毛利率的恢复并非易事。
最扎眼的是，2025年美团的销售及营销费用从640亿元增长至1029亿元，增长了60.9%，占收入比重从19.0%飙升至28.2%。
年报的解释是：
由于加大营销及推广力度以提升品牌影响力及价格竞争力，而持续提高用户交易活跃度与黏性以应对激烈的行业竞争。说白了就是加大补贴力度。
电话会议中，王兴将这种现象称为“非理性竞争”和“内卷化”。但问题是，美团自身也是这场补贴战的参与者。
从效果看，这场补贴战确实带来了交易量的增长——平台GTV和交易量均实现双位数增长。但代价是营销费用率从19%升至28%，以及核心本地商业经营亏损69亿元，而2024年为经营盈利524亿元。
第四季度的数据显示，美团已经开始调整策略：营销费用率从第三季度的35.6%降至34.4%，环比有所下降。但34.4%仍然是一个高于历史均值的水平。
还值得关注的是研发费用，美团从2024年的211亿元增长至260亿元，增长了23.5%，主要是对AI的投入增加及雇员薪酬开支增加。
电话会议中，王兴说得更直接，称美团可能是“除了那些云公司之外中国公司中在AI领域投资最多的公司之一。”
综合来看，美团2025年234亿元的亏损由三部分构成：核心业务利润下降593亿元，新业务亏损扩大28亿元。也就是说亏损的根源在于核心业务的失守，而非新业务的扩张。
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在后续的电话会议中，王兴用大量篇幅阐述了美团的AI战略。他将AI视为“战略机遇”，目标是“将美团App升级为AI驱动的App”。
从战略角度看，美团押注AI的逻辑是：当人机交互从“搜索”转向“对话”时，谁能更好地理解用户需求并执行任务，谁就能成为新的“超级入口”。
美团的优势在于，它不仅拥有海量的本地商户数据，还拥有履约能力——AI可以推荐餐厅，但只有美团能确保配送准时。这种“数字+物理”的结合，是纯AI公司无法复制的。
但AI战略的风险同样明显：投入巨大，回报周期长，且存在技术路线的不确定性。2025年研发费用增加了50亿元，这还只是开始。
所以在杠杆游戏看来，美团目前面临的困局是显而易见的：首先核心业务面临持续亏损风险；其次AI长期需要高投入；再次海外新业务目前也不赚钱。
所谓理想很丰满，现实很骨感。
好消息是，最近各种信号叠加起来看，极度内卷的补贴大战似乎接近尾声。但在竞争极度激烈的外部环境面前，美团的大本营是否能不被“偷家”目前仍面临较大不确定性。
现在的美团可以说是在“流血换未来”，这是一场关乎效率、耐心与战略定力的终极考验。
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