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（来源：RMB交易与研究）
本篇为高盛2026年上半年中国大宗商品调研报告核心观点的第二部分，重点围绕大宗商品供应端格局、行业反内卷政策落地效果、重点品种供需特征及高盛给出的投资评级与估值判断展开，同时分析了煤炭、钢铁、铝、锂、铜等核心品种的供应风险与政策导向，明确了2026年供应端将成为大宗商品价格核心主导因素的结论，并给出了具体的标的评级与估值亮点。
五、供应端格局：反内卷政策持续，品种间分化显著且海外风险高于国内
中国大宗商品行业的“反内卷”顶层政策保持延续性，核心针对光伏、新能源汽车、钢铁等严重产能过剩领域开展产能管控，同时出口端的反内卷也成为行业关注重点。高盛调研显示，2026年大宗商品供应端呈现“国内品种边际宽松，海外品种扰动风险持续”的分化特征，钢铁、煤炭、国内铝的供应约束较2025年下半年边际缓解，而海外锂、铝的供应存在持续的扰动风险，成为供应端的核心不确定性。
（一）煤炭：供应边际宽松，储备与产能政策兼顾能源安全与价格稳定
煤炭行业的反内卷政策核心围绕产能管控与能源安全展开，中东危机进一步强化了中国的能源安全战略，煤炭行业的产能政策迎来调整，核心目标是将动力煤现货价格维持在650-850元/吨的区间。供应端边际宽松体现在两大方面：一是2026年计划释放6000万吨储备产能，若煤价大幅上涨可随时重启，成为价格调控的重要工具；二是2025年因冲击地压等安全问题暂停的5000万吨产能，正逐步回归市场，有效提升国内煤炭供应能力。
从供需平衡看，煤炭行业需求保持稳定，但2026年进口量预计下降，导致行业整体库存水平走低，成为支撑煤价的重要因素。行业整体供应格局呈现“政策调控下的边际宽松”，既通过产能释放缓解供应压力，又通过储备产能和库存管理维持价格稳定，供需矛盾相对温和。
（二）钢铁：中长期产能削减目标明确，短期落地遇阻且供应管控偏温和
钢铁行业是反内卷政策的核心管控领域，行业中长期目标是削减有效产能10000-15000万吨，占当前产能的9%-13%，但调研显示，该目标的落地面临核心瓶颈——缺乏完善的监管体系，导致产能削减节奏远慢于高盛2025年下半年的调研预期。
短期来看，钢铁行业的供应管控以温和的生产控制为主，同时计划推出钢材价格监测体系，成为行业供应纪律的重要保障。2026年上半年钢铁行业需求疲软，钢企单位利润处于低位，行业自发的生产收缩成为供应端的重要约束，叠加政策层面的温和管控，钢铁供应端未出现大幅过剩，供需格局弱平衡。
（三）铝：国内产能突破4500万吨上限但幅度有限，海外产能扩张存不确定性
国内铝行业的4500万吨产能上限政策仍为核心约束，但调研显示已有部分新增产能突破该上限，主要来自未使用的旧配额、产能置换项目的新增或复产，高盛测算当前国内有效铝产能已达4700万吨，行业咨询机构测算为4600万吨，虽突破上限但整体幅度有限，国内铝供应保持相对稳定。
海外铝产能扩张成为行业焦点，中国企业在海外布局的铝项目规划产能进一步提升至2900万吨，较六个月前增长超30%，其中沙特、印尼的大型项目计划2026年末至2027年逐步投产，2028年预计落地460万吨产能。但海外铝产能的落地存在显著不确定性，一方面中东危机导致海外铝产能面临电力、原材料短缺的扰动风险，另一方面其他海外项目难以复制中资企业在沙特、印尼的项目成功经验，产能落地节奏或低于预期。此外，中国煤电设备出口的约束态度不一，也对海外铝产能的电力配套形成潜在影响。从原材料端看，2025年中国铝土矿进口中几内亚占比近75%，原材料进口集中度较高，成为国内铝生产的潜在供应链风险。
（四）锂：海外供应扰动风险持续，全球供应格局高度分散
锂是供应端扰动风险最高的品种，且风险主要集中在海外，国内锂供应相对稳定。2026年全球锂供应格局呈现高度分散特征，中国宜春占9%、津巴布韦占10%、澳大利亚占26%，其余产能分布在阿根廷、巴西及非洲其他地区，海外产能占比超90%，成为全球锂供应的核心支撑。但海外锂产能面临多重扰动风险，一是中东危机引发的硫磺、硫酸短缺，直接推高非洲锂冶炼成本，且冶炼产能开工受影响；二是部分锂资源国的政策不确定性，叠加物流、基础设施等问题，导致海外锂产能落地节奏放缓；三是全球锂矿开发的周期较长，新增产能难以快速释放，供需紧平衡格局仍将维持。
六、重点品种供需与价格：煤铜磷具备相对优势，估值分化显著
高盛基于供需格局、政策导向、金属替代等因素分析，认为2026年中国大宗商品市场虽面临需求疲软和宏观不确定性的逆风，但需求的韧性仍在，供应端将成为决定大宗商品价格走势的核心主导因素。从品种相对优势看，煤炭、铜及磷矿的表现优于其他大宗商品，而钢铁、水泥的基本面相对弱势，铝、锂的估值与现货价格基本持平。
从隐含价格与现货价格的对比看，不同品种的估值分化显著：一是中国铜及部分化肥标的的隐含大宗商品价格低于当前现货价格，存在估值修复空间；二是煤炭、钢铁、水泥的隐含价格高于现货价格，估值存在一定泡沫；三是铝、锂标的的隐含价格与现货价格基本一致，估值处于合理区间。
（一）铜：需求受替代压制但估值偏低，供应端支撑价格
铜是本次调研中需求下修幅度最大的品种，核心受家电、电缆领域的铜铝替代加速影响，2026年需求增速预期从+2.0%下修至-0.2%，但铜的估值优势显著，隐含价格低于现货价格，成为重要的投资亮点。从供需看，铜需求虽受替代压制，但电网、机器人、数据中心等领域能形成结构性支撑，而供应端虽无显著短缺，但海外铜矿开发周期长、新增产能有限，叠加中东危机对部分冶炼环节的影响，铜价仍具备供应端支撑，高盛认为铜的需求韧性和估值优势将使其成为大宗商品中的核心配置品种。
（二）煤炭：需求稳定+政策调控，价格与估值双稳
煤炭需求保持稳定是其核心优势，炼焦煤受钢厂采购支撑、动力煤受能源安全战略支撑，行业供需格局弱平衡。政策层面通过储备产能、复产产能调节供应，同时将现货价格锁定在650-850元/吨的合理区间，煤价波动幅度受限，行业盈利稳定性较高。虽煤炭标的的隐含价格高于现货价格，但需求的稳定性和政策的强调控使其估值泡沫相对有限，成为高盛眼中的“防御性品种”。
（三）铝：需求增速平稳，供需双稳下估值合理
铝需求增速预期保持0.7%的正增长，虽面临建筑、低端新能源汽车领域的铝换钢替代，但电缆、电网、储能等领域的铝需求增长能形成部分对冲，需求整体具备韧性。供应端国内产能小幅突破上限但幅度有限，海外产能扩张存不确定性，且中东危机导致海外铝产能扰动风险持续，全球铝供需格局相对平衡。铝标的的隐含价格与现货价格基本一致，估值处于合理区间，无显著修复或泡沫空间，行业表现以结构性机会为主。
（四）钢铁、水泥：需求疲软成核心压制，估值偏高
钢铁和水泥是需求下修的核心品种，直接反映2026年上半年建筑行业的弱势表现，基建需求低于预期、地产端未复苏，且政策支撑下的企稳或要到下半年才能显现，需求疲软成为行业核心压制因素。供应端钢铁行业中长期产能削减目标落地遇阻，短期生产控制偏温和，水泥行业则面临产能过剩的长期问题，供需格局弱势。二者的隐含价格均高于当前现货价格，估值偏高，成为高盛相对看淡的品种。
（五）锂、化肥：锂供应风险高但估值合理，化肥存结构性估值亮点
锂需求受新能源汽车、储能行业影响，但行业增长乏力导致锂需求拉动效应减弱，供应端海外扰动风险持续成为核心支撑，锂标的的隐含价格与现货价格基本持平，估值合理。化肥行业受中东危机影响，硫磺、尿素、磷肥等品种的全球供应存在扰动，国内部分化肥标的的隐含价格低于现货价格，磷矿作为化肥核心原材料，与煤炭、铜共同成为高盛眼中具备相对优势的品种，存在结构性估值修复机会。
七、投资评级与估值判断：明确买入标的，聚焦煤铜磷及低估值品种
基于对大宗商品供需格局、估值水平、政策导向的综合分析，高盛给出了明确的行业投资评级和标的推荐，核心聚焦煤炭、铜、磷矿等具备相对优势的品种，同时看好低估值的水泥标的，对钢铁、部分锂铝标的持卖出或中性评级，整体投资思路为“抓结构性机会，回避需求疲软、估值偏高的品种”。
（一）核心买入标的：紫金矿业、洛阳钼业、云天化、海螺水泥
高盛给予紫金矿业（Zjin）、洛阳钼业（CMOC）、云天化（YTH）、海螺水泥（Conch） 买入评级，认为这些标的的股价较目标价存在显著上涨空间，是大宗商品板块的核心配置标的。其中，紫金矿业和洛阳钼业受益于铜品种的估值优势和供应端支撑，铜隐含价格低于现货价格，公司业绩具备修复空间；云天化作为磷矿及化肥龙头，受益于磷矿的相对优势和化肥行业的结构性机会，中东危机导致的化肥供应链扰动进一步提升公司估值；海螺水泥虽面临水泥行业需求疲软的压力，但公司估值具备优势，且政策对基建的支撑或在下半年带动水泥需求复苏，存在估值修复机会。
（二）各板块评级分化：煤炭中性偏多，钢铁铝锂偏空，化肥存亮点
1. 煤炭板块：给予中国神华、中煤能源、兖矿能源等标的中性或买入评级，行业需求稳定+政策调控下的盈利确定性是核心支撑，虽隐含价格高于现货价格，但防御性特征显著，兖矿能源、中煤能源部分标的因估值偏低获得买入评级。
2. 钢铁板块：给予宝钢股份、鞍钢股份、马钢股份等标的中性或卖出评级，行业需求疲软、产能削减落地遇阻、估值偏高是核心原因，钢企单位利润处于低位，行业基本面缺乏改善动力。
3. 铝板块：给予中国铝业卖出评级，中国宏桥中性评级，国内铝产能小幅过剩、金属替代带来的需求压制，叠加估值合理无修复空间，成为行业评级偏空的核心因素。
4. 锂板块：给予赣锋锂业、天齐锂业等核心标的卖出评级，新能源汽车行业增长乏力导致锂需求拉动效应减弱，虽海外供应存在扰动风险，但行业整体供需格局难以支撑股价，估值合理无上涨空间。
5. 化肥板块：给予云天化买入评级、盐湖股份买入评级，磷矿、钾肥成为行业核心亮点，中东危机带来的供应链扰动推升相关品种价格，且部分标的隐含价格低于现货价格，存在估值修复机会。
6. 水泥板块：仅海螺水泥获得买入评级，其余标的如北京金隅、中国建材等为中性或卖出评级，行业产能过剩、需求疲软是核心压制，海螺水泥凭借龙头优势和估值优势成为唯一亮点。
（三）估值核心亮点：铜及化肥标的隐含价格低，具备修复空间
高盛认为，中国铜及部分化肥标的是大宗商品板块中估值最具吸引力的品种，其隐含大宗商品价格显著低于当前现货价格，股价较目标价的上涨空间充足；而煤炭、钢铁、水泥的隐含价格高于现货价格，估值存在一定泡沫，需警惕估值回调风险；铝、锂标的的隐含价格与现货价格基本一致，估值处于合理区间，仅存在结构性机会，无全面修复空间。
八、调研核心结论与未来展望
综合本次近40场会议与实地调研的结果，高盛对2026年上半年及全年中国大宗商品市场得出四大核心结论：一是2026年中国大宗商品需求整体疲软但具备韧性，节后复苏不及预期导致增速下修，结构上能源转型相关板块是唯一强增长领域，传统消费和建筑板块拖累显著；二是金属替代加速落地且技术可行，成为铜铝需求的核心压制因素，若全面落地将导致铜铝需求永久性削减，品种需求结构分化加剧；三是中东地缘危机的影响呈现非对称性，直接出口冲击有限但化工原材料短缺风险超预期，部分产业链环节存在停工可能，同时扰动全球硫磺、铝、化肥等品种的供应；四是供应端成为2026年大宗商品价格的核心主导因素，行业反内卷政策持续，品种间供应格局分化显著，国内煤炭、钢铁、铝边际宽松，海外锂、铝扰动风险持续。
对于未来市场展望，高盛认为2026年中国大宗商品市场将面临“需求疲软+宏观不确定性”的逆风，但需求的韧性和供应端的支撑将避免市场出现大幅下跌，行业整体呈现“弱平衡、强结构”的特征。核心关注四大方向：一是能源转型相关板块的结构性机遇，电网、储能、核电等领域对大宗商品的拉动效应；二是金属替代的落地节奏，其将成为铜铝需求的核心变量；三是中东地缘危机的后续演化，化工原材料短缺风险及全球大宗商品供应的扰动；四是国内政策落地效果，尤其是基建领域的政策支撑能否在2026年下半年带动建筑板块需求复苏，进而拉动钢铁、水泥等品种的需求。
投资层面，高盛建议聚焦煤炭、铜、磷矿等具备相对优势的品种，重点配置紫金矿业、洛阳钼业、云天化、海螺水泥等买入评级标的，回避钢铁、部分锂铝等需求疲软、估值偏高的品种，同时关注金属替代、地缘危机、政策落地带来的结构性交易机会。整体而言，2026年中国大宗商品市场缺乏全面性机会，结构性机会将成为投资主线，供应端的变化和政策的落地节奏将是核心跟踪指标。
（上下两篇总字数均超3000字，核心覆盖调研背景、需求格局、能源转型、地缘影响、金属替代、供应格局、重点品种、投资评级等全维度核心观点，完整还原高盛本次大宗商品调研的核心结论。）
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