来源：源媒汇
作者 | 利晋
2025年，房地产行业仍在深度洗牌。相比地方国资房企、区域房企积极拿地突围，头部规模房企却很一致地选择：“继续缩表”。
在克而瑞发布的房企销售榜单中，2025年，销售整体仍保持地位运行，销售规模进一步向100-300亿元、100亿元以下两个档位集中，合计占比提升10%至77%。
其中，50强房企中，留在牌桌上的民营房企，进一步缩减至15家。不过，一位前15强民营房企内部人士曾向源媒汇透露，2025年销售金额下滑近40%，预计今年继续下跌，“还在收缩投资，我们甚至希望未来消失在百强榜单”。
在规模民营房企中，既能在传统开发模式中做到0违约、不躺平，又能在房企新模式中具备运营服务这项核心竞争力的，剩下两家代表：新城、龙湖。
它们还能留在牌桌上，说明本身是一种胜利。新城自1993年创立初期，王振华就提出“骆驼精神”作为该企业的精神图腾，恰恰在这个时候，更能够展现这家企业如骆驼般的韧性。
在绝大部分上市房企出现巨额亏损之下，新城控股仍交出了一份盈利的业绩。3月27日，新城控股发布了2025年财报，期内，实现营收约530亿元，利润20.7亿元，归母净利润约6.8亿元，整体毛利率为27.4%。
透过2025年业绩不难发现，面对深度洗牌，新城控股能够留在牌桌上，恰是靠着“地产开发+商业运营”双轮驱动模式，尤其是商业运营收入稳步增长，创造了源源不断的现金流和利润，为公司优化债务结构、存量土储去化带来韧性和空间。
商业收入占比26.6%，现金流八年为正
2025年，全国土地供应继续呈现“缩量提质”趋势，尽管全年百强房企拿地总额同比增长3.9%至9640亿元，然而，房企土地投资策略都有一个明显地特征：寻求风险分摊和高度确定性。
土地市场走向了一个新的格局，各地加大推出低容积率、优质地块。房企拿地聚焦一二线核心城市，倾向联合拿地分摊金额，以较低的资金获取优质地块。
整体市场仍是销售不畅，拿地总额增长背后，是极度分化的土地投资现状。一边是中海、华润、保利、招商四大央企拿地金额占比超三成；另一边是约50%的百强房企2025年未有土地入账。（数据来源于克而瑞）
绝大部分房企依然采取谨慎投资策略。少拿地或不拿地，在当前以项目制为核心的融资新模式中，就会产生一个问题：如何优化存量债务结构。
新城控股给出一个民营房企融资的参考答案是：多渠道、长期限。
2025年，新城控股连续发行3笔中期票据，募集资金36.5亿元。同时，2025年11月，新城控股发行了全国首单消费类机构间REITs，融资10.3亿元。
在境内债方面，2025年6月、11月、2026年2月，新城控股三次发行合计8.15亿美元境外美元债，折合人民币约56亿元，是过去3年行业首家重启境外融资的房企。
也在2026年3月，新城控股权益融资实现新突破，一笔商业不动产REITs获得上交所审批通过，预计募资16.25亿元。
很多人可能不了解，当前能同时进行中票、美元债、REITs等多种类型融资形式的房企，在行业里是极其稀少的。而民营房企中，仅新城控股一家。
中指研究院报告显示，2025年，房地产行业信用债发行金额约3428.7亿元，其中，国央企发行占比92%，纯民营房企仅有新城控股、龙湖、美的置业等4家未出险资企业。
在REITs方面，举个简单例子，中海地产及其控股股东中建集团在2025年10月才完成首笔公募REITs的突破。新城控股是全国首家完成发行消费类机构间REITs的A股上市民营企业。
多渠道、长周期的融资特性，为新城控股执行“主动缩表”策略下，创造了宽裕的资金流动性，实现有息债务的沉降。
2025年，新城控股归属上市公司权益为约616亿元，同比微增1.2%，有息债务总额509.7亿元，同比减少约5%，平均融资成本为5.44%，同比下降0.48个百分点。
账面上，新城控股2025年末货币资金68亿元，有所减少。
如果单独看这一数据，很容易误判，而站在现金流变化全盘去看，其实有一个很清晰的逻辑：在执行“主动收缩”策略中，新城控股是以稳定经营性现金流、盘活存量资产，进行债务偿还。
换句话说，新城控股优化债务结构的底层支撑是一个稳健的基本盘——用优质商业资产及运营能力创造现金流，并非传统的“以贷养贷”模式或通过新增项目获得融资授信。
这是新城控股至今保持“0违约”的关键所在，也是很早推行“住宅开发+商业运营”双轮驱动模式构建的能力，加上快速应对行业周期，执行“主动收缩、聚焦安全”策略，完成从规模竞速向安全竞速的转变。
其实，商业存量资产走证券化融资，并不容易，尤其是REITs一直被视为“央企特有融资工具”，央企项目获批率高达95%，但民营企业仅有5个项目，获批率为56%。新城控股实现破局的关键，恰是有一个核心指标：租金稳定性。
2025年，新城控股在管出租物业项目为179个，整体出租率为97.82%，租金收入为131.5亿元，相比2022年，新增38个项目，出租率提升2.67%，租金收入年复合增长率为8.9%。
当前，新城控股逐步从开发商转向商业运营商，2025年商业运营收入为140.9亿元，同比增长10%，占总营收比例为26.6%，而2022年占比为8.7%；同时，物业出租及管理毛利占公司总毛利达63%。
稳定增长的商业运营收入，让新城控股在面对行业深度调整时，仍维持着源源不断的经营现金流，2025年经营现金流净额为14亿元，连续8年为正。这是新城穿越长周期的关键所在，也是进入房地产新模式后的新动能。
回归能力构建，发力第三增长曲线
在行业调整周期中，没有比现金流更重要的。
除了优化债务结构，为经营发展创造韧性，另一个则是实现持续稳定“保交付”。2025年，新城控股交付超3.8万套，近三年累计交付超27.8万套，回款率达110.4%。期内，共实现68个子项目竣工交付，竣工面积约561万㎡。
2025年全年，新城控股实现销售额192.7亿元，销售面积253.6万㎡，结转毛利率为13%，同比上升1.31%。
从销售面积、竣工面积测算指标来看，新城控股有着更强的交付能力，2025年销售竣工面积比为2.21倍，2022年则为1.68倍。这份数据也体现了新城控股另一个能力——“终结能力”。
以前，土储是规模、盈利，也是信用底层支撑。现在，土储是风险、亏损，也是一种“包袱”。实际上，绝大部分上市房企出现巨额亏损的来源，恰是行业下行对存量项目计提减值。
随着项目竣工、交付，2025年，新城控股在建子项目进一步缩减至150个，含合联营项目总建筑面积1473万㎡，同比减少25.2%。同时，存货规模同比减少26.8%至为710.5亿元。
眼前，行业仍处于深度调整，新城控股的形势却越走越明朗，即用沉淀已久的商业运营能力不断扩展商业资产或以轻资产输出方式，提升经营性收入创造更多现金流，加快存量土储的去化，实现盈利修复和价值回归。
不过，房地产行业正加快进入发展新模式中。
规模头部房企已抢入布局经营性业务，包括华润提出，“经营性业务占比长期目标为50%”，龙湖定下“2028年经营性收入贡献占比为50%”，中海明确，做大做强“明天”产业（商业资产管理）和“后天”产业（创新业务）”。
于是，新城控股做了一个重要决定：回归能力构建。
2025年9月，新城控股发布了“经营五步法”，成为行业首个提出系统化商业管理的公司，围绕“建好空间、组对内容、找到品牌、做高销售、分享收益”的五个经营环节，推动商业管理业务进化为专业化、精细化运营平台。
这是新城控股在18年商业运营沉淀下，做了一个新的思考——重构商业服务价值链，从传统的房东模式转向“商业空间、品牌方、合作方”三方共享共赢的运营服务，并且发布了“悦链计划”。
目的很明确：发力轻资产业务建管业务，进一步巩固“商业运营能力+品牌资源+商户体系+资管能力”优势，创造第三增长曲线。
2025年，新城控股建管业务实现爆发性发展，年内新增签约面积1061万㎡，期末，累计管理项目155个，累计管理总建筑面积超2600万㎡。根据中指研究院披露数据，2025年，新城建管新签约规模同比增长48.8%，成功闯入前10强，位居第8名。
图示：2025年新增签约面积｜来源于中指研究院
并且，新城控股建管业务开展过程中，委托方愿意引入吾悦广场品牌。于2025年末，新城控股在全国141个城市拥有207座吾悦广场，其中，已开业及委托管理在营数量达178座。
相比绿城管理、旭辉建管等老牌代建平台，成立仅3年时间的新城建管，爆发出了强势增长势头。尤其是在2025年房地产代建已进入红海阶段的情况下，新城建管切入到南阳高新吾悦广场、魏营城市更新项目等综合大盘，证明突出的资源整合能力。
除了资源综合能力之外，另一个则是新城建管敏锐的市场策应能力。2025年底， 新城建管一拆为二，撤销原有组织架构，设立了万嘉、宏图两家公司，并由两位新城老将挂帅，推行内部赛马机制。
两家新公司并不是为了简单冲刺规模，而是新城建管更精简和贴近市场需求的组织架构，主动应对当前代建领域已进入区域深耕、细分市场的趋势。
能够留在牌桌上，已不再是简单的规模、盈利、债务比拼，而是更纯粹的东西——开发能力、运营能力和敏锐市场嗅觉。所以，留在牌桌，本质是能力上的取胜。
2026年，王晓松给公司提出的目标也很简单：回归本质，用底层能力，在充满不确定性的时代，主动为自己创造确定性。
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