来源：市场资讯
（来源：姚佩策略探索）
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报告要点
估值特征：本轮五倍股牛市起点小市值、机构中配、中高估值。
本轮五倍股①中小市值占优；②机构起始持仓中性配置，牛市区间显著提升；③起始中高估值，需要通过盈利消化估值。
基本面特征：本轮五倍股利润/营收增速“优等生”、ROE仍具修复空间。
①净利润增速：本轮五倍股25Q3利润增速中位数15%，显著优于全A的-3%；毛利率中位26%约为全A中位水平、有待进一步扩张；本轮牛市前已具有高营收增速基础（中位6%，全A 3%），且牛市中仍保持营收高增（中位13%，全A 3%）。②ROE：本轮五倍股25Q3 ROE中位达4.4%已开始超越全A的4.2%但仍具修复空间，销售净利率和资产周转率中位数分别为4.4%、0.48，约为全A中位水平。
09/30前五倍股与09/30后五倍股对比：从科创迈向周期制造，09/30前五倍股更强利润增速。
五倍股画像对比：09/30前五倍股共83只，剩余流动性扩张下高弹性的AI、机器人与创新药成为领涨主线，集中在TMT36家（计算机13家、电子12家）、机械11家及医药9家，上市板中创业板（35只）居多。 09/30后五倍股共146只，科技主线延续（电子21家、计算机9家、通信7家、军工7家），反内卷带动顺周期资产走强（机械24家、电新11家、有色12家、建筑10家、化工7家），半数09/30后五倍股（73只）为主板上市。
基本面特征：利润增速中位数上，09/30前五倍股由5%大幅提升至35%，09/30后五倍股仍维持在10%；营收增速中位上，09/30前五倍股由5%大幅提升至13%，09/30后五倍股由7%提升至12%；ROE中位上，09/30前五倍股由2.3%改善至4.7%，09/30后五倍股由2.6%提升至4.1%。
Wind，华创证券
报告正文
我们在前期报告《本轮牛市百只五倍股画像》中已经对24/9/18-25/8/22已经诞生的五倍股行业上市板分布、估值及基本面特征进行过梳理，彼时我们认为牛股往后走的观测重心将更多转到基本面特征。因此本篇报告将延续此思路，对截至03/27本轮牛市的非北证五倍股进行梳理，并对比牛市一年内即25/09/30前诞生的五倍股与09/30至今五倍股的相关指标。（注：本轮五倍股定义为24/9/18起的区间内自最低价的最大涨幅超500%的非北证个股、剔除综合，以25/09/30划分的两类五倍股样本下文简称为09/30前五倍股、09/30后五倍股）
数据处理说明：
本文2、3章中涉及各十倍股财务指标的测算，均取各日期最近的可统计口径计算（例如08/10/28牛市起始处的ROE取08/09/30的值进行计算）；
涉及十倍股各指标在全A的分位区间分布的图表，表示每一轮牛市前/后2年（或牛市起点/起点2年后）的对应指标在全部A股中所处分位数的分布情况，每个分位区间均取20%跨度。且各图表中标为2年的计算对应到本轮行情上尚不足两年，本轮测算起始为24Q3、截至25Q3（估值指标截至26/3/27）。
一、本轮牛市五倍股画像：科技、顺周期
本轮行情：上半场以流动性驱动的金融再通胀，下半场由EPS推动的实物再通胀
Wind，华创证券注：截至03/27，下同；本文五倍股定义为指区间内自最低价的最大涨幅超500%的非北证个股
09/30以来顺周期五倍股显著增多，半数分布于主板。
24/9/18-25/9/30：五倍股分布以AI产业链、半导体国产替代&创新药出海为首的电子（12只五倍股，下同）、计算机（13）、机械（11）、医药（9）板块涌现领涨个股。上市板分布上创业板五倍股数量更多。
25/9/30-26/3/27：除科技主线延续外（电子（21）、计算机（9）、通信（7）、军工（7）），反内卷带动顺周期资产走强，机械（24）、电新（11）、有色（12）、建筑（10）、化工（7）等顺周期五倍股数量显著增多。上市板分布上主板占比提升显著，9/30以来半数五倍股为主板上市。
Wind，华创证券。注：本文五倍股定义为指区间内自最低价的最大涨幅超500%的非北证个股
09/30前五倍股更强利润增速。对比09/30前五倍股及09/30后五倍股的相关指标来看：利润增速中位数上，09/30前五倍股由5%大幅提升至35%，09/30后五倍股仍维持在10%；毛利率中位上，09/30前五倍股由29%扩张至30%，09/30后五倍股25Q3仅22%；营收增速中位上，09/30前五倍股由5%大幅提升至13%，09/30后五倍股由7%提升至12%；ROE中位上，09/30前五倍股由2.3%改善至4.7%，09/30后五倍股由2.6%提升至4.1%。（考虑到当前时点财报统一披露至25Q3，相关指标表现有待进一步验证）
Wind，华创证券。注：本文五倍股定义为指区间内自最低价的最大涨幅超500%的非北证个股
二、本轮牛市五倍股估值：小市值、机构中配、起始中高估值
本轮五倍股中小市值占优。本轮多数五倍股起始市值处在全A偏小的40%分位区间内，中位数31亿元、小于全A中位36亿，表现为小市值占优，与历史一般经验相符：十倍股的扩张最终直接体现为市值的增长，而起步的小市值能提供充足的成长空间。
Wind，华创证券
十倍股起始阶段机构中低配，且前五轮样本中牛市2年机构持仓（剔除一般法人）显著提升，起始轻筹码之下可以承接更多增量资金推动股价上行。本轮牛市五倍股机构起始筹码较平均分布在全A各分位区间内，至25Q3五倍股均已呈现机构持仓显著提升趋势。
Wind，华创证券
本轮五倍股起始中高估值，需要通过盈利消化估值。历史经验来看十倍股起步位置估值多数处全A中低水平，经牛市上涨后，企业盈利能力或预期显著改善将推高十倍股估值。本轮五倍股起步估值分布更集中于全A前40%，起始PE中位37高于前五轮牛市中的十倍股中位数水平，而经过近一年半牛市后五倍股PE中位已达160倍，本轮五倍股需通过更强的盈利水平去消化估值。
Wind，华创证券
熊市无差别杀跌，跌幅对牛市区间的弹性影响不大。与传统认知有所不同，并非前期跌幅越深的公司后续反弹空间更大。本轮五倍股在前期熊市跌幅上与前五轮牛市十倍股样本具备共同特征，即前期跌幅对牛市诞生的十倍股影响不大，十倍股熊市跌幅的分布并不集中于某个分位区间内。
Wind，华创证券 注：熊市测算范围为回推距各牛市起点，上证跌幅超20%所在时间点的熊市起点作为熊市涨跌幅的测算起点。
若不出现重大地缘或意外事件，十倍股在两年上涨过程中的最大回撤绝对值集中在20%~40%区间。本轮牛市五倍股多数因25/04对等关税政策及26/02美以伊战争导致回吐较多前期涨幅，最大回撤幅度多处于>30%区间。
Wind，华创证券
三、本轮牛市五倍股基本面：利润增速“优等生”
十倍股净利润增速特征：由熊市底部前两年利润增速的中等生（平均分布在各分位区间内）提升为牛市两年间的优等生（集中分布于前20%分位区间），表明牛股背后的强业绩推动 。
本轮五倍股25Q3利润增速中位数15%。当前五倍股相对牛市前利润增速表现已显现向 “优等生”靠拢的趋势，利润增速处于全A前20%分位区间的五倍股占比均已达35%；中位数来看24Q3-25Q3利润增速15%，显著优于全A中位的-3%。
Wind，华创证券注：本轮起点后两年均测算至25Q3（不足两年），下同
按利润表拆分净利润贡献，业绩高增的核心在于毛利的进一步扩张和营收的大幅提速。毛利率水平代表企业本身的业绩质地。先前牛市起点的十倍股毛利率普遍集中在全A前40%分位区间，且在牛市进程中，十倍股的毛利率水平会进一步扩张，为企业业绩高增奠定基础。
本轮五倍股毛利率或有待进一步扩张。本轮五倍股毛利已开始向全A前40%区间集中，且25Q3毛利中位数已达26%、高于全A的24%，但就当前较牛市起点毛利中位25%的扩张幅度而言，相对前几轮牛市或仍有进一步空间。
Wind，华创证券
历史样本表明牛市区间营收增长显著走强，牛市起点前营收增速的分位区间分布表现较为平均。
本轮五倍股牛市前已具有高营收增速基础，且牛市中仍保持高增。本轮五倍股起点前营收增速已集中于前20%分位区间，分布上优于前几轮牛市样本的十倍股，中位数6%优于全A的3%；而截至25Q3营收增速进一步高增，中位数已高达12%，优于全A的3%。
Wind，华创证券
牛市起点十倍股整体的ROE水平通常并未较全A领先，但在牛市进程中盈利能力修复的趋势逐渐显现，牛市2年中十倍股的ROE水平集中处在全A前20%分位区间内。
本轮五倍股ROE仍具修复空间。截至25Q3，本轮五倍股ROE所在分位区间的分布较牛市起点位置已向前40%分布区间倾斜，中位数上4.4%也已开始超越全A的4.2%，往后看ROE的修复仍有空间。
Wind，华创证券
据杜邦拆解，净利率的大幅提升和资产周转率的改善是十倍股牛市高ROE的主要原因。资产负债率因其比率和行业属性有较强关系，在不同时期对十倍股的影响也不相同。
本轮五倍股净利率&周转改善仍有空间。本轮五倍股的销售净利率和资产周转率在全A分布区间上仍较为平均，截至25Q3尚未明显体现前几轮牛市中向全A前40%区间集中的趋势；中位数上25Q3净利率和周转率分别为4.4%、0.48，较全A中位的4.6%、0.47差别不大，往后看二者的改善仍有空间。
Wind，华创证券
风险提示：
1、宏观经济复苏不及预期；
2、海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；
3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效；
4、财务数据截至25Q3，相关指标表现有待进一步验证。
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