万科2025年巨亏885.6亿元，创下房企历史第三高亏损额。
恒大2021年亏损4760亿元，碧桂园2023年亏损1784亿元。
值得关注的是，万科的亏损来源，与恒大、碧桂园有所不同。
恒大2021年主要是存货减值亏损3736.8亿元，碧桂园2023年存货减值亏损高达823.5亿元。
万科2025年亏损主要源于信用减值亏损341.7亿元，存货减值在内的资产减值亏损仅219.3亿元。
万科2024年亏损494.8亿元，其中信用减值亏损264亿元，资产减值亏损只有71.7亿元。
这似乎意味着，恒大、碧桂园被销售额与房价急剧下降而拖垮，万科则是被投资拖垮。
万科2025年的信用减值亏损中，主要是“其他应收款坏账”损失336.5亿元，其中余额前五名的坏账准备就高达288.3亿元。
从这些坏账准备中，可以看到万科真实资金流向及其产生的影响。
万科对深圳晨耀投资的坏账准备53.5亿元，后者通过深圳麒翔持有恒大地产1.6%的股份。
向上穿透深圳晨耀的最终股东为深圳博商顺泰，实控人为两名自然人，深圳博商被称为“影子万科”，与万科有着诸多合作项目。
深圳麒翔2017年战略投资恒大地产，初始实际控制人为深圳隐秘地产大佬王占江，2021年将股权转让给了深圳博商。
至于万科与深圳博商的资金往来性质，究竟是投资款还是借款，并没有定论。万科财报中，万科与深圳晨耀并非关联方。
目前恒大地产股权价值归零，万科应收款项自然全部无法收回。
深圳源沣的股东为丰嘉资产，似乎与深圳博商为平行关系，由诸多关联人士交替控制。深圳源沣向下穿透，与已退市东方金钰似乎有些合作。
这笔99.8亿元的应收款，如果是与东方金钰的合作，目前还有20多亿元没有计提，可能是抓住了某些资产。
深圳汇成荣通与深圳汇兴宏成，向上穿透股东均为深圳博商顺泰，向下穿透均持有与万科合作项目公司的股东。
其中北京亚澜湾项目，为收购深圳本土已出险房企益田集团的资产。
如今现实就是，博商系公司名义上与万科合作，但实际上的出资，或者说借款来源于万科，如今项目亏损，万科的应收款项似乎想一笔勾销。
万科管理层应该解释，为何要这样安排？
如果联系曾经行业潜规则，或许有一个合理解释，即一些复杂资产或地块，由万科借钱给体系外公司去收购，清理干净所有问题后再由万科入股。
但诸多投资血本无归，万科管理层理应解释与承担责任。
广州市溪楹房地产为“广信资产包”的开发公司，股东为广州市万溪企业管理有限公司。
万科2017年以551亿元收购广信资产包，后续将50%的权益转让给中信信托，其中股权价70.4亿元，包含预付款溢价30.4亿元，另外还将获得债权交易款320亿元。
虽然该项目没有计提坏账，但目前万科与中信信托对当年合作协议的部分条件，是否已经达成有不同理解。其中30.4亿元预付款溢价是否转化为股权溢价款，仍然悬而未决。
除了这些投资，万科在过去的多年里，比较少在公开市场拿地，而是通过诸多公开或未公开的收购与合作拿地，比如对蓝光、泰禾、万达的项目收购。
这些大大小小的收购，形成了庞大的“其他应收款项”，2021年末时高达1920.7亿元，2025年末仍高达1337.4亿元。
这些收购付出的现金流，以及形成的一些表外负债，比如曾经收购的印力集团、普洛斯集团，这些均曾在万科集团资产负债表之外。
市场下行期里，这些资金占用极大地拖累了万科。
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