01、商业化照进现实
3月26日，小马智行交出了在港股上市后的第一份年报。报告显示，2025年，小马智行营收总额为9000万美元（约合人民币6.29亿元），同比增长20%。其中，公司的自动驾驶出行服务、自动驾驶卡车服务以及技术授权与应用业务收入均实现同比增长，尤其是自动驾驶出行服务，收入同比增幅高达128.6%。
与此同时，小马智行还首次实现了单季度盈利。报告显示，2025年第四季度，公司净利润为7545万美元（约合人民币5.28亿元），而上年同期还净亏损1.81亿美元。
然而，资本市场对小马智行取得的历史性的突破似乎并不买账。3月27日，财报披露后的首个交易日，小马智行港股股价开盘即大跌，当日收盘跌幅接近14%。3月31日和4月2日，小马智行股价再遭重挫，收盘价创上市以来新低。
图/《财经天下》摄
小马智行股价下跌的很大一部分原因是，2025年第四季度的盈利存在偶然性。早前，小马智行投资过摩尔线程，由于摩尔线程登陆A股后股价暴涨，小马智行作为其股东，手里的股权价值也跟着水涨船高。2025年第四季度，小马智行“交易性金融资产公允价值变动收益”达到1.32亿美元，这普遍被认为是公司投资的摩尔线程上市后的浮盈。
若剔除这类影响，小马智行同期非公认会计准则下的净亏损为4903.8万美元（约合人民币3.43亿元），较上年同期扩大18.7%；2025年全年，公司净亏损1.74亿美元（约合人民币12.17亿元），同比扩大31.5%。也就是说，小马智行增收不增利的情况，引发了市场的担忧。
相较于当前业务扩张下持续的经营支出，小马智行2025年财报的最大亮点在于，其证明了Robotaxi到达某一节点后是可以赚钱的。
如今，自动驾驶出行服务已成为小马智行核心增长引擎。2025年第四季度，公司该项业务收入同比增长160%，其中更能反映用户付费意愿的乘客车费收入，同比增长超500%。随着第七代Robotaxi正式投入商业化运营，小马智行已在广州、深圳相继实现单车盈利（UE）转正。
02、单车赚钱后，是更激进的扩张目标
小马智行联合创始人、CFO王皓俊，对Robotaxi单车的经济模型进行了详细拆解。
王皓俊介绍，Robotaxi的成本大致分为硬件折旧成本和运营成本两部分，二者各占成本的50%左右。
以前，Robotaxi难以产生规模效应主要是由于单车成本太高，这意味着投放的车辆越多，亏损也越多。直到第七代Robotaxi，小马智行在单车成本方面做了很多优化。相比上一代，其ADK（自动驾驶套件）的BOM（物料清单）成本下降了70%。今年，这项成本还会继续优化，能够在2025年的基础上再下降20%。
图/《财经天下》摄
第七代Robotaxi的规模化投放，是小马智行在广州、深圳实现单车UE转正的关键。截至2025年年底，小马智行整个Robotaxi车队有1149台，到2026年3月财报发布时，这个数字是1446台。这期间新增的近300台第七代Robotaxi中，大部分投向了深圳。
“我们看到今年深圳的订单量爆发式的增长，到2月中旬，深圳的商业订单量就已经超过了2025年的全年总量。”王皓俊说。
在公司看来，深圳今年商业订单量的暴涨，不仅证明单车盈利模型具备可复制性，也显示出车队密度提升后正形成正向网络效应。因此，公司对2026年定下了更为激进的目标：海内外落地20多座城市、车队规模3000多台、Robotaxi业务营收增长超3倍。
但要达成这一阶段性目标，小马智行需要付出的资本支出要在3000这个数字的基础上放大数十万倍。“任何一家公司，都是没有办法全靠自己来扩张的。”王皓俊说。
于是，小马智行提出了“共建车队模式”。在这一模式下，由合作伙伴负责出资购车，小马智行依然负责AI司机，若是合作伙伴利用公司的获客平台和车队运营管理，还可以从中获得收益分成。在这样的轻资产模式下，公司可以在不占用大量自有资金的情况下，迅速扩大车队规模。此前，王皓俊在Q4业绩会上透露，今年新增车辆中近半数都将通过这一模式落地。
03、以技术深度与运营效率应对竞争
除了Robotaxi的商业可行性和车队扩张节奏，外界同样关心整个市场的竞争格局。特斯拉、小鹏、大众、奔驰等在Robotaxi领域均有布局，滴滴的自动驾驶项目今年也进入了商业化测试阶段。作为一家创业公司，小马智行如何在巨头林立的Robotaxi江湖中脱颖而出？
小马智行CTO楼天城在上述业绩会中表示，Robotaxi是极其复杂的系统工程，其中的技术、政策、量产、运营和生态合作环环相扣，并不是简单地投入资源就能换来快速发展的。
Robotaxi要做到安全性显著优于人类驾驶员，系统必须通过在虚拟环境中大规模试错来持续进化，世界模型就必不可少。“这也是为什么L4自动驾驶需要多年的AI投入积累，而不是主要靠采集更多实际道路数据就能提升。”楼天城说道。
他表示，L4最难的部分不是前99%，而是最后1%——那些罕见但关乎安全的长尾场景。目前只有世界模型能充分覆盖长尾场景，同时也只有全无人驾驶Robotaxi的数据，才能持续缩小世界模型与真实世界之间的差距。
有了技术的支撑，小马智行在运营层面的优势就会被放大。王皓俊表示，运营成本是不可忽视的一环，尽管车企与其他平台，在造车和运营方面有可复用的经验，但小马智行同样也有自己的独特优势。
“目前不少企业的Robotaxi车辆还没造出来，其运营也很难开始做优化。谁能跑得更快，谁能做到更大规模的无人驾驶运营，对任何一家公司都是挑战，而我们是非常有信心的。”王皓俊说道。
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