作者| 华南索罗斯
15万招行新股东，刚经历了一次压力测试。
2月的最后一个交易日，招行股东数从47.95万户暴涨至62.50万户，户均持股数从5万多股稀释至4万股出头。由此推断，蜂拥进场的近15万新股东，很可能以散户为主。
他们可能是看中了“零售之王”的发展前景，但现实总有些“残酷”。
3月27日晚间，招行发布2025年财报，3375.32亿的营收和1501.81亿元的归母净利润，同比分别仅微增0.01%和1.21%，每股分红2.016元，同比增长0.8%，低于净利增速。
业绩一出，股价相较2月末增幅不算明显，再加上保守的分红，15万股东们的“发财梦”估计有了不同程度的震荡。
但若仅此以为招行遇到了增长瓶颈，则只看到了表层。
事实上，财报展示的深层图景，是招行依然拥有A股上市银行中也许是最澎湃的增长动力，和可能是最强劲的增量储备。
只不过“主动隐藏”了。
没错，对当下的招行而言，交出一份高增长的财报并不难，它只是没有这么做。
但这样的选择，更具信号意义。
在2022年中报里，招行提出构建“堡垒式的全面风险与合规管理体系”，配合儒将风范的舵手，此后数年，招行给人的印象是守成为主，“过于稳健”的争议不绝于耳。
直到今天，当银行业走过深度周期，正处于摸索转型方向的阵痛期之时，招行布局的稀缺性，才被清晰揭示：
不再主动提供激动人心的增长预期，而是要为波动加剧的银行业市场，供应确定性。
当中国最具先锋精神的银行主动隐去锋芒，确定性，而非增长为王的银行业新时代，也许正在路上。
2025年财报的一个显著信号，是招行正在重拾盈利能力。
第三季度，招行净息差环比下降1个基点，而后以1.87%的水平企稳至年末。
招行对净息差的管理模式，堪称行业范例：不片面强调高息资产，而是通过零售业务（尤其是零售中间业务）上的优势，派生沉淀低息存款，降低负债成本。
这套模式此前无往不利，但经济环境骤变，零售业务不可避免地遭受冲击，叠加市场利率水平的下探，让息差一路走低。
直到去年三季度，“堡垒式”的打法，显示出了成效。
净息差是怎么企稳的？
成本端的改善自不必说，高息协定存款和大额存单在去年被果断切除，零售AUM突破17万亿的规模，会带来更多低息存款的派生机会。
事实上，去年招行的中间业务，不管是在绝对规模还是相对占比上，都已经出现了明显复苏。
财富管理和资产管理业务表现尤其亮眼，同比分别增长21.39%和10.94%。
银行卡手续费仍延续了颓势，但若考虑到移动支付对传统支付渠道的冲击，以及全行业信用卡消费都在萎缩的事实，似乎也在情理之中。
中间业务的优势，能帮助实现零售客群的精耕细作。由此得出的结论，是即便招行2025年定期存款占比首度突破50%，笔者也不认为有过度忧虑的必要。
另一结论则更反常识，那就是收益率的降幅改善，主要源于贷款扩张的降速。
只从纸面数据上看，招行的贷款规模呈现稳步增长，似乎并无明显收缩。
但事实上，若将生息资产拆分，再将时间线拉长至过去十年，以年复合增长率（CAGR）作为衡量尺度，则变化十分明显。
从过去十年来看，招行一般贷款的年复合增速高于总资产增速，是拉动资产扩张的动能之一。
若将视野收窄至五年，贷款年复合增速已经显著落后于总资产，缩窄至三年，则两者间的差距进一步拉大。
贷款扩张放缓肉眼可见，而这套打法的高明之处，在于当全市场范围内的优质风险资产稀缺，市场利率下行之际，减少新增贷款，意味着能在一定程度上平滑整个贷款盘子收益率的下行曲线。
就像往池子里注水，之前注入的是沸水，池子的温度能轻松维持，而当新注入水的温度越来越低，甚至与冷水无异，那么此时维持池水温度的最佳办法，无疑是减少新注水的量。
由此导致的结果，是去年年初至今，招行生息资产收益率降幅减缓，利息净收入在去年的单季表现，绝大多数时候要优于去年。
尤其是第四季度，贷款和垫款年化平均收益率季度环比仅下降4个基点，要知道前两个季度都是两位数的环比降幅。
盈利能力企稳，尚不足以说明招行“隐藏实力”。
真正值得关注的，是另外两组数据。
其一是拨备覆盖率。若严格按照150%的最初监管要求（后又多次下调），招行的拨备水平远超监管1倍以上。2025年拨备率为391.79%。
而众所周知，行业通行做法，是在满足监管要求后，对拨备覆盖率的计提常常会依据业绩表现动态调整，以此平滑业绩波动。
事实上这正是招行的做法，过去五年其“拨备前利润”实际上呈现出一定的波动起伏，只不过是通过每年计提力度上的调整，将之熨平了。
其二，是金融投资。
金融投资按其投资目的，通常可以分为三类：以公允价值计量且其变动计入当期损益的（FVTPL）、以摊余成本计量的（AC）和以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的（FVOCI）。
其中，FVTPL的目的，是通过投资“赚快钱”，炒的是短线，快进快出，追求的是调节当期业绩表现；
AC的目的，是“价值投资”，玩的是长线，一般持有至到期，赚的是利息，追求一个细水长流；
FVOCI则比较特殊，它的会计处理通常包括两类资产：
一是债权投资（FVOCI-SI），相较FVTPL，计入此科目的债权投资既可以持有到期，也保留出售机会，属于一种比较灵活的持有方式；
二是股权投资（FVOCI-FV），这属于“终极长线”，它的价值变动计入其他综合收益，未来出售时则直接计入所有者权益（留存收益），永远不影响当期利润，完全没有回旋余地。
由此看来，FVTPL主打一个搏机会赚快钱，想冲波业绩的时候可以猛猛加仓；AC和FVOCI更趋向于增厚安全垫，属于当期效果不明显，但“广积粮”的类型。
放在招行身上，这些资产的变动情况如何？
以过去五年的CAGR衡量，FVTPL为5.50%、AC为15.25%、FVOCI更是高达21.03%。招行显然更注重长线的储备。
看到这里，你应该明白为什么增长对招行而言是最容易的事情了。不管是释放拨备，还是卖出金融资产，都足以让招行轻松“造出”一个惊艳市场的数字。
但它没有。
这也是招行当期财报最具争议的一点：真的有必要为未来做足如此多的储备，以至于当下业绩表现和分红都近乎“原地踏步”吗？
核充率、拨贷比已经是无可争议的行业第一梯队了，招行的堡垒，到底要多坚固？
笔者更倾向于认为，招行选择了一条艰难，但大概率正确的路。
为未来“广积粮”的目的，除了抵御风险，更关键的是为培育新业务积累子弹。
若从第一性原理出发，所有行业都有它的致胜底牌。银行业的底牌，有两张。
一张是经营。作为经营风险的生意，在任何经济环境都使其资产组合位于风险和收益的有效边界上，是银行的核心竞争力。
过去五年，招行的贷款扩张速度放缓了，但贷款结构却悄然发生了变化：“零售之王”在贷款端的增长动能，悄悄从零售换成了对公。
零售贷款不良率的升高只是一方面，更关键的原因，是市场优质风险资产的种类，已经发生了彻底的转变。
零售贷款不良率变动情况，来源：Wind
从招行的授信偏好变化上不难看出这一点，过去五年，招行投向信息传输、计算机服务和软件业的贷款占比迅速提升。
除此之外，随着中国企业竞争力的增强，未来中国企业的金融需求，将不只于资金层面，而是包含出海和海外资本市场上市的全环节。
这对银行提出了更高要求，而AIC的落地，则为实现这些需求创造了可能。
境内，招银投资以战投形式为企业提供融资，招行为其发展扩张提供债权融资，招银国际为其提供境外资本市场的保荐业务，形成完整的综合金融服务闭环。
而它的可行性早已被验证，招银投资去年对深蓝汽车5亿的股权投资，有望撬动50甚至500亿的综合金融业务。
这不是招行的独有优势，手握AIC牌照的中信银行，在对公上有深厚积淀，依托中信证券（中信里昂）的协同，将是不可小觑的对手。
而手握充足弹药，总能在竞争中为自己留出空间。
另一张底牌，是科技。
2018年，银行业作家布莱特·金的著作《银行4.0》出版，在这本书中，作者给出了一贯鲜明的判断：未来银行服务无处不在，就是不在银行网点。
此后银行业的发展不仅符合，甚至超出了他的预估。银行网点在全球范围内被大量裁撤，而在欧美的一些银行，AI已经开始深度介入银行业务，从根本上重塑银行的一切。
对科技的重视，烙印在招行的灵魂深处。
1993年，履新不久的招行副行长万建华饭后散步之际，在蛇口商业大街看到了一台当时还很罕见的ATM机，却惊奇地发现ATM显示屏上蒙着厚重的灰尘，银行卡插卡口更是挂着零星的蛛丝。
这一幕给他留下了深刻印象，他后来在自己的著作中写道：
“它独立一隅，基本上沦为一个尴尬的摆设。作为银行管理人员，我们在心里也打了一个很大的问号——究竟会有多少人使用这个‘自动’的‘取钱机器’呢？”
问号归问号，彼时还只是一家地方小银行的招行，对科技的重视程度已经非同寻常。一个被老招行人津津乐道的细节是，创立初期的招行，办公楼都是租借的，却不惜重金建起了规模可观的培训中心和电脑中心。
由此，招行的金融科技发展一骑绝尘。1995年，招行推出科技兴行战略，率先推出“一卡通”；1999年，招行启动了国内第一个网银体系“一网通”；2000年，招行又推出了能在手机界面直接完成各种金融理财业务的手机银行，彼时虚拟银行已经被招行确定为服务客户的主要渠道，而同期其他银行根本还未将之上升到战略高度。
到了2025年，招行在财报中首次披露，日均Tokens吞吐量较2024年增长10.1倍。最新数据则是，该行日均Tokens吞吐量达260亿。
Token（词元）可被理解为处理某单业务需要调用的“AI资源”。即便保守估计，每单金融业务或服务交互（智能客服、简单报告生成、模型测算等）大概需要100个tokens，那么这意味着招行每天能处理2.6亿笔金融业务。
而据中国经济网，单一商业银行行内系统的日均处理量约为6718万笔，仅是上述估计值的1/4。
而招行的目标，是在5年内建成业内第一家智能银行。巨量的资金投入在所难免。
一言以蔽之，当前这份财报展示的图景，是招行不再眷恋于规模增长，它的思维方式像是已经走入了银行业的新世界——重视价值提升，强调科技变革，锚定银行业的底层变革方向，为市场提供确定性，而非强增长的预期。
行业震荡的当下，敢于不迎合增长预期的招行，也许更加稀缺。
数据支持：Wind
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