对话坦途宏观程坦：宏观研究真正能解决什么问题？|对话坦途|特朗普|货币|金融

这两年，宏观研究变得越来越拥挤。

热点轮动加快，观点更新越来越频繁，研报也越来越“短平快”。很多内容追求情绪价值和即时反馈，很少有人愿意沉下去，拆解那些真正复杂、枯燥却关键的底层逻辑。

但最近，市场里出现了一支风格很不一样的团队。

他们很少追热点，也不太参与流量话题的讨论。更多时间，是在做一件看起来“费力不讨好”的事——反复推演宏观机制，拆分资产负债表，研究流动性在不同市场之间的传导路径。

这支团队叫坦途宏观，核心人物是程坦。

有意思的是，这种“不合时宜”的研究方式，并没有被市场忽视。相反，主流的机构投资者开始越来越青睐这支“另类”的研究团队——程坦在最近一年里，为上百家机构进行了超过三百场投研路演分享。

在信息噪音越来越大的环境里，系统性框架本身，开始变得稀缺。

来自山东的“小镇做题家”

程坦是山东威海人。他自嘲自己是“最典型的小镇做题家”。

本科进入中央财经大学数理经济学实验班后，他接受的是一套“极端”的思维特训，据程坦回忆，当时他们采用的是“全英文教材+全英文授课+大量数学课程”的授课体系，最大的特点就是课程难度高、强度大。

难到什么程度呢？他们大二就要学Varian的高级经济学（北大是研究生阶段才开）和高级宏观经济学。数学方面更夸张，几乎跟北大数学系的难度不相上下——这种极端的课程难度的结果是，除了少数数学底子极强的学生还能勉强跟得上，其他的学生基本都在听天书、混毕业。

所幸，程坦撑了下来，并以专业第一的成绩，加入了北大光华金融系并继续完成其博士阶段的学业。

这段经历带来的影响很直接——在往后的工作里，他习惯从结构出发理解问题，而不是从结论出发寻找论据。当市场关注短期波动时，他更关心变量之间的约束关系；当讨论集中在观点分歧时，他更在意框架是否自洽。

从模型世界走向真实博弈

博士毕业后，程坦没有进入卖方或投行，而是加入了国家外汇管理局中央外汇业务中心。

这里曾管理着三万亿美元的外汇储备，是全球资金配置的重要参与者之一。

外界常以为外管局的投资以被动配置为主，但程坦表示实际并非如此——主动操作、战术配置占比其实并不低，多资产、多市场、多工具并行，对判断能力要求很高。

程坦所在部门负责战术配置，股债汇均可双向操作。一旦判断失误，业绩压力会非常直接。

真正的挑战并不只是市场波动，而是认知方式的转变。

在学术训练中，问题通常存在“最优解”；但在真实市场里，更多是约束条件下的权衡，是政策目标、市场情绪与流动性条件的反复博弈。

他当时在外管局的领路人，是后来成为中金首席策略师的缪延亮博士。程坦在那段时间最大的收获，是学会把宏观变量放进真实的制度环境和行为逻辑中理解。

很多结论，都需要反复推翻再重建。

宏观研究真正能解决什么问题呢？——很多人每天都看宏观，但总是搞不明白宏观如何指导投资。

结合在外管局多年的实践经验，程坦把宏观研究的作用概括为12个字：

把握趋势、判断拐点、排除噪音。

听起来简单，但背后需要大量验证工作。

十年研究风雨路

程坦向华尔街见闻分享了几段很有意思的经历：

第一个例子他称之为“历史会押韵但从不重复”——2022年美国通胀一度升至9%，美联储开启了自1980年代以后最快速的加息，全年累计加息超过400bps。当时的美债收益率曲线深度倒挂，市场衰退预期非常强烈，核心依据是：只有失业率大幅上升才能将通胀压低至合理水平。

但程坦当时的判断和市场不一样。

他当时有两个理由。一是2020-2021年美国财政和货币的天量双宽松，给到了较厚的“缓冲垫”，二是美国的居民和企业债务以固定利率为主，加息的短期影响有限，因此程坦认为市场可能高估了衰退风险。为了验证猜想，程坦团队做了三件事。

一是详细测算了在高利率环境下，美国不同收入水平的居民和企业的资产负债表压力，发现加息所带来的财务压力要远小于历史可比周期。

二是拆分了美国高通胀的驱动因素，发现超过50%的通胀仍然是来自于供给侧，美国疫情重开后这部分扰动大概率逐步消退。

三是回顾了1970-80年的案例，发现通胀预期锚定和就业市场灵活性上升有助于避免滞胀。

基于上述原因，程坦团队在2022年年中就将美国经济的基准前景修改为软着陆，并持续强调继续战略看好美股的判断。

第二个例子是关于特朗普和“TACO”交易的——当时是2019年，彼时中美贸易谈判代表团已进行了多轮谈判，但特朗普仍一意孤行两次升级对华关税，当时无论是国内还是美国资本市场悲观情绪浓厚，标普单日暴跌3%，市场认为特朗普行动无法预测，而中美之间已经几乎不存在达成协议的可能性了。但程坦在当时却发布了一篇名为《TRUMPUT》的报告——特朗普和看跌期权put。

因为当时程坦就已经敏锐地发现，无论是从动机、还是支持率、还是大选临近前的历史规律看，特朗普都不可能无限升级摩擦，反而更有可能达成贸易协议，市场的线性外推和悲观情绪构成了不错的买点。结果是8月底特朗普如期TACO，并于12月和中国达成了第一阶段贸易协议。

第三个例子是关于硅谷银行的——2023年3月10号硅谷银行突然破产，10年期美债收益率单日下行超过20bps，标普500两日内下跌3.3%，市场担心新一轮金融危机重演。

但有意思的是，程坦在3月9号（SVB破产前1天）就写了一篇关于SVB破产的报告。当时的判断核心依据就是虽然SVB本身有可能破产，但由于其问题具有异质性（SVB天然面临严重的资产负债错配），且问题资产是因加息而跌破面值的美国国债，因此央行和财政部救助能力强，不存在08年那样“想救又无权限救”的情况。

当时报告的结论是SVB破产不可能演变为系统性金融危机，也难以改变全球经济的软着陆走向——后面事情的发展也如程坦预料的一般。

但市场上哪有什么“常胜将军”，哪怕是北大金融博士出身的程坦也是在不断的失败中“摸爬滚打”出来的，在和程坦交流的过程中，他也曾坦言有几次判断失误让他深受触动，甚至影响了他整个研究框架：

比如2019年9月，美国回购市场突然爆发流动性危机，回购利率单日暴涨300个基点。其实程坦团队早在2019年年中就已经判断美联储缩表即将触及终点，而钱荒的出现就是最直接的信号。当时他们的看法是——利率大幅跳升会对权益市场造成明显负面冲击。

但事后证明，短端利率的剧烈波动并未传导至股票市场。这一案例让程坦意识到：美元流动性市场其实是高度割裂的。一个子市场的流动性紧张，并不必然会蔓延到其他市场。

又比如2020年3月，美联储推出了一系列史无前例的新型的流动性支持工具。但当时程坦团队仍然基于基本面判断，认为美国经济将陷入持续衰退，因此对美股保持谨慎态度。

事后来看，当时正是财政和货币政策天量的流动性投放，在“疫情封锁”期间完整地保护了美国经济。人们居家隔离，反而有更多时间和资金通过网络购买金融资产，最终推动美股和其他风险资产走出了一轮由流动性驱动的强劲上涨。

正是从2020年开始，程坦团队开始将居民的财政收入和散户的资产负债表状况纳入了追踪体系。

这次对于行情的误判深刻地“刺激”到了程坦，他发现原本传统宏观分析框架很难完整解释当时的市场现象。

这也倒逼程坦去构建一个更加综合地研究视角：宏观政策、金融体系与居民部门资产负债表，是同一套系统的不同侧面。如果忽略掉金融中介结构与资金流向，仅看总量指标，那就很容易产生误判。